Mengapa Valuasi Pasar Uniswap Tiba-tiba Terlihat Ketinggalan Zaman—Sebuah Perspektif Baru tentang Pemimpin DeFi

Titik Balik yang Tidak Dihargai Oleh Pasar

Selama dua tahun, UNI telah ada dalam limbo yang aneh. Meskipun memegang volume perdagangan terbesar di DeFi—secara konsisten mengungguli pesaing seperti PancakeSwap dan Raydium—protokol ini tidak memberikan pengembalian apa pun kepada pemegang token. Namun 2025 secara fundamental mengubah narasi ini.

Tiga pergeseran penting terjadi secara bersamaan: Pertama, SEC secara resmi menutup penyelidikan terhadap Uniswap Labs pada Februari 2025 dengan komitmen untuk tidak mengambil tindakan penegakan hukum. Ini menghapus bertahun-tahun ketidakpastian regulasi yang menghantui protokol ini. Kedua, Uniswap v4 diluncurkan dengan arsitektur Hooks yang secara dramatis meningkatkan efisiensi likuiditas, sementara mainnet Unichain menyediakan lapisan eksekusi yang lebih kuat. Ketiga—dan yang paling sering diabaikan—infrastruktur tata kelola akhirnya mengejar teknologi.

Usulan dari Uniswap Foundation pada Agustus untuk mendirikan DUNI (Asosiasi Nirlaba Nonprofit Terdesentralisasi Tanpa Badan Hukum) di Wyoming adalah bagian yang hilang. Untuk pertama kalinya, DAO mendapatkan kedudukan hukum untuk menandatangani kontrak, mengelola kepatuhan pajak, dan yang paling penting, menerapkan pembagian pendapatan tanpa ambiguitas. Namun pasar masih menilai UNI seolah-olah hal ini tidak terjadi.

Angka Mengungkapkan Cerita yang Berbeda

Mari kita tinjau realitas operasional:

Aktivitas Perdagangan (snapshot 30 hari): Uniswap memproses volume perdagangan sebesar $109 miliar, hampir dua kali lipat PancakeSwap yang sebesar $65,5 miliar. Dengan tarif biaya standar 0,3%, ini menghasilkan sekitar $327 juta dalam biaya protokol. Setiap sen saat ini mengalir ke penyedia likuiditas—tapi itu akan segera berubah.

Keterputusan Kapitalisasi Pasar: Kapitalisasi pasar UNI berada di $3,68 miliar dengan harga token sekitar $5,84 (per akhir 2025). Bandingkan ini dengan potensi biaya tahunan, dan muncul kesenjangan valuasi mendasar.

Membangun Kembali Kerangka Valuasi

Keuangan tradisional akan mendekati ini melalui analisis arus kas diskonto. Untuk UNI, perhitungan beralih dari penetapan harga berbasis sentimen ke fundamental berbasis arus kas:

Pendapatan Distributable Tahunan yang Diharapkan (berdasarkan data 30 hari yang diannualisasi):

• Skenario konservatif (10% pengambilan biaya protokol): @E0× 0,003 × 0,10 × 12 = sekitar $109B juta per tahun
• Skenario agresif $392 25% pengambilan biaya protokol(: @E0× 0,003 × 0,25 × 12 = sekitar )juta per tahun

Analisis teknikal Gauntlet mengonfirmasi bahwa switch biaya Uniswap v3 mendukung pembagian pendapatan berjenjang antara 10-25% sambil melindungi insentif LP. DAO telah memulai pool pilot yang menguji pengumpulan biaya protokol 0,05%.

Mengaplikasikan Multiple PE yang Wajar:

Sebagian besar protokol DeFi tingkat menengah diperdagangkan dengan rasio 40-60x laba. Namun, skala Uniswap, kehadiran lintas-chain $109B Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism$981 , dan dominasi pasar membenarkan premi. Membandingkan rasio P/Biaya di berbagai DEX terkemuka, protokol tingkat atas memerintahkan premi 30-100% atas pesaing tingkat kedua. Estimasi konservatif menempatkan PE yang wajar untuk UNI di 52-80x, dengan 66x sebagai titik tengah yang masuk akal.

