“Piramida Ponzi yang Sah”? Mengungkap Siklus Pinjaman dan Peminjaman Pendiri Gemini dan Bursa Perdagangan mereka

Penulis | Tim Protos

Dikompilasi | Wu Shuo Blockchain

Tautan naskah asli:

TL;DR: Poin inti laporan 10-K Gemini dan pinjaman putaran internal

· Uang dari tangan kiri ke tangan kanan: WCF milik pendiri meminjamkan aset kripto kepada Gemini, lalu Gemini menggadaikannya kepada pihak ketiga untuk mendapatkan pinjaman dolar, membentuk pinjaman putaran internal.

· Pengambilalihan kontrol dengan harga murah: Selama IPO, utang pendiri dikonversi menjadi saham dengan hak suara super dengan diskon 20%. Investor ritel masuk dengan harga tinggi, sementara pendiri tetap menguasai 94,7% hak suara.

· Pedang menggantung: Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa modifikasi, tetapi WCF sewaktu-waktu dapat menarik pinjaman hingga 4.619 BTC, sehingga likuiditas bursa setiap saat menghadapi ujian.

· Anjloknya kapitalisasi pasar: Sejak go public, harga saham turun 88% (jatuh ke 4,42 dolar AS), diturunkan oleh beberapa bank investasi terkemuka menjadi peringkat “jual”, dan menghadapi gugatan class action.

· Kesimpulan inti: Pola kerja Gemini yang berpihak pada kepentingan pendiri serta ketergantungannya pada pendanaan pihak terkait telah runtuh di pasar sekunder, dan kini menghadapi krisis tata kelola serta kepercayaan yang serius.

Cameron dan Tyler Winklevoss melalui perusahaan investasi pribadi mereka Winklevoss Capital Fund (WCF) meminjamkan ribuan bitcoin ($BTC) dan ether ($ETH) ke bursa kripto Gemini milik mereka sendiri. Setelah itu, Gemini mengagunkan kumpulan aset kripto tersebut kepada Galaxy Digital dan NYDIG untuk mengumpulkan pinjaman dolar.

Pada September 2025, bursa tersebut mencatatkan IPO dengan harga 28 dolar per saham, serta dengan diskon 20% mengonversi utang WCF sebesar 695,6 juta dolar menjadi saham Kelas B dengan hak suara super, sehingga kedua saudara kembar itu langsung menguasai 94,7% hak suara Gemini.

Berkas Gemini 10-K yang diajukan kemarin mengungkap secara rinci struktur operasi lengkap tersebut. Pengguna media sosial menyebutnya sebagai “operasi putaran”.

Posting di platform X:

Semuanya benar-benar skema Ponzi putaran:

Meminjam BTC dari pihak terkait WCF; Menggadaikan BTC tersebut kepada pemberi pinjaman untuk memperoleh pinjaman dolar (melibatkan Galaxy, penerbitan obligasi, NYDIG).

Sebagian dari pinjaman tersebut diselesaikan dalam bentuk saham diskon saat IPO.

Tidak hanya itu, ada lebih banyak operasi (melibatkan Ripple dan RLUSD, obligasi konversi, dll…)

Deloitte mengeluarkan laporan audit tanpa pendapat modifikasi: tidak ada hal audit utama (KAM), dan tidak menyebutkan apa pun mengenai isu pihak terkait, likuiditas, kemampuan going concern, dan seterusnya…

Bagaimana sebenarnya operasi-operasi ini bisa legal?

Siklus pinjaman Winklevoss Capital Fund

Berikut adalah garis besar alur perpindahan dana. WCF milik saudara Winklevoss meminjamkan BTC dan ETH kepada Gemini melalui perjanjian tanpa jangka waktu tetap.

Selanjutnya, Gemini menyediakan aset kripto yang dipinjam itu sebagai agunan kepada lembaga pemberi pinjaman pihak ketiga. Galaxy Digital memberikan pinjaman sebesar 116,5 juta dolar dengan bunga 11–12% dan tingkat agunan 145–155%. NYDIG, melalui perjanjian beli kembali (repurchase agreement), memberikan 75 juta dolar dengan bunga 8,5%.

Gemini menggunakan dana dolar tersebut untuk operasi harian dan memenuhi persyaratan modal berdasarkan regulasi.

Pada saat IPO selesai pada 15 September 2025, bursa tersebut mengambil uang tunai dari hasil bersih IPO sebesar 456 juta dolar untuk melunasi pinjaman Galaxy sebesar 116,5 juta dolar.

Saat ini, bursa tersebut diperdagangkan di Nasdaq dengan kode saham GEMI.

Bursa itu juga melunasi fasilitas kredit penjaminan Ripple (warehouse credit facility) sebesar 238,5 juta dolar, namun hingga akhir tahun, masih ada sisa utang Ripple sebesar 154 juta dolar yang belum diselesaikan.

