Circle Callback, masih layak dibeli?

本文：Leo Z

Bisakah Circle bertransformasi dari “perusahaan stablecoin yang hidup dari bunga” menjadi infrastruktur digital dolar global?

I. Apa itu Circle

Circle adalah penerbit USDC. USDC adalah stablecoin terbesar kedua di dunia, dengan peredaran sekitar $77 miliar; di balik setiap unit USDC terdapat aset dolar dengan nilai setara (terutama surat utang pemerintah AS jangka pendek) sebagai cadangan.

Sumber pendapatan Circle sangat sederhana: ia menginvestasikan cadangan tersebut ke dalam obligasi pemerintah AS, menghasilkan spread. Total pendapatan FY2025 sebesar $2,75 miliar, 95% berasal dari bunga cadangan. Terdaftar pada bulan Juni 2025, kapitalisasi pasar saat ini sekitar $15-20 miliar.

Penilaian pasar terhadap Circle pada dasarnya sama dengan “peredaran USDC × tingkat bunga × kelipatan konservatif”. Artinya: jika Anda menganggap Circle hanyalah perusahaan yang menikmati bunga, penilaian saat ini kira-kira masuk akal. Jika Anda menganggap Circle sedang berubah menjadi jaringan infrastruktur digital dolar yang berbayar, harga saat ini belum mencerminkan nilai bagian ini.

Artikel ini akan menjawab: apakah transformasi sedang terjadi? Bukti apa yang ada? Nilainya berapa?

II. Masalah inti: USDC sedang “dipertahankan” atau sedang “digunakan”?

Sebelum membahas valuasi, terlebih dahulu jawab pertanyaan yang lebih penting daripada model keuangan mana pun.

Dengan jumlah USDC yang sama sebesar $77 miliar, jika USDC hanya disimpan oleh institusi untuk menghasilkan spread, maka Circle adalah perusahaan keuangan yang sensitif terhadap suku bunga, dengan valuasi 10-15x. Jika USDC sedang sering digunakan untuk pembayaran, penyelesaian, transfer lintas negara, dan pemanggilan oleh pengembang, maka Circle sedang tumbuh menjadi jaringan infrastruktur berbayar, dengan valuasi 25-30x.

Dua data kunci dapat membantu Anda menilai:

Pertama, laju pertumbuhan volume transaksi on-chain USDC jauh melampaui laju pertumbuhan peredaran. FY2025, peredaran USDC tumbuh 72%, tetapi volume transaksi on-chain tumbuh 247%. Ini berarti setiap dolar USDC sedang digunakan lebih sering. Ini bukan “jumlah stok bertambah”, melainkan “kecepatan aliran meningkat”.

Kedua, USDC sudah melampaui USDT menjadi aset penyelesaian terbesar. Visa Onchain Analytics akan menghapus sekitar 85% kebisingan on-chain (robot, transfer internal bursa, arbitrase frekuensi tinggi). Setelah disesuaikan, USDC mencakup 64% dari volume penyelesaian ekonomi riil (Mizuho, Februari 2026), sedangkan USDT hanya sekitar 28%—meskipun peredaran USDT adalah 2,4 kali peredaran USDC.

Kesenjangan itu sendiri merupakan sinyal paling kuat: USDC sedang beralih dari “aset yang dipegang orang” menjadi “jaringan yang digunakan orang”. Tetapi transformasi ini belum selesai—bagian berikutnya akan menjelaskan syarat apa yang diperlukan untuk memastikan.

III. Struktur pendapatan tiga lapis

Pendapatan Circle dibagi menjadi tiga lapisan. Saat ini, pasar hampir hanya memberikan harga pada lapisan pertama.

Lapisan pertama: pendapatan bunga USDC—Circle menghasilkan uang dari apa saat ini

USDC adalah titik awal Circle, sekaligus sumber 95% pendapatan saat ini. Hingga akhir 2025, peredaran USDC adalah $75,3 miliar, tumbuh 72% year-over-year, jauh melampaui target pertumbuhan tahunan Circle sendiri sebesar 40%.

Logika pendapatannya sangat sederhana: cadangan USDC sekitar 80% diinvestasikan pada obligasi pemerintah AS jangka pendek (melalui dana USDXX yang dikelola BlackRock), menghasilkan spread.