Output Valuasi:

• Kasus konservatif (10% distribusi): @E0× 66 = kapitalisasi pasar $25,9 miliar → ~$26,20 per token
• Kasus optimis (25% distribusi): @E0× 66 = kapitalisasi pasar $64,8 miliar → ~$65,40 per token

Pada level saat ini, bahkan skenario konservatif mengimplikasikan potensi kenaikan 4-5x dari harga saat ini.

Realitas Pajak dan Distribusi

Yang penting, pergeseran menuju mekanisme dividen memperkenalkan kompleksitas baru yang harus diatasi tata kelola. Bagaimana pajaknya distribusi nondividen bagi peserta staking? Ini masih belum terselesaikan di sebagian besar protokol. Berbagai yurisdiksi memperlakukan pembagian pendapatan protokol secara berbeda—beberapa mengklasifikasikannya sebagai pendapatan biasa saat distribusi, yang lain sebagai keuntungan modal, dan beberapa belum mengklarifikasi sama sekali.

Modul staking + delegasi UniStaker → pembagian pendapatan telah secara teknis diterapkan, tetapi perlakuan pajak bervariasi tergantung lokasi pemegang. Struktur hukum DAO melalui DUNI seharusnya akhirnya memperjelas hal ini, tetapi ketidakpastian sementara bisa mempengaruhi adopsi. Tata kelola harus menetapkan panduan yang jelas tentang kewajiban pelaporan pajak sebelum peluncuran penuh.

Validasi Model oleh Lanskap Kompetitif

Uniswap tidak akan menjadi pelopor dalam transisi ini sendiri:

• SushiSwap telah mengintegrasikan insentif biaya transaksi sejak awal
• GMX dan dYdX menormalisasi “staking sama dengan hak pendapatan” bertahun-tahun lalu
• Protokol generasi berikutnya $392M Ambient, Maverick, Pancake v4( diluncurkan dengan pembagian pendapatan yang sudah terintegrasi sejak hari pertama

Polanya menunjukkan bahwa pasar secara sistematis menilai ulang protokol yang mampu memberikan arus kas nyata, bukan hanya likuiditas.

Risiko Nyata Masih Ada

Beberapa hambatan utama yang perlu dipertimbangkan:

1. Dilusi Sebelum Distribusi: Mekanisme inflasi 2% tahunan yang diluncurkan tahun ini menciptakan dilusi nilai bagi pemegang yang ada sampai switch biaya aktif
2. Ambang Batas Distribusi: Pembagian pendapatan mungkin memerlukan jumlah staking minimum atau periode penguncian, yang berpotensi membatasi basis pemilik yang dapat dijangkau
3. Risiko Eksekusi Tata Kelola: Segala sesuatu bergantung pada voting DAO. Kemampuan teknis tidak menjamin kemauan politik
4. Waktu Peluncuran Switch Biaya: Belum ada tanggal peluncuran pasti; antusiasme pasar bisa memudar selama penundaan

Implikasi Lebih Luas

Kegagalan pasar untuk menilai ulang UNI menunjukkan bahwa investor institusional dan ritel belum menginternalisasi pergeseran DeFi dari penilaian berbasis narasi ke berbasis arus kas. Ini bukan hanya terjadi pada UNI—ini sedang terjadi di seluruh sektor saat protokol matang.

Yang membuat Uniswap penting adalah skala: kapitalisasi pasar $3,68 miliar yang bergerak ke atas $25+ miliar bukanlah spekulasi semata, melainkan re-rating mekanis setelah pendapatan protokol menjadi nyata. Kejelasan regulasi, infrastruktur tata kelola, dan peningkatan teknis kini sudah ada. Satu-satunya variabel yang tertinggal adalah pengakuan pasar.

Intinya: Valuasi Uniswap bukan tentang memprediksi kinerja token—tapi tentang mengenali kapan sebuah protokol bertransisi dari infrastruktur keuangan menjadi aset penghasil pendapatan nyata. Titik balik itu tampaknya telah tiba.