Penulis: Max Wong @IOSG

Tautan artikel asli:

Pernyataan: Artikel ini adalah konten yang disalin ulang. Pembaca dapat memperoleh informasi lebih lanjut melalui tautan artikel asli. Jika penulis keberatan dengan bentuk penyalinan ulang ini, hubungi kami, dan kami akan melakukan perubahan sesuai permintaan penulis. Penyalinan ulang hanya digunakan untuk berbagi informasi, tidak merupakan nasihat investasi, dan tidak mewakili pandangan serta sikap Wu Shuo.

Pendahuluan

Pump.fun diluncurkan pada awal 2024 sebagai Meme Launchpad tanpa izin di Solana, yang memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya eksperimen khusus, tetapi dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di jaringan blockchain publik.

Pada periode 2024 hingga 2025, pendapatan protokol harian rata-rata Pump.fun terus sejajar dengan Hyperliquid bahkan sempat melampauinya, sementara pasar Meme tempat proyek ini berada secara alami memiliki sifat sangat siklikal, sehingga angka tersebut semakin patut diperhatikan. Token asli $PUMP diterbitkan melalui ICO sebesar 600 juta dolar pada harga $0.004, dengan FDV sebesar 4 miliar dolar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor tertinggi dan nilai token berlipat dua, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari titik tertinggi historis $0.086 (yang bersesuaian dengan FDV 8,6 miliar dolar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, FDV $1,9 miliar. Kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi sangat jelas.

Laporan ini menelusuri evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan uji tekanan apakah pendapatannya berpotensi “berlebihan”, serta menilai apakah valuasi saat ini adalah kesalahan penetapan harga atau potongan yang wajar untuk risiko nyata.

1. Portofolio Produk

Pump.fun tidak lagi sekadar Launchpad. Mulai akhir 2024, ia mulai memperluas ke bisnis-bisnis terkait, memperlebar sumber pendapatan, dan memperdalam kontrol terhadap arus spekulasi di rantai (on-chain).

Launchpad (produk inti)

Produk paling awal, dan titik awal pengenalan merek. Siapa pun dapat mendeploy token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah AMM DEX yang dibangun sendiri oleh Pump.fun, diluncurkan pada Maret 2025. Tujuannya sangat langsung: mengambil kembali “graduation fee” yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium memungut 6 SOL untuk setiap token yang lulus). Setelah pembaruan fee pada Mei 2025, protokol menarik 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0.20%, dan penerbit token mendapat 0.05%.

Fitur meliputi: membuat pool likuiditas secara gratis untuk token apa pun, menambahkan likuiditas ke pool yang sudah ada, dan melakukan listing token yang diperdagangkan di PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre diakuisisi oleh Pump.fun lalu berganti nama menjadi Terminal. Fokinya adalah terminal trading profesional; saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH.

Fungsinya mirip dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token baru yang bermigrasi / akan bermigrasi), antarmuka yang dapat disesuaikan, sniping dan pembelian instan, strategi multi-wallet, serta bundle detector.

Pumplive

Pumplive adalah fitur siaran langsung di dalam platform. Saat host membuat siaran langsung, mereka dapat mengaitkan satu token.

Logikanya adalah “publisher adalah bursa”, mirip dengan model Parti dan Kick/stake.com: host ingin mendorong volume transaksi karena mereka mendapatkan potongan dari total biaya; pemegang token menginginkan lebih banyak volume transaksi dan tekanan beli. Semakin banyak yang ditayangkan host, semakin aktif token, dan semakin besar volume transaksi.

2. Inisiatif Ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan kas sekitar 1 miliar dolar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contohnya). Selain itu, mereka juga melakukan beberapa hal berikut:

Pumpfund

BiP (Build in Public) senilai 3 juta dolar yang dimulai pada 19 Januari 2026. Dengan basis valuasi 10 juta dolar, mereka memberikan pendanaan 250 ribu dolar kepada 12 proyek. Kriteria seleksinya cenderung pada pemilihan pasar yang digerakkan perhatian publik, tidak mengikuti jalur penilaian VC tradisional.

