Biaya dari hasil tahunan sebesar 11,5%, akankah STRC dari MicroStrategy menghadapi momen balasan?

Judul asli: Saylor Telah Membuat Monster Frankenstein. Hasilnya 11,50%.
Penulis asli: Cheshire Capital
Diterjemahkan: Peggy, BlockBeats

Penulis asli:律动BlockBeats

Sumber asli:

Repost: Mars Finance

Pengantar: Ketika Michael Saylor terus memperbesar eksposur perusahaan terhadap Bitcoin melalui alat seperti STRC, sebuah struktur keuangan yang tampaknya efisien juga secara bersamaan mengumpulkan tekanan dividen dan risiko potensial. Dalam jangka pendek, ini mendorong aliran dana masuk dan kenaikan harga; tetapi begitu pasar berbalik, mekanisme yang bergantung pada pendanaan berkelanjutan ini bisa dengan cepat membalikkan keadaan dan menghancurkan perusahaan itu sendiri. Artikel ini membahas struktur tersebut, berusaha menguraikan batas operasionalnya dalam situasi ekstrem dan potensi reaksi berantai yang mungkin terjadi.

Berikut adalah teks aslinya:

Melalui STRC, Saylor menciptakan sebuah “monster Frankenstein”.

Victor Frankenstein dengan sombong menciptakan monster ini—dia percaya bisa berperan sebagai Tuhan, menantang kematian. Tetapi setelah monster ini terus-menerus menghancurkan keluarganya dan teman-temannya, akhirnya juga menyeretnya ke dalam kehancuran.

Melalui STRC, Saylor merancang sebuah alat kait BTC yang “ideal”, memungkinkan investor ritel mendapatkan keuntungan berlebih dari Bitcoin dengan cara yang mirip “tingkat bunga tanpa risiko”. Juga berkat kemampuan rekayasa keuangan ini, dia dapat mengklaim mencapai rasio Sharpe yang belum pernah terjadi sebelumnya, serta mendapatkan pengembalian 11,5% dengan fluktuasi hanya 1 menit—namun pada akhirnya, mekanisme ini juga berpotensi menghancurkan MSTR.

Catatan: Analisis berikut didasarkan pada asumsi—BTC bergerak sideways atau turun. Jika BTC mampu mencapai tingkat pertumbuhan majemuk 20–25% sesuai pengaturan Strategy, maka banyak asumsi ini tidak akan lagi berlaku (meskipun tidak semuanya gagal).

Hanya dalam dua minggu terakhir, STRC telah menarik aliran dana mendekati 3,5 miliar dolar AS, dengan total penerbitan mencapai 8,5 miliar dolar AS. Ditambah dengan alat prioritas lain dari Strategy, saat ini total skala yang masih beredar sekitar 13,5 miliar dolar AS (tidak termasuk obligasi konversi). Dana hasil pendanaan ini di satu sisi mendukung pembelian BTC dalam skala yang sesuai, dan kemungkinan besar juga menjadi pendorong utama kenaikan harga minggu lalu hingga mencapai 78.000 dolar AS; tetapi di sisi lain, mereka juga membawa kewajiban dividen sekitar 400 juta dolar AS per tahun.

Sebelumnya, Saylor memegang cadangan dividen sekitar 2,25 miliar dolar AS. Sebelum penerbitan putaran ini pada bulan April, cadangan ini cukup untuk menutupi sekitar 25 bulan dividen. Tetapi hanya dalam dua minggu terakhir, penerbitan baru ini sudah memperpendek periode penutupan tersebut menjadi 18 bulan. Untuk kembali ke 25 bulan, dia perlu melakukan pendanaan ulang sekitar 500 juta dolar AS melalui ATM (penambahan saham sesuai harga pasar).

Saat ini, mNAV MSTR telah kembali ke kisaran tertinggi tahun ini, yaitu 1,25–1,30 kali, yang juga mendorong komunitas kripto (CT) kembali menyerukan pembelian besar-besaran BTC minggu ini. Tetapi masalahnya, saya berpendapat bahwa dari penerbitan baru minggu ini, sekitar 50–70% akan digunakan untuk menutupi cadangan dividen, bukan langsung untuk membeli BTC.

Lebih menarik lagi adalah performa STRC dalam “kondisi ekstrem”. Saat ini, kapitalisasi pasar MSTR sekitar 55–60 miliar dolar AS. Jadi pertanyaannya adalah: sebelum beban dividen memberi tekanan nyata pada mNAV, berapa banyak lagi Saylor bisa menerbitkan STRC?

Salah satu perkiraan sederhana adalah: skala penerbitan tahunan dapat dikendalikan pada 1–2% dari volume transaksi harian (ADV) MSTR. Dengan volume transaksi harian sekitar 20–30 miliar dolar AS, dan 252 hari perdagangan dalam setahun, kira-kira ada ruang penerbitan sekitar 50–150 miliar dolar AS—setara 3–10 kali pengeluaran dividen/bunga tahunan saat ini.

