Mengapa UNI Diperdagangkan di Bawah Nilai Aslinya: Melihat Lebih Dekat Transformasi Uniswap

Kesenjangan Antara Kinerja dan Harga

Walk melalui dashboard analitik DeFi mana pun dan Anda akan melihat sesuatu yang aneh: Uniswap mendominasi setiap metrik volume yang bisa Anda bayangkan. Dalam periode 30 hari terakhir, protokol ini mencatat $109 miliar dalam volume perdagangan—hampir dua kali lipat dari $65,5 miliar PancakeSwap dan tiga kali lipat Raydium dengan $32,6 miliar. Biaya transaksi yang dihasilkan selama periode ini melebihi $327 juta. Namun UNI diperdagangkan hanya pada $5,82, dengan kapitalisasi pasar sebesar $3,67 miliar, dan secara historis tidak pernah memberikan pendapatan kepada pemegang token.

Kesenjangan antara apa yang benar-benar diproduksi Uniswap dan bagaimana pasar menilainya mewakili inti tesis investasi yang layak dieksplorasi. Protokol ini secara fundamental telah berubah sejak tahun-tahun tenang ketika “tanpa pembagian dividen” adalah cerita default.

Tiga Perubahan Utama yang Membentuk Ulang Kasus Investasi

Lampu Hijau Regulasi

Pada Februari 2025, SEC secara resmi menutup penyelidikannya terhadap Uniswap Labs dan mengumumkan bahwa mereka tidak akan menindaklanjuti tindakan penegakan hukum. Ini bukan sekadar pertunjukan birokrasi—ini menandakan bahwa infrastruktur DeFi dapat beroperasi dalam kerangka regulasi. Bayang-bayang ketidakpastian hukum, yang telah menggantung selama bertahun-tahun, akhirnya hilang. Agar tata kelola protokol dapat berfungsi secara skala besar, kejelasan ini sangat penting.

Peningkatan Infrastruktur v4

Evolusi produk Uniswap secara diam-diam menyelesaikan lompatan generasi besar. Peluncuran v4, yang sekarang diterapkan di berbagai jaringan blockchain, memperkenalkan arsitektur Hooks—kerangka kerja yang fleksibel yang secara signifikan meningkatkan efisiensi agregasi likuiditas. Bersamaan dengan ini, mainnet Unichain menyediakan lingkungan eksekusi yang lebih koheren untuk ekspansi di masa depan. Pada Mei 2025, fondasi teknologi ini menghasilkan hasil nyata: volume perdagangan spot bulanan mencapai $8,88 miliar, menandai rekor tertinggi tahunan dengan total bulanan mendekati $109 miliar.

Tata Kelola Mendapatkan Badan Hukum

Mungkin yang paling penting untuk realisasi dividen, Uniswap Foundation mengusulkan pada Agustus untuk membuat DUNI—sebuah entitas hukum yang terdaftar sebagai asosiasi nirlaba terdesentralisasi yang tidak terdaftar (DUNA) di Wyoming. Inovasi struktural ini mengatasi hambatan yang sebelumnya membuat pembagian pendapatan terasa teoretis: tanggung jawab hukum dan kepatuhan pajak. DUNI akan memungkinkan DAO menandatangani kontrak, merekrut mitra, dan—yang tak kalah penting—memberikan perlindungan tanggung jawab terbatas kepada peserta tata kelola. Setelah kerangka ini diterapkan, pendapatan protokol benar-benar menjadi dapat didistribusikan kepada pemegang UNI, beralih dari visi menjadi kenyataan operasional.

Matematika di Balik Target Harga $26

Di sinilah persentase pembagian keuntungan rata-rata menjadi kunci utama dari model valuasi apa pun.

Penghasilan Saat Ini

Volume perdagangan bulanan 30 hari: $109B
Rata-rata tarif biaya: 0,3%
Biaya protokol bulanan: ~$327M
Biaya tahunan: ~$3,92M

Biaya ini saat ini seluruhnya mengalir ke penyedia likuiditas. Tetapi penelitian Gauntlet mengonfirmasi bahwa arsitektur switch biaya Uniswap v3 mendukung pembagian pendapatan berjenjang untuk LP di kisaran 10%-25%, yang berarti protokol dapat mulai menangkap 10%-25% dari aliran pendapatan ini sambil tetap meninggalkan sebagian besar kepada LP.

