MNav menembus di bawah 1: Mengapa perusahaan pembiayaan DAT menghadapi kesulitan?

Tahun 2025, konsep gudang kekayaan kripto (DAT) pernah dianggap sebagai peluang besar berikutnya, tetapi situasinya kini jauh berbeda. Seiring dengan penyesuaian harga Bitcoin dan Ethereum baru-baru ini, banyak perusahaan pembiayaan yang lebih awal melakukan penataan mengalami pukulan ganda dari segi valuasi dan kepemilikan. Data paling menyakitkan terpampang di depan mata—lebih dari 12 perusahaan DAT terkemuka mNav mereka telah turun di bawah 1, termasuk bahkan “Godfather” dari jalur ini, Strategy.

Dari Sorotan ke Bayangan: Mengapa 12 Perusahaan Gagal Bersama

mNav adalah indikator utama untuk mengukur kesehatan perusahaan gudang kekayaan kripto, dengan rumus perhitungan adalah rasio antara kapitalisasi pasar perusahaan dan nilai aset kripto yang dimiliki. Ketika mNav di bawah 1, berarti pasar menilai perusahaan tersebut lebih rendah dari nilai aset yang dimilikinya—ini adalah sinyal bahaya dalam logika pembiayaan.

Kebuntuan gudang BTC muncul paling awal

Strategy saat ini memegang 641.692 BTC, dengan nilai aset sebesar 65,04 miliar dolar AS, tetapi kapitalisasi pasarnya hanya 63,67 miliar dolar AS, sehingga mNav-nya adalah 0,979—ini adalah situasi canggung yang dihadapi oleh “raksasa” industri ini. Sebagai pelopor perusahaan pembiayaan, Strategy tetap berpegang pada penambahan kecil posisi, tetapi pasar sudah memberikan reaksi dingin.

Situasi Metaplanet bahkan lebih mengkhawatirkan. Perusahaan pembiayaan ini memegang 30.823 BTC (nilai 3,124 miliar dolar AS), tetapi nilai pasar sahamnya turun menjadi 3,024 miliar dolar AS, sehingga mNav-nya adalah 0,968. Untuk menyelamatkan diri, mereka bahkan mengajukan pinjaman sebesar 100 juta dolar AS dengan jaminan Bitcoin yang dimiliki, untuk pembelian kembali saham dan pembelian kembali obligasi—operasi “berlapis-lapis” ini mengungkap ketergantungan mereka terhadap pembiayaan.

Perusahaan pembiayaan kecil seperti Empery Digital, Sequans Communications, dan lainnya bahkan dalam kondisi lebih buruk. Empery Digital memegang 4.081 BTC tetapi nilai pasarnya hanya 246 juta dolar AS, mNav turun ke 0,595, dan mereka berusaha keras melakukan buyback saham sebesar 80 juta dolar AS untuk meningkatkan valuasi. Sequans Communications lebih agresif—langsung menjual 970 BTC untuk melunasi 50% obligasi konversi, mengurangi total utang dari 189 juta dolar AS menjadi 94,5 juta dolar AS.

Gudang ETH: Penjualan pun tak bisa menyelamatkan

Di sisi Ethereum, Bitmine Immersion Tech memegang 3,529 juta ETH (nilai aset 12,07 miliar dolar AS), tetapi nilai pasarnya hanya 11,43 miliar dolar AS, sehingga mNav-nya adalah 0,946. Perusahaan pembiayaan seperti SharpLink Gaming dan BTCS Inc. masing-masing mNav-nya turun ke 0,84 dan 0,6.

Yang paling ironis adalah kasus ETHZilla—yang pada bulan Oktober menjual ETH senilai 40 juta dolar AS untuk melakukan buyback saham, berharap mNav bisa kembali di atas 1. Hasilnya? Harga saham malah turun lebih cepat dari penurunan ETH itu sendiri, dan saat ini mNav-nya masih terjebak di 0,82, tanpa kekuatan untuk bangkit.

Inti Masalah Mode DAT: Jebakan Pembiayaan atau Masa Depan?

Untuk memahami mengapa begitu banyak perusahaan pembiayaan gagal secara bersamaan, kita harus memahami logika bisnis DAT.

