Mengurai 203 Juta Transaksi, Kami Menemukan Kebenaran Laba Besar Kalshi

Penulis: Sam Schneider

Judul Asli: What’s Kalshi’s revenue?

Terjemahan dan Penyusunan: BitpushNews

Bayangkan sekarang tahun 2005, Anda mendirikan sebuah perusahaan bernama “Meth Labs, Inc.” Anda mulai menggaet pelanggan, mendapatkan investasi risiko, tanpa disadari perusahaan Anda sudah terdaftar di NYSE dengan kode saham $METH. Orang bisa membeli, menjual saham Anda, bahkan membangun strategi opsi seperti Iron Condor. NYSE menyediakan pasar terpusat, di mana pembeli dan penjual bertransaksi di sini, dan harga disesuaikan secara real-time berdasarkan pengungkapan informasi.

Saya baru saja menyebut NYSE, tetapi di dunia ini masih banyak bursa saham lain (seperti NASDAQ, LSE, SSE, dll), yang semuanya memfasilitasi jual beli sekuritas. Faktanya, pasar sangat penting bagi masyarakat, bahkan jika Anda bukan trader harian yang antusias, Anda tetap berinteraksi dengannya… Uber menghubungkan penumpang dan pengemudi, Facebook Marketplace menghubungkan orang dengan barang bekas, dan ayah Anda berusaha mengatur koneksi untuk membantu Anda mendapatkan pekerjaan…

Bayangkan Anda ingin pensiun, menjual saham $METH yang Anda miliki, dan berinvestasi di kegiatan amal lain. Siapa yang akan membeli saham ini? Dengan harga berapa mereka akan menjualnya?

• Pasar menentukan harga di mana orang bersedia membeli dan menjual (penemuan harga).
• Pasar menyediakan platform bagi orang untuk memperdagangkan aset, karena mungkin di lingkungan Anda tidak ada yang mau membeli $METH Anda (likuiditas).
• Tapi bagaimana jika pasar ini menunjukkan bukan harga per saham, melainkan probabilitas terjadinya suatu peristiwa diskret? Ini disebut pasar prediksi (Prediction Markets).

Baik melalui catatan tangan kecil di acara kecil, maupun melalui perusahaan besar seperti Kalshi dan Polymarket yang terpusat, besar, dan memiliki modal besar, pasar prediksi berbeda dari perdagangan saham:

• Mereka bersifat binari. Kejadian terjadi atau tidak.
• Setelah kejadian tertentu terjadi, hasil tercapai, atau waktu habis, mereka akan diselesaikan.

Anda tidak bisa membeli saham $METH melalui pasar prediksi, tetapi Anda bisa bertaruh bahwa harga $METH pada 6 Januari akan berada di antara $122 dan $124.

Dalam artikel ini, kita akan menelusuri aliran dana miliaran dolar yang mengalir ke pasar ini, melihat bagaimana warisan FTX berlanjut, berapa besar bagian dari taruhan olahraga, dan berapa banyak uang yang benar-benar dihasilkan Kalshi.

Sejarah/Pengenalan

Kalshi dan Polymarket masing-masing diluncurkan pada 2018 dan 2020. Meskipun keduanya membentuk monopoli duopoli saat ini, asal-usul pasar prediksi sebenarnya jauh lebih lama. Salah satu pelopor adalah Iowa Electronic Market (IEM), yang telah mengadakan pasar prediksi sejak 1988.

Bertaruh pada “keyakinan” seseorang bisa berisiko, tetapi kebijaksanaan kolektif tetap merupakan kekuatan prediksi yang berharga. Mengacu pada makalah Wolfer dan Zitzewitz tahun 2004:

“Prediksi pasar ini memiliki rata-rata kesalahan absolut dalam memprediksi suara kandidat Demokrat dan Republik sekitar 1,5 poin persentase… sedangkan survei Gallup akhir menghasilkan kesalahan prediksi sebesar 2,1 poin persentase.”

Namun… selama bertahun-tahun, ada sesuatu yang hilang… sesuatu yang menghambat kita mengumpulkan prediksi, membangun pasar, menyebarkannya ke jutaan orang, dan memanfaatkannya untuk keuntungan pribadi. Yang hilang itu adalah aplikasi jaringan kripto yang bermodal besar, yang memberi Anda barang gratis, sehingga Anda mampu bertaruh apakah paus berikutnya adalah transgender. Seperti yang diharapkan Hayek saat menulis “The Use of Knowledge in Society”.

Kita akan membahas Kalshi secara rinci, tetapi ada juga proyek/protokol lain di bidang ini.