Glass Full Foundation

GFF adalah program penyuntikan likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 dompet transparan, mereka menempatkan sekitar 1,7 juta dolar (2,022 SOL) ke 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), dengan seleksi yang cenderung memilih proyek dengan partisipasi komunitas yang tinggi.

Project Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada 2025, dengan inti berupa fee kreator bertingkat dinamis (0.95% hingga 0.05%). Tujuannya adalah meningkatkan pendapatan kreator hingga 10 kali, sekaligus mempercepat proses pengajuan CTO (komunitas mengambil alih).

3. Indikator Komprehensif (Semua Produk)

Tabel di bawah merangkum tiga lini produk. Data 2025 adalah data aktual, sedangkan 2026 adalah proyeksi tingkat operasional.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad. Diversifikasi pendapatan mulai menunjukkan hasil.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad. Ini jelas menunjukkan bahwa mereka telah memperoleh keberhasilan awal dalam mencapai tujuan diversifikasi sumber pendapatan dan mencari pertumbuhan di bidang lain.

▲ Grafik volume transaksi Pumpfun

▲ Grafik volume transaksi Pumpswap

▲ Grafik volume transaksi Padre/Pump Terminal

4. Apakah Pump.fun melakukan “wash trading” untuk menaikkan volume?

Fundamental permukaan $PUMP terlihat kuat, tetapi masalah intinya adalah: apakah volume transaksi benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, ataukah itu didorong oleh pengguna dan robot?

Analisis korelasi volume transaksi

Logikanya sederhana: pada pasar yang alami, volume transaksi Launchpad dan PumpSwap harus berkorelasi positif dan memiliki jeda waktu. Aktivitas Launchpad berarti minat spekulatif yang nyata tinggi; sebagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan (graduation), yang mendukung transaksi setelah listing.

Jika ada wash trading yang serius, hubungan ini akan terputus. Volume transaksi Launchpad didorong secara artifisial; token kemudian “lulus” berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan, tetapi ketika masuk ke PumpSwap tidak ada pembeli yang nyata. Hasilnya: volume Launchpad melonjak, volume PumpSwap tetap atau bahkan turun, sehingga korelasi mendekati nol atau beralih menjadi negatif.

Kombinasi sinyal yang paling menjelaskan masalah ini: tingkat kelulusan melonjak (lebih banyak token mencapai ambang kurva secara artifisial), sementara volume transaksi per token di PumpSwap berada pada level rendah dan cepat menurun, serta kedalaman likuiditas PumpSwap tidak meningkat secara sinkron seiring jumlah token yang lulus.

Data dari Januari 2026 hingga saat ini:

(due dua titik data pertama bersifat abnormal karena penyesuaian fee PumpSwap dan kebijakan market maker, sehingga tidak dimasukkan ke dalam analisis korelasi)

Temuan:

Volume transaksi Launchpad stabil; dalam 8 minggu berfluktuasi di kisaran $400 juta hingga $570 juta (sekitar 40% rentang). Mengingat banyak bundler (pengikat) dan pengguna wash trading menjaga volume pada batas tertentu, hal ini tidak mengherankan.

Volatilitas PumpSwap lebih besar; pada periode yang sama berada di kisaran $3.5 miliar hingga $5.8 miliar (sekitar 60% rentang), terutama didorong oleh lonjakan permintaan Meme pada pertengahan Januari dan insentif tambahan dari tim, tetapi Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang sepadan.

r = 0.579, korelasi positif sedang. Untuk ukuran sampel n=8, p<0.05 memerlukan r>0.63, yang tidak mencapai ambang signifikansi, tetapi arah dan kekuatannya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Paper Universitas Pisa

Peneliti dari Universitas Pisa melakukan analisis on-chain yang komprehensif terhadap Pump.fun Launchpad, mencakup semua transaksi dari 655,770 token yang diterbitkan pada September hingga Oktober 2025, dengan membedakan transaksi bot dan transaksi manusia melalui metadata log transaksi di Solana.