Operasi perusahaan-perusahaan ini pada dasarnya adalah sebuah “sirkulasi bunga majemuk”: menerbitkan obligasi atau saham → melakukan pembiayaan untuk membeli aset kripto → kenaikan nilai aset mendorong kenaikan kapitalisasi pasar → menerbitkan lebih banyak obligasi dengan valuasi lebih tinggi → membeli lebih banyak aset kripto → dan seterusnya. Asumsi utama dari seluruh model ini adalah “nilai aset kripto terus meningkat.”

Namun, ketika harga BTC dan ETH stagnan atau mengalami koreksi, siklus ini langsung berbalik: aset menyusut → kapitalisasi pasar perusahaan turun → kemampuan pembiayaan berkurang → tidak mampu membayar utang atau melakukan pembelian tambahan → terpaksa menjual aset → memperburuk penurunan harga → dan seterusnya. Ini menjadi kompetisi “penurunan harga koin vs. penurunan harga saham” yang mematikan.

Bagi Strategy yang berukuran besar dan memiliki kemampuan pembiayaan kuat, mungkin tidak perlu khawatir dalam jangka pendek. Michael Saylor berkali-kali menyatakan secara terbuka bahwa dia tidak akan pernah menjual BTC, dan perusahaan ini juga memiliki reputasi yang cukup baik di pasar modal. Tetapi, bahkan demikian, analis pasar kripto Willy Woo mengingatkan—hutang Strategy sekitar 1,01 miliar dolar AS akan jatuh tempo pada September 2027. Untuk menghindari penjualan BTC secara paksa guna melunasi utang, harga saham Strategy harus dipertahankan di atas 183,19 dolar AS (setara dengan harga BTC 91.502 dolar AS, dengan asumsi mNav = 1). Batas bawah ini tidak mustahil dicapai, tetapi jika harga saham jatuh di bawahnya, larangan terbesar perusahaan pembiayaan—menjual aset kripto—akan menjadi kenyataan tak terhindarkan.

Jebakan Penjualan Aset: Perusahaan Pembiayaan Mulai Menyelamatkan Diri Tapi Terbatas Efeknya

Realitas sudah memberi jawaban. Sequans Communications dan ETHZilla sudah menapaki jalan tak kembali ini—menjual aset kripto untuk mengurangi tekanan mendesak. Tetapi setiap penjualan justru memukul sentimen pasar, mempercepat penurunan harga saham, dan menciptakan lingkaran setan.

Ini adalah paradoks utama dari perusahaan pembiayaan DAT:

• Tidak menjual aset, utang tidak bisa dilunasi, kemampuan pembiayaan menurun
• Menjual aset, kecepatan penurunan harga saham seringkali melebihi penurunan nilai aset, mNav semakin sulit kembali ke 1

Bagi perusahaan pembiayaan kecil dan menengah yang kekurangan kemampuan pembiayaan, akhir cerita biasanya hanya dua: terpaksa menjual aset dengan diskon besar, atau diakuisisi oleh pemain besar seperti Strategy, Tom Lee, dan lainnya. Apapun hasilnya, para investor ritel akan tersisih.

Respon Pasar dan Prediksi Masa Depan

Perlu dicatat, belakangan beredar rumor bahwa institusi besar (termasuk Ark, BlackRock, Vanguard Group, JPMorgan, dan lain-lain) mulai membeli saham DAT seperti BitMine. Ini memberi sinyal positif dan sedikit menenangkan kekhawatiran investor.

Jika perusahaan pembiayaan DAT mampu bertahan melewati masa valuasi yang rendah ini, dan para raksasa pengelola aset Wall Street mulai menerima aset ini secara bertahap, maka pola pasar bisa berubah. Tapi berapa lama waktu yang dibutuhkan? Tidak ada yang bisa memberi jawaban pasti. Dan selama masa “menunggu” ini, berapa banyak perusahaan pembiayaan yang akan terpaksa menjual aset kripto karena tekanan cash flow dan utang? Ini akan langsung mempengaruhi likuiditas dan pergerakan harga pasar secara keseluruhan.

Saat ini, industri DAT bukan lagi cerita konsep “pasti untung,” melainkan pertarungan kekuatan modal dan kemampuan pembiayaan. Kesulitan perusahaan pembiayaan kecil dan menengah mencerminkan bahwa jalur ini sedang mengalami masa “pembersihan” yang keras—hanya pemain utama dengan saluran pembiayaan yang kuat, cadangan kas yang cukup, dan rasio utang rendah yang bisa bertahan sampai akhir.