Bagaimana semua ini bekerja?

Pasar prediksi memperluas permukaan perjudian manusia. Secara pribadi, saya mungkin bertaruh 10 dolar untuk minum 10 botol bir sebelum tengah malam, dan istri saya tidak percaya. Di satu sisi, saya bilang “Ya, saya bisa”, dan dia bilang “Tidak, kamu tidak bisa”. Jika diganti “saya” dengan LeBron James, “bir” dengan poin, dan “sebelum tengah malam” dengan akhir pertandingan, Anda mendapatkan pasar nyata yang bisa diperdagangkan di Kalshi.

Di Kalshi, pasar (Market) adalah satu pasar binari yang diselesaikan sebagai “Ya” atau “Tidak”. Peristiwa (Event) adalah kumpulan dari pasar seperti itu, dan seri (Series) mengelompokkan peristiwa serupa tetapi independen. Contohnya:

• Suhu tertinggi di Miami adalah satu seri.
• Setiap hari dalam seri tersebut adalah satu peristiwa.
• Setiap peristiwa berisi pasar tentang suhu: [68° hingga 69°] atau [69° hingga 70°].
• Setiap pasar memiliki opsi “Ya” dan “Tidak”, lengkap dengan order book terkait.

Apa itu order book? Mari kita bahas beberapa istilah dulu…

Setiap transaksi di Kalshi adalah pencocokan antara Maker (pembuat order) dan Taker (pengambil order). Seperti dalam skenario “fiktif” yang pasti tidak pernah terjadi di dunia nyata, Maker/Taker adalah orang yang bertransaksi satu sama lain, bukan dengan platform itu sendiri. Anda membeli bukan saham, tetapi kontrak: jika prediksi Anda benar, diselesaikan sebagai 1 dolar; jika salah, diselesaikan sebagai 0 dolar.

Sebagai pelaku rasional yang peka harga, saya bersedia mengeluarkan 10 dolar untuk menang 20 dolar, dan istri saya juga. Karena taruhan ini sudah siap, probabilitas implisit dari kejadian ini adalah 50% (10/20). Dalam istilah “kontrak peristiwa”:

• Kita membaginya menjadi 20 kontrak bernilai 1 dolar.
• Setiap kontrak adalah sebuah perjanjian, di mana kita berdua mengunci 0,50 dolar.
• Saat penyelesaian, pemenang bisa menyimpan 0,50 dolar dari lawannya.

Seiring meningkatnya transaksi, menggunakan order book untuk melacak aktivitas menjadi sangat membantu.

Ada banyak cara menampilkan order book. Biasanya, mereka menunjukkan order yang sedang menunggu (resting orders), apakah itu beli atau jual, jumlah beli/jual, dan waktu penempatan order.

Bid (harga tawar) mencakup semua orang yang ingin membeli, Ask (harga jual) mencakup semua orang yang ingin menjual. Dalam contoh di atas, bid dan ask diurutkan dari harga terbaik ke terburuk. Perbedaan antara bid terbaik dan ask terbaik disebut spread.

Dalam pasar yang sangat likuid (seperti Super Bowl), spread bisa sangat kecil (mungkin hanya 1 sen). Dalam pasar yang tidak aktif, spread bisa besar karena tidak ada yang peduli untuk menjadi lawan transaksi. Inilah sebabnya Kalshi memberikan insentif untuk likuiditas dan market maker.

Mengulas order book kita, saat seorang Taker memutuskan membeli pada harga $0,52 dan membeli 50 kontrak (yang bisa Anda lihat di sisi pembeli), harga aset tersebut “bergerak” ke $0,52, dan order tersebut menghilang dari buku. Inilah penemuan harga, atau lebih tepatnya, pasar sedang mengalokasikan probabilitas. Spekulan memperbarui kemungkinan saya gagal menjadi 52%.

Lihat order book nyata Kalshi, situasinya berbeda:

Anda akan melihat ada dua sisi: “Yes” dan “No”. Kontrak di Kalshi bisa diselesaikan sebagai “Ya” atau “Tidak”, dan trader memiliki permintaan beli/jual untuk keduanya.

• Di sisi “Ya”, ada 13 kontrak dengan harga serendah $0,44, dan 58 kontrak bisa dibeli dengan harga $0,42, spread-nya $0,02.
• Di sisi “Tidak”, ada 58 kontrak dengan harga serendah $0,58, dan 13 kontrak bisa dibeli dengan harga $0,56, spread-nya $0,02.

