#StrategyToIssueMorePerpetualPreferreds

Analisis Strategis: Penerbitan Lebih Banyak Perpetual Preferreds

Ringkasan Eksekutif

Keputusan untuk meningkatkan penerbitan perpetual preferred memerlukan analisis yang ketat di seluruh dimensi regulasi, struktural, dan pasar. Instrumen hybrid ini menawarkan keunggulan khas dalam lingkungan suku bunga saat ini sambil menghadirkan risiko unik yang menuntut pengelolaan yang canggih. Analisis ini mengkaji rasional strategis, timing pasar, optimisasi struktural, dan pertimbangan eksekusi untuk program penerbitan yang sukses.

Rasional Strategis dan Optimisasi Modal

Peningkatan Modal Regulasi

Perpetual preferred menempati posisi unik dalam hierarki modal regulasi. Bagi bank dan perusahaan asuransi yang tunduk pada Basel III dan Solvency II, instrumen ini biasanya memenuhi syarat sebagai Modal Tier 1 Tambahan atau Tier 2, menyediakan kapasitas penyerapan kerugian tanpa mengurangi pemegang ekuitas biasa. Hal ini memungkinkan lembaga memenuhi persyaratan modal yang ditingkatkan sambil mempertahankan pengembalian atas ekuitas biasa yang nyata.

Dengan mendekati jadwal implementasi Basel IV dan skenario pengujian stres yang memasukkan faktor risiko iklim, pembangunan buffer modal secara preventif adalah bijaksana. Penerbitan perpetual preferred sekarang menempatkan neraca secara menguntungkan sebelum siklus pengencangan regulasi yang potensial.

Efisiensi Pajak dan Arbitrase

Pengurangan dividen yang diterima (dividend received deduction) yang tersedia bagi pemegang saham perusahaan AS dari saham preferred menciptakan permintaan alami dari perusahaan asuransi dan investor lain yang mendapatkan keuntungan pajak. Asimetri pajak ini memungkinkan penerbit mencapai biaya modal setelah pajak yang lebih rendah dibandingkan utang senior dengan peringkat serupa. Penerbit internasional menghadapi pertimbangan yang lebih kompleks tetapi dapat mencapai pengurangan parsial melalui perlakuan modal hybrid di yurisdiksi tertentu.

Kondisi Pasar Saat Ini

Lingkungan Suku Bunga

Lingkungan suku bunga 2024-2025 menawarkan jendela penerbitan yang terbatas. Setelah pengetatan moneter yang agresif, hasil pendapatan tetap telah kembali normal pada tingkat yang menarik bagi investor pendapatan sambil tetap di bawah puncak akhir-2023. Skenario Goldilocks ini—hasil tinggi tanpa volatilitas ekstrem—menciptakan kondisi yang menguntungkan untuk mengunci pendanaan tingkat tetap jangka panjang.

Spread perpetual preferred terhadap Treasuries telah menyempit dari lebar akibat gejolak perbankan regional ke tingkat saat ini sebesar 300-400 basis poin. Dibandingkan dengan rata-rata historis 350-450 basis poin selama 10 tahun, ini merupakan titik masuk yang secara historis menarik. Flattening kurva hasil telah mengurangi premi jangka yang biasanya terkait dengan instrumen perpetual.

Dinamik Pasokan dan Teknikal

Volume penerbitan utama telah menyusut sejak siklus pengencangan 2022-2023, menciptakan permintaan institusional yang tertahan. Perusahaan asuransi, perusahaan investasi terdaftar, dan dana pensiun mempertahankan alokasi preferred yang stabil sementara pasokan menyusut. Gelombang penebusan preferred dengan kupon tinggi yang diterbitkan sebelum 2022 telah menghasilkan modal reinvestasi yang besar. Penerbit yang masuk ke pasar sekarang mendapatkan manfaat dari kompetisi yang berkurang dan fokus investor yang terkonsentrasi.

Optimisasi Struktural

Struktur Suku Bunga Tetap ke Mengambang

Perpetual preferred modern semakin banyak menggunakan struktur suku bunga tetap ke mengambang, di mana dividen beralih dari kupon tetap ke patokan mengambang plus spread setelah periode tidak dapat dipanggil selama 5-10 tahun. Ini memberikan perlindungan suku bunga kepada investor sekaligus menawarkan opsi panggilan kepada penerbit yang sejalan dengan tujuan pengelolaan liabilitas.