Namun, utang dari kedua saudara kembar itu sendiri tidak memperoleh pembayaran dengan uang tunai.

Gemini mengonversi wesel konversi WCF senilai 200 juta dolar, pinjaman berjangka WCF senilai 475 juta dolar, serta bunga akrualnya, menjadi 31,10 juta lembar saham Kelas B dengan hak suara super, dengan harga 22,40 dolar per saham.

Harga konversi ini, 20% lebih rendah daripada harga yang dibayar investor ritel pada hari yang sama untuk membeli saham Kelas A dengan ekuitas setara.

Perbedaan saham Kelas A dan Kelas B hanya terletak pada pembagian hak suara dan kepemilikan. Selain itu, nilai nominal, hak atas dividen, dan preferensi likuidasi keduanya sepenuhnya sama.

Saham Kelas B dapat dikonversi menjadi saham Kelas A dengan rasio satu banding satu.

Harga beli investor ritel adalah 28 dolar, sedangkan saudara Winklevoss hanya perlu 22,40 dolar

Diskon inilah inti dari bagaimana operasi putaran tersebut merugikan kepentingan pemegang saham biasa.

WCF meminjamkan aset kripto kepada Gemini. Setelah itu, Gemini mengagunkan aset yang dipinjam tersebut untuk mengamankan lebih banyak pinjaman. Secara spesifik, Galaxy dan NYDIG meminjamkan dana dolar kepada Gemini untuk operasional hariannya.

Berikutnya, Gemini selama IPO yang sama menerbitkan ekuitas kepada WCF dengan harga diskon, dan IPO tersebut justru membebankan biaya masuk yang 20% lebih tinggi kepada investor ritel.

Bacaan lanjutan: Orang dalam mengungkapkan bahwa sebelum kebangkrutan Genesis, saudara Winklevoss menarik 280 juta dolar

Berkas SEC 10-K mengonfirmasi bahwa hingga 31 Desember 2025, Gemini masih berutang kepada WCF sebesar 4.619 BTC, dengan nilai bagian tersebut sekitar 400 juta dolar AS.

Pada 2025, Gemini membayar biaya pinjaman sebesar 24,2 juta dolar kepada WCF.

Kesimpulannya, berdasarkan standar tata kelola perusahaan Nasdaq, Gemini memegang tiga peran sekaligus: sebagai debitur, sebagai kustodian, serta sebagai “perusahaan terkontrol” (controlled company).

Meskipun sudah menjadi perusahaan yang diperdagangkan secara publik, para pendiri bersama Gemini tetap menguasai sebagian besar hak suara.

Selain itu, berdasarkan data Arkham Intelligence yang dikutip oleh peneliti kripto Emmett Gallic, WCF menyimpan sekitar 8.757 BTC di alamat kustodi Gemini Custody.

Deloitte mengeluarkan opini audit tanpa modifikasi

Deloitte (Deloitte) mengeluarkan laporan audit opini tanpa modifikasi untuk Gemini. Namun kenyataannya adalah, WCF sewaktu-waktu berhak meminta pelunasan pinjaman senilai hingga 4.619 BTC tersebut.

Bagi kedua saudara kembar itu, cukup dengan pemberitahuan tertulis saja sudah cukup untuk mengguncang fondasi bursa yang pada kenyataannya mereka kendalikan.

Saat ini, harga saham Gemini di pasar sekunder telah anjlok 88% dibanding harga penerbitan IPO-nya. “Gemini Space Station” (stasiun luar angkasa Gemini) adalah nama resmi entitas hukumnya, dengan makna simbol roket lepas landas, tetapi saat ini jelas tidak sesuai dengan namanya: harga pembukaan pada hari pertama IPO adalah 37,01 dolar per saham.

Sekarang, tinggal 4,42 dolar per saham.

Gemini menetapkan harga penerbitan IPO sebesar 28 dolar pada 11 September 2025. Keesokan harinya dibuka pada 37,01 dolar, sempat menyentuh puncak 45,89 dolar, lalu kemudian memulai tren penurunan tanpa henti. Saham tersebut mencatatkan level terendah 52 minggu sebesar 3,91 dolar pada hari Senin ini, dan pada 31 Maret 2026 ditutup pada 4,42 dolar, turun 88% dibanding harga saat mulai diperdagangkan.

Kapitalisasi pasar perusahaan telah ambruk dari lebih dari 3,8 miliar dolar menjadi sekitar 520 juta dolar. Citigroup, Cantor, Truist, dan Evercore semuanya telah menurunkan peringkat saham tersebut menjadi “jual”.

Saat ini sudah ada gugatan class action yang menuduh perusahaan itu telah menyesatkan investor dalam perencanaan strategis.