Dan seterusnya… ini terlihat aneh. Mengapa semuanya saling melengkapi? Mengapa harga beli “Ya” dan harga jual “Tidak” memiliki jumlah kontrak yang sama, dan jumlah harga $0,42 dan $0,58 totalnya tepat $1? Karena membeli “Ya” sama dengan menjual “Tidak”.

Setelah kita memahami konsep order book, bagaimana proses pencocokan terjadi?

Kalshi menggunakan algoritma prioritas harga dan waktu di order book limit order pusatnya untuk mencocokkan order. Secara kasat mata, ini terdengar sederhana: order diurutkan berdasarkan harga, lalu berdasarkan waktu pengajuan; namun, membangun bursa dan memproses jutaan order secara besar-besaran bukanlah hal yang mudah. Di Kalshi, order harus dijamin penuh dengan margin, sehingga perdagangan margin saat ini belum tersedia.

Dulu, MIAXdx (melalui miax) adalah pusat penyelesaian kontrak di bursa Kalshi. MIAXdx pernah dikenal sebagai LedgerX, tetapi kemudian diakuisisi dan diubah namanya oleh miax setelah FTX bangkrut… (di sini seharusnya ada efek dramatis).

Setelah beberapa waktu, Kalshi memutuskan “kami ingin memiliki pusat penyelesaian sendiri”, dan pada Agustus 2024 mereka mendaftar ke CFTC dan mendirikan Kalshi Klear. Untuk menutup siklus, Robinhood baru-baru ini membeli dari miax… ya, LedgerX!

Data

Saya mengakses API pasar dan transaksi Kalshi, mendapatkan data historis sekitar 30 juta pasar, 203 juta transaksi, dan total volume lebih dari 41,7 miliar dolar.

Dari mana asal volume ini? Situs dan aplikasi Kalshi langsung menghasilkan lalu lintas besar. Mereka juga menjalin kemitraan dengan beberapa FCM (Futures Commission Merchants) yang memfasilitasi perdagangan kontrak atas nama klien. Mungkin Anda mengenalnya:

Misalnya tempat Anda mentransfer akun pensiun pribadi (IRA)… Robinhood;

Tempat trading remaja… WeBull;

Dan tempat Anda menyimpan koin sampah… Coinbase.

Dua pasar terbesar berdasarkan volume adalah Pemilihan Presiden 2024 (lebih dari $535 juta) dan Juara Super Bowl 2026 (sekitar $244 juta).

Tunggu dulu… Super Bowl… bukankah itu… taruhan olahraga?

Bukankah ini taruhan olahraga?

Kalshi diawasi oleh CFTC, badan yang mengawasi pasar derivatif di AS. Saat saya bilang “pengawasan”, sebenarnya maksud saya “tanpa pengawasan”. Commodity Exchange Act (CEA) menetapkan kerangka hukum operasional CFTC. Ini memberi CFTC kekuasaan melarang perdagangan futures bawang bombay, tetapi juga mengizinkan remaja berusia 18 tahun untuk memperdagangkan kontrak di Kalshi. Bahkan, di halaman FAQ mereka, Kalshi membanggakan bahwa “usia minimum untuk mendaftar dan berpartisipasi” adalah 18 tahun, dan mereka secara langsung membandingkannya dengan… sportsbook.

Bookmaker diatur oleh negara bagian, beberapa melarang taruhan olahraga sama sekali, beberapa mewajibkan pemain berusia minimal 18 atau 21 tahun (biasanya 21 tahun).

Keren, tapi… Kalshi berbeda. Anda bertransaksi dengan sesama trader, dan kontrak bisa berisi apa saja. Bukan hanya olahraga, kan? Saya tidak bertaruh melawan bandar, kan?

Lebih dari 82% kontrak berkaitan dengan… olahraga. Kalshi adalah bisnis volume tinggi, semakin banyak kontrak diperdagangkan, semakin banyak biaya yang diperoleh. Sebagai platform taruhan untuk usia 18 tahun ke atas pertama, ini sangat menguntungkan. Omong-omong, mereka juga pernah menawarkan taruhan parlay, yang menyumbang lebih dari 5% dari total volume transaksi!

Tentang tidak bertaruh melawan bandar… dari artikel Kalshi “Dengan Siapa Saya Bertransaksi”:

“Partisipan penting lain di bursa adalah Kalshi Trading. Kalshi Trading adalah entitas independen dari Kalshi Exchange… mereka juga adalah peserta di bursa.”

Jika terlihat seperti bandar, dan bertransaksi seperti bandar, maka kemungkinan besar itu adalah…

Kembali ke data!