Periode tetap 10 tahun memberikan kepastian biaya pendanaan yang diperpanjang dan mengurangi risiko refinancing. Struktur 5 tahun mungkin mencapai harga yang lebih ketat secara modest melalui perlindungan reset suku bunga lebih awal. Analisis menunjukkan manfaat marginal di luar 7-10 tahun tidak signifikan dalam lingkungan kurva hasil datar saat ini.

Fitur Panggilan dan Ketentuan Make-Whole

Ketentuan panggilan make-whole merupakan inovasi struktural yang menguntungkan baik penerbit maupun investor. Perpetual preferred tradisional memiliki periode non-panggilan keras diikuti opsi panggilan par, yang memberikan fleksibilitas refinancing terbatas. Struktur modern semakin banyak menggabungkan ketentuan panggilan pajak, panggilan regulasi, dan make-whole yang memungkinkan refinancing oportunistik sekaligus memberi kompensasi kepada investor atas risiko reinvestasi.

Premium make-whole harus dikalibrasi dengan hati-hati. Konvensi pasar saat ini menyarankan Treasury plus 35-45 basis poin sebagai kompromi yang adil—cukup untuk melindungi investor tanpa menghilangkan manfaat refinancing.

Mekanisme Dividen dan Fitur Penundaan

Penangguhan dividen diskresioner memberikan fleksibilitas neraca yang berharga selama skenario stres. Namun, penerbit harus mempertimbangkan implikasi sinyal dari penundaan dan akumulasi tunggakan. Struktur non-kumulatif, meskipun lebih menguntungkan profil kredit penerbit, biasanya memerlukan premi kupon sebesar 25-50 basis poin dibandingkan struktur kumulatif.

Struktur kumulatif sangat disukai oleh investor ritel dan institusional yang fokus pada hasil, sementara perlakuan modal regulasi bank mungkin lebih menguntungkan fitur non-kumulatif untuk kelayakan Tier 1 Tambahan. Strategi penerbitan berjenjang mungkin menjadi yang paling optimal.

Target dan Distribusi Investor

Alokasi Institusional versus Ritel

Basis investor terbagi antara akun institusional dan investor ritel. Transaksi benchmark sebesar $1 miliar atau lebih biasanya memerlukan partisipasi institusional untuk skala yang cukup, sementara transaksi yang lebih kecil dapat diserap secara efisien oleh pasar preferred ritel.

Pertumbuhan ETF yang berfokus pada preferred telah menciptakan saluran distribusi hybrid yang menggabungkan profesionalisme institusional dengan skala ritel. Penyedia ETF telah menunjukkan kesediaan untuk menjadi anchor penawaran dan menyediakan dukungan pasar sekunder. Penerbit harus memprioritaskan hubungan dengan sponsor ETF preferred utama selama pra-pemasaran.

Partisipasi Internasional

Permintaan lintas batas untuk perpetual preferred denominasi USD telah meningkat secara substansial karena investor internasional mencari hasil di mata uang domestik yang berimbal rendah. Klien perbankan swasta Asia dan perusahaan asuransi Eropa menjadi pembeli marginal yang signifikan, terutama untuk penerbit dengan cerita kredit yang mapan dan kerangka regulasi yang transparan.

Biaya lindung nilai mata uang tetap tinggi relatif terhadap rata-rata historis, mengurangi hasil keseluruhan yang tersedia bagi investor internasional secara tidak dilindungi. Pemasaran harus menekankan keunggulan struktural daripada bersaing hanya berdasarkan hasil.

Implikasi Neraca

Leverage dan Kecukupan Modal

Perusahaan induk bank harus mempertimbangkan secara hati-hati implikasi rasio leverage Tier 1. Perpetual preferred termasuk dalam modal Tier 1 tetapi dikeluarkan dari penyebut rasio leverage, menciptakan peluang untuk meningkatkan rasio modal tanpa memperburuk rasio leverage.