Di antara temuan tersebut, empat poin secara langsung terkait dengan masalah transaksi palsu.

Pembelian manual dalam jumlah besar adalah prediktor terkuat kelulusan

Sinyal prediktif terkuat untuk kelulusan adalah akumulasi cepat SOL melalui sejumlah kecil transaksi bernilai besar. Median untuk kelulusan yang sukses hanya membutuhkan sekitar 457 kali transaksi; dari pembuatan token hingga kelulusan sekitar 4.4 menit. Pola ini (dari setoran dana bernilai besar, frekuensi rendah dari berbagai wallet) konsisten dengan spekulasi buatan yang terkoordinasi (teriakan grup Telegram, pengaruh KOL), atau dengan pola pumping bertahap untuk distribusi, bukan dengan bot berfrekuensi tinggi yang melakukan wash volume. Sebaliknya, token yang didominasi bot akan mengumpulkan banyak transaksi bernilai kecil, lalu berhenti beraktivitas sebelum kelulusan.

Aktivitas bot justru menekan kelulusan

Setelah tahap kurva awal, token yang aktivitas botnya tinggi memiliki probabilitas kelulusan yang lebih rendah secara sistematis. Saat itu, syarat kelulusan adalah akumulasi sekitar 85 SOL dalam kurva. Jika bot sedang wash volume untuk mendorong kelulusan, maka token yang aktivitas botnya tinggi harusnya memiliki tingkat kelulusan yang lebih tinggi, tetapi data menunjukkan sebaliknya.

Alasannya bersifat struktural: saat kelulusan, Bonding Curve beralih dari “virtual reserves” ke “real AMM reserves”, sehingga kedalaman likuiditas yang efektif mengalami penurunan diskret. Dengan dukungan kedalaman sebelum kelulusan (di bawah virtual reserves), menjual sebelum kelulusan lebih menguntungkan dibanding menjual setelah kelulusan.

Penelitian juga menemukan bahwa dari penerbit token peringkat sepuluh teratas pada September 2025, masing-masing menerbitkan lebih dari 2,000 token dalam satu bulan. Untuk setiap token, sebelum mencapai ambang kelulusan, terlihat urutan penjualan statistik abnormal yang dipicu oleh klaster wallet. Bundlers dan snipers melakukan build-up lebih dulu; ketika kebutuhan ritel tertarik karena kenaikan kurva, mereka melakukan dumping.

Kesimpulan paper: sebagian besar bot di platform adalah front-runners, yang mengambil nilai dari lawan transaksi manusia saat masuk dan keluar, bukan melakukan wash trading untuk memenuhi ambang kelulusan. Robot melakukan sniping/mengumpulkan pasokan dalam jumlah besar, lalu menjual ke ritel ketika mendekati kelulusan. Ini berbeda dari wash trading volume.

Net flow SOL terus positif, yang secara struktural tidak kompatibel dengan wash trading

Paper menghitung net flow SOL untuk keseluruhan dataset (total SOL untuk kurva dikurangi total SOL yang diekstraksi dari penjualan). Dalam periode observasi satu bulan, ekosistem secara kumulatif menyimpan net sekitar 160 ribu SOL (perkiraan setara dengan $32 juta USD berdasarkan harga September 2025).

Ini adalah uji keras terhadap wash trading: volume siklus antar wallet terkait akan menyebabkan net flow modal mendekati nol karena transaksi beli dan jual saling mengimbangi. Net retention sebesar $32 juta USD tidak kompatibel secara struktural dengan volume siklus berskala besar, yang menunjukkan bahwa modal ritel eksternal yang nyata terus mengalir ke Launchpad. Setiap transaksi membayar fee 1.25% sehingga menghasilkan “loss”, yang menyediakan dana untuk pendapatan protokol.