Volume transaksi di pasar ini mengikuti distribusi power law. Dengan mengelompokkan volume total (dalam dolar) berdasarkan skala, kita bisa melihat pola ini dengan baik.

80% volume adalah pasar dengan volume nol (yaitu kombinasi atau parlay). Semuanya dihasilkan melalui sistem RFQ (Request For Quote) Kalshi, dan banyak pasar tidak memiliki lawan transaksi.

Menggunakan kelompok volume yang sama dan membaginya berdasarkan hasil penyelesaian, kita melihat bahwa semakin besar volume, semakin tinggi proporsi pasar yang diselesaikan sebagai “Ya”.

Ini menunjukkan bahwa ekspektasi dasar Anda terhadap pasar tertentu cenderung untuk diselesaikan sebagai “Tidak”. Hubungan ini masuk akal: pasar yang melibatkan banyak kontrak akan menyebabkan volume tersebar, dan akhirnya hanya satu atau dua pasar yang diselesaikan sebagai “Ya”.

Dalam pasar ini, rata-rata jumlah kontrak per transaksi berkisar antara 150-250 kontrak. Kecuali pada 2024, saat pemilihan presiden AS, di mana muncul lonjakan besar hingga 1 juta kontrak karena volume besar. Median biasanya jauh di bawah ini, biasanya di bawah 50 kontrak per bulan.

Biaya: Bandar vs Kalshi

Jika bandar taruhan olahraga seperti roulette, dan mereka menghasilkan uang dari odds yang mereka tawarkan, maka Kalshi seperti poker, di mana bandar mendapatkan rake, dan tidak peduli siapa yang menang atau kalah.

Di bandar taruhan, Anda akan menemukan “odds seimbang” (even odds), di mana peluang kedua sisi adalah 50%, seperti lempar koin Super Bowl. Mereka tidak menawarkan odds seimbang, melainkan peluang 52,4% dan 52,4%, yang lebih tinggi dari kenyataan.

Dalam pasar yang adil, jika Anda bertaruh $10 pada lempar koin, dan tebakan Anda benar, Anda berharap menang $10… Tapi di bandar dengan odds lebih tinggi, Anda hanya bisa menang $9,09.

Dalam taruhan olahraga, jika dua orang bertaruh $10 pada satu pertandingan koin, akhirnya satu orang akan mendapatkan kembali $19,09, dan yang lain kehilangan semuanya, sementara bandar mendapatkan keuntungan $0,91, yaitu sekitar 4,5% dari total taruhan. Ini adalah “rake” yang biasa disebut orang… Anda juga bisa menyebutnya “biaya layanan”, “komisi”, atau “keuntungan bandar”.

Misalnya, pasar Islanders vs Devils di bandar diatur pada 52,4%/52,4%. Di Kalshi, harga kontrak adalah $0,51 (51%). Jadi, Anda harus bertaruh di Kalshi karena peluangnya lebih baik (51% vs 52,4%), kan?

Tidak! Meskipun odds dari bandar lebih buruk, biaya Taker di Kalshi ($0,35) mengimbangi hal ini:

• Kalshi: bertaruh $10,55 (beli 20 kontrak, total $10,20 + $0,35 biaya), dan menang $20.
• Bandar: bertaruh $10,55, dan menang $20,14 (dengan taruhan yang sama, keuntungan $0,14 lebih banyak dari Kalshi).

Ini bukan gambaran lengkap semua pasar, karena Kalshi menawarkan insentif likuiditas dan volume transaksi. Selain itu, struktur biaya tidak sama di semua pasar, dan Kalshi juga membayar pendapatan harian dari posisi yang Anda pegang.

Biaya

Berapa banyak Kalshi menghasilkan dari volume transaksi ini? Mari kita lihat biaya yang dikenakan kepada “Taker”. Rumusnya:

Biaya = Pembulatan ke atas (0,07 × C × P × (1-P))

di mana C adalah jumlah kontrak, P adalah harga (antara $0,01 dan $0,99).

Kita bisa buat grafik biaya terhadap P dan C. Biaya meningkat secara linier dengan jumlah kontrak; ini dikendalikan oleh P(1-P), seperti yang terlihat di grafik kanan, menunjukkan bahwa saat probabilitas implisit jauh dari 50%, biaya menjadi lebih rendah, karena kontrak yang sangat mungkin dan sangat tidak mungkin memiliki biaya terendah.

Ini adalah distribusi Bernoulli. Distribusi Bernoulli memodelkan hasil dari satu pertanyaan “Ya” atau “Tidak” (dalam kasus kita, sebuah pasar). Varians distribusi ini dapat dimodelkan sebagai P(1-P), yang merupakan sumbu Y di grafik kanan.