Pendapatan bunga ≈ rata-rata peredaran USDC × imbal hasil cadangan

Imbal hasil cadangan Q4 2025 sebesar 3,81%, turun 68 basis poin dibanding kuartal sebelumnya. Ini mengungkap kontradiksi inti: peredaran tumbuh cepat, tetapi suku bunga menurun—dua hal tersebut saling mengimbangi. Jika suku bunga target The Fed turun hingga 3%, Circle perlu pertumbuhan USDC menjadi lebih dari $150 miliar agar dapat mempertahankan level pendapatan saat ini.

Masalah struktural: Coinbase mengambil sebagian besar pendapatan. Berdasarkan perjanjian pembagian pendapatan yang ditandatangani pada 2023, bunga USDC di platform Coinbase 100% untuk Coinbase, sedangkan bunga di luar platform Coinbase diambil 50% oleh Coinbase. Pada FY2025, untuk setiap $1 pendapatan bunga yang didapat Circle, sekitar 60 sen diberikan kepada mitra distribusi.

Kabar baiknya, margin laba membaik. Margin laba RLDC (Revenue Less Distribution Costs) melebar dari 30,0% pada Q4 2024 menjadi 40,1% pada Q4 2025. Margin pendapatan bersih 1,2-1,8%, setelah memperhitungkan bagi hasil Coinbase dan biaya operasional.

Lapisan kedua: pendapatan pembayaran dan transaksi—bisnis baru yang sedang bertumbuh

Inilah kunci penentu apakah Circle bisa lepas dari label “perusahaan suku bunga”.

CPN (Circle Payments Network) diluncurkan pada Mei 2025, menyediakan penyelesaian lintas negara berbasis USDC 7×24 untuk bank, perusahaan pembayaran, dan enterprise. Hingga Februari 2026, TPV tahunan mencapai $5,7 miliar, tumbuh sekitar 100 kali sejak diluncurkan. 55 institusi sudah terhubung, 74 sedang dalam proses peninjauan, dan 500+ berada dalam pipeline. Mencakup 14 pasar, termasuk Brasil, Kanada, Hong Kong, India, Meksiko, Nigeria, Amerika Serikat, dan lainnya.

Namun $5,7 miliar dibandingkan pasar pembayaran lintas negara global sebesar $16 triliun masih kurang dari seperempat persen (kurang dari 0,04%). Nilai CPN bukan terletak pada ukuran saat ini, melainkan pada apakah pertumbuhan bisa berlanjut. Jika CPN dapat meraih 1% pangsa pasar lintas negara, maka itu berarti volume transaksi tahunan $160 miliar—fee yang dihasilkan mungkin mendekati atau bahkan melampaui pendapatan bunga, dan tidak terpengaruh oleh suku bunga.

CCTP (protokol transfer lintas rantai) mewujudkan transfer lintas rantai asli USDC melalui mekanisme “burn-mint”. Pada Q4 2025 diproses $41,3 miliar, naik 3,7 kali lipat year-over-year. Pangsa pasar lintas rantai USDC naik dari 25% pada akhir 2024 menjadi 62% pada Januari 2026, mencakup 30 rantai. CCTP V2 memperkenalkan biaya Fast Transfer—sumber pendapatan baru.

Other Revenue (pendapatan non-bunga) adalah “bukti transformasi” yang paling langsung. FY2025 meningkat tajam dari $3 juta/kuartal menjadi $37 juta/kuartal, termasuk layanan berlangganan $24,7 juta, pendapatan transaksi $12,2 juta, dan pendapatan validasi Canton Network sebesar $7 juta. Panduan manajemen untuk 2026 adalah $150-170 juta.

Bagian pendapatan ini tidak terpengaruh suku bunga, dan tidak memerlukan pembagian pendapatan dengan Coinbase. Ketika pendapatan ini melampaui 10% dari total pendapatan, pasar mungkin mulai menggunakan metode valuasi yang berbeda untuk Circle. Saat ini, sekitar 4%.

Lapisan ketiga: platform penyelesaian—kemungkinan jangka panjang

Arc adalah rantai penyelesaian tingkat institusi yang direncanakan Circle untuk diluncurkan pada mainnet pada 2026, dengan USDC sebagai native gas token. Saat ini, testnet sudah memproses lebih dari 166 juta transaksi, waktu konfirmasi 0,5 detik, dengan partisipasi 100+ institusi (termasuk Goldman Sachs dan Mastercard).