Untuk perusahaan non-keuangan, metodologi modal hybrid dari lembaga pemeringkat semakin menguntungkan. Moody's dan S&P memberikan kredit ekuitas sebesar 50-75% untuk perpetual preferred yang memenuhi syarat, secara signifikan meningkatkan metrik neraca tanpa dilusi ekuitas penuh.

Cakupan Dividen

Meskipun dividen preferred tidak secara hukum wajib seperti bunga utang, ekspektasi pasar secara efektif menjadikannya wajib bagi penerbit yang mencari akses modal berkelanjutan. Rasio cakupan biaya tetap pro forma harus dimodelkan dalam skenario stres. Analisis historis menunjukkan rasio cakupan di bawah 2,0x memicu kekhawatiran pasar yang signifikan dan depresiasi ekuitas.

Peta Jalan Implementasi

Strategi Penerbitan Bertahap

Pendekatan bertahap dapat mengoptimalkan eksekusi di seluruh jendela pasar. Penerbitan awal sebesar $300-500 juta akan menempatkan penerbit di pasar preferred, menciptakan kurva referensi, dan membangun keakraban investor. Penerbitan tambahan selanjutnya dapat mencapai skala lebih besar dengan spread yang lebih ketat setelah likuiditas sekunder berkembang.

Periode antar pertemuan antara keputusan FOMC secara historis menyediakan jendela penerbitan yang menguntungkan dengan volatilitas suku bunga yang berkurang. Koordinasi dengan desk sindikat mengenai waktu berdasarkan data ekonomi dan perkembangan geopolitik sangat penting.

Pertimbangan Dokumentasi

Partisipasi ritel yang meningkat menuntut pengungkapan dalam bahasa yang sederhana mengenai mekanisme penangguhan dividen, fitur panggilan, dan ketentuan subordinasi. Modifikasi perjanjian utang untuk ketentuan panggilan make-whole memerlukan analisis hukum yang cermat untuk memastikan kepatuhan terhadap Trust Indenture Act dan hukum korporasi yang berlaku.

Faktor Risiko dan Mitigasi

Risiko Suku Bunga dan Refinancing

Struktur jatuh tempo perpetual memindahkan risiko suku bunga dari keputusan refinancing berkala ke kemampuan penerbit untuk membayar dividen tingkat tetap tanpa batas waktu. Meskipun fitur panggilan memberikan opsi, mereka tidak menghilangkan risiko refinancing.

Penerbit harus melakukan pengujian stres terhadap kemampuan membayar dividen dalam berbagai skenario suku bunga dan mempertimbangkan membangun kerangka pengelolaan liabilitas yang mencakup pembelian kembali secara oportunistik saat sekuritas diperdagangkan dengan diskon terhadap par. Program buyback saham preferred, serupa dengan program pembelian kembali utang di pasar terbuka, memberikan fleksibilitas yang berharga.

Risiko Regulasi

Perlakuan regulasi terhadap perpetual preferred tetap dapat mengalami perubahan. Upaya konvergensi internasional terus memperbaiki kriteria kelayakan modal hybrid, dan reformasi kebijakan pajak domestik terkait pengurangan dividen mungkin diajukan. Penerbit harus memasukkan skenario perubahan regulasi ke dalam perencanaan modal dan menjaga dialog dengan otoritas pengawas.

Kesimpulan dan Rekomendasi

Kasus strategis untuk meningkatkan penerbitan perpetual preferred sangat meyakinkan dalam kondisi saat ini. Dinamika teknis yang menguntungkan, spread yang menarik dibandingkan sejarah, dan fleksibilitas struktural modern menciptakan lingkungan penerbitan yang konstruktif yang kecil kemungkinannya bertahan selamanya.

Langkah-langkah yang disarankan segera: berkomunikasi dengan otoritas regulasi untuk memastikan perlakuan modal, melibatkan desk sindikat perbankan investasi untuk pengujian pasar, menyiapkan draft dokumen penawaran yang menggabungkan fitur make-whole dan struktur suku bunga tetap ke mengambang, serta mengembangkan kerangka presentasi investor yang menekankan kualitas kredit dan perlindungan struktural. Eksekusi selama jendela yang menguntungkan ini akan memberikan manfaat neraca yang bertahan lama sekaligus menempatkan penerbit sebagai peserta yang canggih di pasar perpetual preferred.