• Varians berkisar antara 0 dan 0,25.
• Entropi (ketidakpastian dalam distribusi probabilitas) mencapai maksimum saat P = 0,5.

Mengapa Kalshi tidak menerapkan biaya tetap, sehingga kita tidak perlu menggambar grafik? Kemungkinan besar karena pertimbangan transaksi:

Jika harga kontrak adalah 98 sen, keuntungan maksimal yang bisa Anda dapatkan adalah 2 sen. Jika Kalshi mengenakan biaya tetap 2 sen, keuntungan Anda menjadi 0… tidak ada yang mau transaksi.

Gradien biaya order book sama, hanya dikalikan dengan faktor 0,0175 (biaya Taker):

Biaya = Pembulatan ke atas (0,0175 × C × P × (1-P))

Setelah mengunduh seluruh 2,03 miliar transaksi historis di Kalshi, saya tahu harga transaksi yang tepat untuk setiap kontrak. Dengan memasukkan P dan C ke dalam rumus ini, saya bisa menghitung total pendapatan Kalshi dari semua kontrak tersebut… $545,6 juta.

Berikut adalah volume transaksi bulanan Kalshi berdasarkan probabilitas implisit:

Berikut adalah pendapatan biaya bulanan Kalshi:

Jelas, pasar ini menunjukkan pertumbuhan pesat, sementara DraftKings, FanDuel, dan Fanatics berlomba-lomba masuk ke dalam pesta ini—sebuah “bisnis yang hampir sama, tapi sekarang di mode semi-regulasi, dan orang berusia 18 tahun pun bisa ikut” yang meriah.

Penyelesaian

Contoh penyelesaian menarik adalah pertandingan NFL antara Dallas dan Green Bay yang berakhir seri. Pasar ini diselesaikan sebagai 50/50, bukan ya atau tidak, 100 atau 0… Dalam pasar prediksi, tidak ada konsep refund (pushing) atau voiding. Saat situasi tidak pasti, Kalshi akan campur tangan. Dalam data, Kalshi menandai hasil ini sebagai “scalar”, dan lebih dari 170.000 pasar ditandai sebagai scalar.

Penyelesaian pasar di Kalshi tampaknya cukup bergantung pada manusia. Mereka memiliki tim khusus yang meninjau hasil secara menyeluruh. Setiap pasar memiliki referensi resmi, misalnya, Super Bowl yang mencantumkan beberapa sumber dan aturan khusus acara tersebut. Meski begitu, mereka tetap tidak bisa memastikan apakah Cardi B tampil atau tidak, dan menyelesaikan pasar berdasarkan harga terakhir.

Polymarket malah mengatakan “Ya, dia tampil”, menyoroti bagaimana mereka menggunakan UMA’s Optimistic Oracle untuk penyelesaian yang berbeda… tapi kita bahas ini lain waktu.

Kesimpulan

Hingga di sini, saya masih punya 9 botol bir untuk diminum, dan artikel ini sudah sangat panjang.

Sebagai catatan hukum singkat: Ada juga perusahaan bernama PredictIT yang menjalankan pasar prediksi politik. PredictIT dioperasikan oleh perusahaan bernama Aristotle, yang menyediakan layanan data mining untuk kampanye politik. Dimulai pada 2014 sebagai proyek pendidikan non-profit di Victoria University of Wellington, Selandia Baru. Untuk beroperasi, mereka mendapatkan no-action letter dari CFTC, setuju mengikuti langkah-langkah perlindungan tertentu dan melayani tujuan akademik. Tapi pada 2022, PredictIT dihukum keras oleh CFTC karena tidak menjalankan operasinya sesuai perjanjian. Pada 2025, mereka mengajukan banding di pengadilan federal dan memenangkan kembali haknya, sehingga “mobil mewah” pasar prediksi ini kembali beroperasi!

Intinya, semua perusahaan yang terlibat dalam “kontrak peristiwa” ini terus-menerus mengirim surat ke CFTC, meminta agar mereka tidak diatur terlalu ketat karena tidak memenuhi standar pelaporan biasa. Sampai saat ini, CFTC tampaknya setuju, dengan alasan bahwa “aturan pelaporan swap tradisional tidak terlalu berlaku untuk kontrak peristiwa yang diperdagangkan di bursa.”

Tentu saja, ada pertanyaan lain tentang klasifikasi Kalshi dan Robinhood, tetapi masa depan regulasi, perpajakan, dan pengelolaan entitas “baru” ini akan menjadi topik diskusi yang panjang.