Roadmap Arc dibagi menjadi empat tahap:

M1 public testnet (sudah selesai) → M2 real funds on-chain (2026) → M3 penerapan skenario margin/kolateral/settlement (2027-28) → M4 penulisan ke dalam standar prosedur operasi institusi (2029-30)

Sebelum M2, nilai Arc adalah nol. Tetapi jika pada akhirnya Arc menjadi standar penyelesaian tingkat institusi, maka nilai Circle tidak lagi “perusahaan berpendapatan fee”, melainkan “perusahaan platform”. Inilah syarat yang diperlukan untuk imbal hasil 10x atau lebih.

IV. Menilai apakah transformasi sedang terjadi: tujuh dimensi

Memandang satu indikator saja mudah menyebabkan salah tafsir. Kuncinya adalah melihat apakah beberapa dimensi membaik secara bersamaan—ketika skala, aktivitas, margin laba, pendapatan baru, dan pertumbuhan pengguna semuanya mengarah pada arah yang sama, maka transformasi sedang terjadi.

V. Tiga indikator pelacakan yang paling penting

① Peredaran USDC (lihat setiap hari)

Dasar untuk pendapatan Circle. Peredaran × imbal hasil cadangan = pendapatan bunga. Seharusnya dilacak “rata-rata peredaran kuartalan” bukan snapshot pada akhir periode. Saat ini sekitar $77 miliar.

Sumber data: defillama.com/stablecoin/usd-coin (diperbarui harian), circle.com/transparency (bukti cadangan mingguan)

② Pangsa USDC dalam volume transaksi yang disesuaikan oleh Visa (lihat setiap minggu)

Menjawab pertanyaan inti: USDC sedang digunakan atau sedang disimpan. Persediaan hanya 25%, tetapi volume transaksi yang disesuaikan mencapai 64%—setiap dolar USDC yang dikerjakan setara 2-3 kali lebih tinggi daripada USDT.

Sumber data: visaonchainanalytics.com → filter Stablecoin → klik “Show % of Total” → baca garis USDC

③ Other Revenue (pendapatan non-bunga) (lihat setiap kuartal)

Satu-satunya indikator yang secara langsung membuktikan Circle menghasilkan uang di luar bunga. Tidak terpengaruh suku bunga, dan tidak perlu pembagian pendapatan dengan Coinbase. Saat ini $37 juta/kuartal, panduan $150-170 juta (2026). Ketika melampaui 10% dari total pendapatan, metode valuasi akan berubah.

Sumber data: circle.com/pressroom (laporan keuangan kuartalan), SEC EDGAR pencarian Circle Internet Group

VI. Katalis terbaru

🔑 Perjanjian pembagian pendapatan Coinbase berakhir (Agustus 2026)

Ini adalah katalis tunggal terbesar dalam 24 bulan ke depan. Saat ini Circle membagi sekitar 60% dari pendapatan kepada mitra. Jika setelah negosiasi ulang, margin laba RLDC naik dari 40% ke 50-55%, dampaknya setara dengan langsung menambah 25-35% laba. Tetapi Coinbase tidak punya insentif untuk memberikan banyak konsesi—distribusi USDC di platform Coinbase tetap menjadi mesin pertumbuhan terbesar Circle. Hasilnya tidak pasti, tetapi probabilitas arahnya lebih baik daripada kondisi saat ini cukup tinggi.

Perizinan trust bank nasional OCC

Diperoleh persetujuan bersyarat pada Desember 2025. Persetujuan penuh berarti: dapat langsung membuka rekening utama di Federal Reserve (menghasilkan bunga IORB, menghilangkan risiko lawan pihak), melewati bank komersial untuk menangani arus pencetakan/penebusan tahunan sebesar $483 miliar, serta membangun “tembok kepercayaan” yang tidak dapat ditembus bagi perusahaan dan pemerintah untuk mengadopsi USDC. Tidak ada penerbit stablecoin lain yang memiliki ini.

x402 Foundation (didirikan April 2026)

Coinbase menyerahkan kontribusi protokol pembayaran x402 kepada Linux Foundation. x402 mengaktifkan kode status HTTP 402 sebagai lapisan pembayaran asli internet, sehingga AI agent, API, dan aplikasi dapat melakukan penyelesaian langsung dalam interaksi HTTP—default menggunakan USDC.

Pihak yang terlibat: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Jika x402 menjadi standar pembayaran untuk AI agent, setiap mikrotransaksi mesin-ke-mesin akan meningkatkan penggunaan USDC (velocity) tanpa perlu menambah kepemilikan (supply).