Skema Pembagian Pendapatan

Jika Uniswap menerapkan persentase pembagian keuntungan rata-rata sebesar 10%:

• Arus kas didistribusikan tahunan: $392,4M
• Perkalian PE (66x): nilai protokol $25,9Miliar
• Harga per token: ~$26,2

Jika pembagian pendapatan mencapai 25%:

• Arus kas didistribusikan tahunan: $981M
• Perkalian PE (66x): nilai protokol $64,8Miliar
• Harga per token: ~$65,4

Mengapa PE 66x untuk Uniswap?

Valuasi DEX sebanding biasanya beroperasi dalam kisaran PE 40-60x. Premi Uniswap—yang dibenarkan oleh dominasi pasar absolutnya, stabilitas multi-chain, dan kemampuan terbukti menjaga likuiditas melalui siklus pasar—memerlukan uplift sebesar 30%-100%. Ini menghasilkan kisaran konservatif yang masuk akal sebesar 52-80x PE, dengan 66x sebagai titik tengah yang dapat dipertahankan.

Jalan Ke Depan: Peluang dan Risiko

Switch biaya tetap belum diaktifkan, sehingga semua ekspektasi dividen bergantung pada pelaksanaan tata kelola. Tiga variabel akan menentukan apakah tesis ini akan terwujud:

Risiko Faktor Satu: Dilusi Token

Sebuah mekanisme inflasi permanen sebesar 2% diperkenalkan pada 2025. Sebelum pendapatan dividen muncul, setiap token UNI baru yang diterbitkan akan mengurangi nilai pemegang yang ada. Dinamika ini bisa mengimbangi sebagian potensi kenaikan dividen jika tata kelola tidak mengelola inflasi secara bijaksana.

Risiko Faktor Dua: Hambatan Akses

Bahkan ketika pembagian pendapatan diaktifkan, mungkin termasuk ambang batas atau persyaratan delegasi. Tidak semua pemegang UNI akan secara otomatis mendapatkan manfaat penuh. Realitas praktis siapa yang memenuhi syarat untuk berbagi arus kas masih belum pasti.

Risiko Faktor Tiga: Risiko Eksekusi DAO

Segala sesuatu pada akhirnya bergantung pada pengambilan keputusan DAO. Suara tata kelola bisa menunda aktivasi, mengubah syarat, atau merestrukturisasi mekanisme distribusi secara tak terduga.

Namun meskipun ada ketidakpastian ini, lanskap kompetitif telah berubah. SushiSwap telah mendistribusikan biaya transaksi selama bertahun-tahun. GMX dan dYdX menormalkan staking sebagai hak pendapatan. Protokol baru seperti Ambient, Maverick, dan Pancake v4 diluncurkan dengan pembagian pendapatan sejak hari pertama. Uniswap yang berdiri sebagai protokol tanpa dividen dalam konteks ini semakin tampak seperti pilihan tata kelola daripada kendala teknis.

Taruhan Nyata di Bawah Angka-angka

Model valuasi hanya bisa menjawab satu pertanyaan: “Jika semuanya berjalan lancar, berapa nilai UNI?” Jawabannya, secara konservatif, berada di atas $26.

Tapi pertanyaan yang lebih dalam bukanlah matematis—melainkan arah. Bisakah Uniswap merebut kembali momentum naratif di saat sentimen DeFi telah mendingin? Bisakah infrastruktur tata kelolanya benar-benar memenuhi janji switch biaya? Akankah institusi mengalokasikan modal ke protokol kelas atas setelah dinamika arus kas menggantikan sentimen volume perdagangan murni?

Pasar belum lagi menyesuaikan harga untuk jawaban-jawaban ini. Apakah itu merupakan peluang atau jebakan tergantung lebih sedikit pada matematis dan lebih banyak pada eksekusi Uniswap selama 12-24 bulan ke depan. Yang jelas, cerita lama “tanpa dividen, tanpa distribusi nilai” tidak lagi cocok dengan kenyataan apa yang telah menjadi protokol ini.

Snapshot data: 26 Desember 2025. Kondisi pasar dan keputusan tata kelola dapat secara signifikan mengubah hasil.