Temuan paper konsisten dengan kesimpulan analisis korelasi volume transaksi kami: sebagian besar volume transaksi di Launchpad dihasilkan oleh bundlers dan snipers melalui pumping untuk distribusi, sehingga membentuk batas volume transaksi (volume floor), tetapi bukan wash trading. Perbedaannya kunci: wash trading menghasilkan net pendapatan protokol nol (biaya saling mengimbangi antar wallet terkait), sedangkan pumping untuk distribusi menghasilkan biaya nyata pada tiap transaksi (berasal dari lawan transaksi ritel nyata yang membayar platform). ARR sekitar $390 juta menegaskan bahwa platform memonetisasi volume transaksi ritel nyata melalui ekosistem pumping untuk distribusi, bukan memproduksi metrik palsu.

5. Ekonomi Token

Buyback

Saat ini, Pump Fund menggunakan 100% pendapatan dari seluruh lini produk untuk melakukan buyback $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman buyback 100% pendapatan pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Membeli kembali 27% dari circulating supply, menghapus 9.6% dari total supply.

Pembanding: Hyperliquid hanya membakar 4.1% dari total supply sejak meluncurkan buyback pada November 2024 (sekitar 12.3% dari circulating supply).

Berdasarkan harga dan pendapatan saat ini, persentase pembersihan (clearance) circulating supply tahunan (annualized) mendekati 45%.

Struktur supply dan unlock

Total supply: 1B,000 PUMP

Circulating supply: 430,000,000,000 (43%)

Kunci yang tersisa: sekitar 58% dari total supply

Node unlock utama: ongoing: 12% (hingga bulan Juli, 2% per bulan digunakan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: unlock 8.25%, lalu setiap 36 bulan 0.68% per bulan

Analisis valuasi

Jika analisis wash trading benar, maka $PUMP dinilai terlalu rendah, sehingga ada ruang kenaikan asimetris.

Diskon berasal dari tiga aspek:

Keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan

Pasar menganggap total volume transaksi di Pump.fun bersifat spekulatif dan siklikal, serta terkait dengan aktivitas Meme jangka pendek. Investor menganggap profitabilitas saat ini sebagai sesuatu yang sementara. Dengan PER saat ini, buyback memiliki efek penebalan (thickening) secara finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkannya karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan tertekan secara besar. Titik perdebatan bukan apakah Pump.fun saat ini menghasilkan uang, melainkan apakah masih bisa menghasilkan uang setelah 24 bulan.

Kurangnya cakupan institusional

Kami mewawancarai 15 dana secondary tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka terhadap $PUMP. Dari 15 tersebut, hanya 1 yang secara aktif melacak $PUMP dengan pendekatan bottom-up. Mayoritas institusi tidak memodelkan paket produk baru, tidak memecah pendapatan berdasarkan lini produk, dan tidak melakukan uji tekanan terhadap keberlanjutan volume transaksi.

Kurangnya cakupan menciptakan “kekosongan narasi”, sehingga penetapan harga lebih digerakkan oleh persepsi pasar daripada analisis finansial. Sebagai perbandingan, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, lebih banyak liputan riset, dan penentuan positioning produk yang lebih jelas, yang mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri: aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default diklasifikasikan sebagai spekulatif dan sementara, lalu perilaku transaksi ikut bergerak ke arah yang sama. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka persepsi ini. Selama pendapatan Pump menghadapi ujian penarikan kembali yang lebih luas di pasar kripto dan sebelum cakupan institusional berkembang, kompresi valuasi mungkin terus berlanjut, apa pun arus kas saat ini.

Kepercayaan terhadap manajemen belum terbentuk

Kekhawatiran investor terfokus pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, eksekusi roadmap produk, serta transisi dari pertumbuhan viral ke ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar biasanya memberi kelipatan valuasi yang lebih rendah pada platform pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan dalam fluktuasi pasar dan membuktikan bahwa pertumbuhan dapat berubah menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Sebelum Pump menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan eksekusi yang solid melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon ini kemungkinan besar masih akan ada.