Perhatian: x402 adalah yang dipimpin Coinbase, bukan yang dipimpin Circle. Dampak ke CRCL: moderat bullish—memperluas skenario penggunaan USDC, tetapi tidak mengubah skala fundamental.

VII. Syarat untuk imbal hasil 5-10x

📈 3-5x (keyakinan tinggi) — murni dari pertumbuhan USDC

USDC diproyeksikan sekitar $200-300B pada 2028 dengan CAGR 40%. Bahkan jika suku bunga turun menjadi 3%, $250B × 1,5% net spread = $3,75 miliar pendapatan bersih. Jika dikalikan 20x, valuasi menjadi $75 miliar. Dari saat ini $15-20 miliar ke $75 miliar, sekitar 4x. Tidak perlu kontribusi apa pun dari CPN atau Arc.

10x (butuh beberapa syarat agar semuanya terpenuhi)

Dari $15-20B ke $150-200B, harus terjadi secara bersamaan:

1. Dalam 2-3 tahun, TPV CPN menembus $100 miliar, dan setidaknya satu koridor utama masuk ke produksi resmi

2. Perbaikan perjanjian pembagian pendapatan Coinbase, sehingga margin laba RLDC mencapai 50%+

3. Other Revenue melampaui 10% dari total pendapatan, membuktikan adanya pendapatan non-bunga yang terukur secara skala

4. Arc setidaknya mencapai tahap M2 (real funds on-chain), mulai dihargai pasar

Keempat syarat ini saat ini hanya yang kedua (margin laba) yang menunjukkan perbaikan yang jelas. 10x adalah posisi yang “didapat” (bukan posisi yang “diadu”).

VIII. Risiko utama

Penurunan suku bunga lebih cepat daripada laju pertumbuhan USDC

Pada Q4 2025, sinyal ini sudah muncul: suku bunga turun 68bps, sebagian mengimbangi pertumbuhan peredaran 100%. Jika Fed turun hingga 2,5-3% pada 2026-2027, bisa terjadi jendela 1-2 kuartal ketika laba berada di bawah ekspektasi.

Kepatuhan Tether

Keunggulan diferensiasi terbesar USDC adalah kepatuhan. Tetapi Tether meraih $10 miliar pada tiga kuartal pertama 2025 dan sedang membahas audit penuh dengan empat kantor akuntan besar. Jika Tether memperoleh status kepatuhan dalam 2-3 tahun, keunggulan diferensiasi USDC akan sangat berkurang. USDT saat ini pangsa pasar lebih dari 60%, dengan kapitalisasi $183 miliar—mereka memiliki sumber daya yang cukup.

Kompetisi stablecoin baru berbasis pendapatan & raksasa pembayaran seperti Stripe

Ethena (USDe), Sky, dan stablecoin baru lainnya merebut pangsa pasar dengan membayar pendapatan langsung kepada pemegang. Circle terikat pada posisi kepatuhan regulasi, sehingga saat ini tidak bisa membayar bunga langsung kepada pemegang USDC.

Stripe adalah anggota pendiri x402 Foundation, sekaligus membangun sistem pembayaran stablecoin miliknya sendiri. Strategi Stripe adalah mengintegrasikan semua standar yang mungkin “menang”—keikutsertaannya tidak berarti dukungan eksklusif untuk USDC, dan tidak menutup kemungkinan Stripe di masa depan meluncurkan stablecoin sendiri atau integrasi mendalam dengan USDT.

IX. Kesimpulan

Circle bukanlah perusahaan yang “pasti” menjadi perusahaan level trillion. Namun, Circle mungkin termasuk beberapa perusahaan fintech langka saat ini yang memiliki kondisi struktural untuk menyentuh plafon tersebut.

Penilaian saat ini hampir sepenuhnya mencerminkan pendapatan bunga USDC. Pasar bertanya: pada akhirnya Circle adalah perusahaan keuangan yang digerakkan suku bunga, atau infrastruktur digital dolar yang berbayar? Jawabannya belum pasti—tetapi data sedang condong ke jawaban yang kedua.

Hal inti yang perlu dilacak adalah tiga hal: apakah peredaran USDC sedang bertumbuh, apakah setiap dolar USDC digunakan lebih sering, dan apakah pendapatan di luar bunga sedang membesar. Ketika ketiganya membaik secara bersamaan, maka transformasi sedang terjadi.

Sumber data: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Penafian: Artikel ini bukan nasihat investasi. Semua data hingga April 2026.