Namun, saya lebih cenderung menganggap bahwa rentang ini adalah “batas atas”, bukan level normal. Faktanya, bagi pemegang saham biasa, biaya struktural dari transaksi ini sudah mulai terlihat: keberhasilan STRC justru menekan mNAV MSTR—dan dalam kisaran fluktuasi sejak 2023, indikator ini pernah mendekati 1,5 kali (tentu saja, bisa juga disanggah bahwa kondisi saat ini lebih mendekati awal tahun 2022).

Secara kasat mata, bagi pemegang saham biasa, terus mendukung “hasil” dari transaksi yang tidak langsung meningkatkan keuntungan mereka sendiri—yaitu “hasil”—terlihat sebagai tindakan yang tidak rasional. Dalam kondisi penerbitan yang terus berlangsung, jumlah BTC yang dimiliki per saham sebenarnya tidak meningkat secara substansial (tentu saja, ini juga sebagian besar karena ukuran Strategy yang sudah sangat besar).

Meskipun begitu, pemegang saham DAT sendiri adalah kelompok yang cukup “khusus”, dan saya bisa membayangkan mereka masih mampu menanggung tekanan ini, setidaknya dalam satu tahun ke depan, mereka mungkin belum akan mengubah pandangan tersebut.

Selain itu, analisis di atas juga menyiratkan asumsi kunci: bahwa MSTR mampu mempertahankan rasio mNAV di atas 1 dalam waktu dekat. Jika turun di bawah 1, maka dibandingkan dengan penerbitan saham langsung, penjualan BTC oleh Saylor akan lebih kecil dilusi bagi pemegang saham. Ini akan membuka pintu pasokan, membawa pasar ke fase “dengan dominasi reaksi berantai DAT dalam tren penurunan”—yang pernah saya bahas tahun lalu (lihat posting asli).

Ringkasnya, berikut adalah rangkaian logika sederhana:

STRC terus berkembang;

Seiring skala membesar, Saylor harus membayar dividen yang semakin besar;

Pembeli MSTR perlahan menyadari bahwa saham yang mereka beli sebenarnya membiayai dividen, bukan menambah BTC;

Pembeli menyadari bahwa struktur transaksi ini bukan seperti yang mereka bayangkan awalnya, mulai keluar;

Jika tidak ada pembeli baru, mNAV akan turun di bawah 1;

mNAV < 1 → Saylor harus menjual BTC, bukan menerbitkan saham lagi;

Pasar memasuki keadaan panik.

Menurut saya, cara terbaik menilai kapasitas maksimum pasokan STRC adalah menemukan “titik balik”: yaitu saat beban dividen dari penerbitan baru mulai melebihi manfaat pertumbuhan BTC per saham secara marginal. Dari perkiraan kasar, titik balik ini kira-kira setara dengan pengeluaran dividen tahunan sekitar 30–40 miliar dolar AS, setara dengan penerbitan ulang sekitar 100–200 miliar dolar AS STRC. Dengan kecepatan saat ini, kemungkinan akan tercapai dalam 6 bulan.

Tentu saja, Saylor masih memiliki ruang untuk beroperasi. Cadangan dividen memang membantu menstabilkan harga dan kepercayaan pasar, tetapi jika tren fluktuasi atau penurunan berlanjut, pemilik sebenarnya sedang bermain “kucing dan tikus”. Ketika cadangan dividen tersisa 6 sampai 9 bulan, pilihan rasional mungkin adalah keluar lebih awal di kisaran harga 90–95, daripada menanggung risiko penurunan akibat penangguhan dividen oleh Saylor (yang juga merupakan opsi lain).

Meskipun dividen STRC bersifat “akumulatif”, dalam kondisi ekstrem, saya berpendapat bahwa Saylor lebih mungkin memilih “mengorbankan sepenuhnya kredit preferen”, dan enggan menjual BTC secara besar-besaran. Pada dasarnya, dia menghadapi soal matematika ini: “Jika memenuhi kewajiban preferen, melepaskan ruang penerbitan di masa depan, berapa banyak BTC lagi yang bisa saya beli”—“jumlah BTC yang harus dijual untuk memenuhi kewajiban preferen” = hasilnya.

Jika hasilnya positif, maka dia akan memilih menjual BTC; jika tidak, “mengorbankan” pemegang saham preferen.

Alasan utama menentang penilaian ini adalah: begitu sampai pada tahap harus melakukan perhitungan ini, pasar kemungkinan besar sudah berbalik, dan mNAV MSTR juga besar kemungkinan turun di bawah 1.

Terima kasih telah membaca, meskipun di awal terdengar agak “sensasional”. Juga terbuka untuk pandangan berbeda atau kritik. (Terima kasih @TraderBot888, yang pertama kali berdiskusi tentang ide ini dengan saya.)