著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
暗号資産市場において、トレーダーはしばしば二つの典型的な問題に直面します。一つは、目標取引トークンの買値と売値の間に過剰な差が存在することです。もう一つは、大口の成行注文を提出した後に資産価格が急激に変動し、成約価格が予想から大きく乖離し、高額なスリッページコストが発生することです。これら二つの現象は、同じ根本的な要因、つまり市場流動性の不足に起因しています。この問題を体系的に解決するためのコア市場参加者は、マーケットメーカーです。
マーケットメイカーの正確な定義は、専門の量子取引会社であり、そのコアビジネスは取引所のオーダーブック上で、資産の現在の市場価格を中心に、継続的かつ同時に集中的な買い（Bid）および売り（Ask）価格を提出することです。
彼らの存在の基本的な機能は、市場に継続的な流動性を提供することです。双方向の見積もり行為を通じて、マーケットメーカーは直接的に買値と売値の差（Bid-Ask Spread）を縮小し、オーダーブックの深さを増加させます。これにより、他のトレーダーが任意の時点での売買意図が即座にオーダーマッチングされ、取引が効率的に、かつ公正な価格で実行されることが保証されます。このサービスの報酬として、マーケットメーカーの利益は、膨大な取引の中で得られるわずかな価格差と、流動性供給を奨励するために取引所から支払われる手数料の返還から得られます。
1011の市場動向は、マーケットメイカーの役割を市場の議論の焦点にしています。価格が極端に変動するとき、重要な問題が浮上します：マーケットメイカーは受動的に連鎖清算を引き起こしたのか、それともリスクが高まる中で積極的に流動性の提示を撤回したのか？
マーケットメイカーが類似の状況での行動パターンを分析するためには、まずその運営の基本原理を理解することが必要です。本稿は、以下のいくつかの核心的な質問に体系的に回答することを目的としています。
上記の問題を明確にした上で、1011の市場におけるマーケットメーカーの行動論理と意思決定の軌跡をより明確に推測できるようになります。
マーケットメイカーが市場でどのように行動するかを理解するためには、まずその最も根本的な利益の源を知る必要があります。マーケットメイカーは取引所のオーダーブックに継続的な双方向の見積もり（つまり「マーケットメイキング」）を提供することによって、その利益は主に2つの部分から構成されています：売買スプレッドを捕らえることと、取引所からの流動性供給手数料を得ること。
このメカニズムを説明するために、我々は簡略化された契約注文書分析モデルを構築します。
! AYfOQJRWuQLqEvEJk953HzfvD1p3NZMqzoAmnQWc.png
仮に存在する注文書が、その買いと売りの分布が以下のようであるとします：
同時に、以下の市場パラメータを設定します：
現在、我々は完全な取引サイクルを通じてマーケットメーカーの収益プロセスを分解します。
! KlOXGgDZEHLhRscyFHRJ4cYKjspfFpiQYHt7Zdc1.png
ソース: Movemaker
この買いと売りの完全なサイクルを完了することで、マーケットメーカーの単一の総利益は：
総収益 = 実効利益 − 実効費用 = $1000.2 − $999.9 = $0.3
これにより、マーケットメーカーの実際の利益は、注文簿に見える $0.1 名目スプレッドだけではないことがわかります。実際の利益の構成は次のとおりです：
実際の利益=名目価格差+買い注文のキャッシュバック+売り注文のキャッシュバック
$0.3=$0.1+$0.1+$0.1
この高頻度取引における、上記のプロセスを無数に繰り返して小さな利益を蓄積するパターンは、マーケットメーカー業務の最も基本的でコアな利益モデルを構成しています。
前述の基本的な利益モデルは、その有効性の前提として市場価格が一定の範囲内で狭く変動することが求められます。しかし、市場が明確な一方向の動きに見舞われると、このモデルは厳しい挑戦に直面し、マーケットメイカーを直接的にある核心的なリスクにさらすことになります——逆選択リスク。
逆選択とは、新しい情報が市場に入ることで資産の公正価値が変化する際に、情報を持つトレーダーが選択的にまだ更新されていない、いわゆる「誤った」価格のオファーでマーケットメイカーと取引を行うことを指し、その結果としてマーケットメイカーが不利なポジションを積み上げることになります。
具体的に説明するために、以前の分析モデルを継続し、市場イベントを導入します：資産の公正価格が $1000 から $998.0 に急落しました。
! q2Dnf93gauD22nwJtFABTPCprNo8tdSMWkG2rjsW.png
仮にマーケットメーカーが以前の取引で確立されたロングポジションを1つのみ保有しており、その有効コストが $999.9 であるとします。もしマーケットメーカーが何の行動も取らなければ、$1000.0 付近に出されている買い注文はアービトラージャーに無リスクの利益機会を提供することになります。したがって、価格の方向性の変化が監視されると、マーケットメーカーは直ちに反応し、最初のアクションは古い市場価格に近いすべての買い注文を積極的に取り消すことです。
この時、マーケットメーカーは戦略的選択に直面しており、主に以下の三つの対処案があります：
損失 = (実効コスト − エグジット価格) + テイカー手数料
損失 = ($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1
このプランの目的は、リスクエクスポージャーを迅速に排除することですが、即座に確定的な損失を生むことになります。
損失=(有効コスト−退出価格)−掛け注文リベート
損失 = ($999.9 − $998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7
このプランは、より少ない損失でポジションを退出することを目的としています。
「単一マーケットメイカー」市場構造の下では、マーケットメイカーが絶対的な価格設定権を持っているため、損失を即座に実現することを避けるために、マーケットメイカーはおそらく方案三を選択するでしょう。この方案では、売り注文の価格 ($998.8) が公正価格 ($998.0) よりもはるかに高いため、取引成立の可能性は低いです。逆に、公正価格に近い買い注文 ($998.0) は、市場の売り手によって取引される可能性が高いです。
上記の操作により、市場メーカーはロングポジションの損益分岐点を $999.9 から $998.9 に引き下げることに成功しました。このより低いコストベースに基づいて、市場メーカーは現在、より積極的に売りの機会を探求できます。例えば、売りの提示価格を $998.8 から大幅に引き下げて $998.9 にすることで、損益分岐点を達成しつつ、スプレッドを以前の $1.8 ($999.8 - $998.0) から大幅に縮小して $0.8 ($998.8 - $998.0) にして、買い手を惹きつけることができます。
しかし、このコストを希薄化するために増持する戦略には明らかな限界があります。価格が引き続き下落する場合、例えば$1000 から$900に崩れ落ちると、マーケットメイカーは継続的な損失の中で増持を強いられ、その在庫リスクは急激に拡大します。その時点で、スプレッドを拡大し続けると取引が完全に停滞し、悪循環が形成され、最終的には巨額の損失を抱えて強制的にポジションを清算せざるを得なくなります。
これは、より深い問題を引き起こします：マーケットメーカーはどのようにリスクを定義し、定量化するのでしょうか？異なる程度のリスクはどのような核心的要因に関連しているのでしょうか？これらの質問に対する答えは、極端な市場における彼らの行動を理解するための鍵です。
マーケットメイカーの利益モデルは、本質的に特定のリスクを引き受けることでリターンを得るものです。彼らが直面する損失は、主に資産価格が短期間で大幅に、彼らの在庫ポジションに不利な方向に逸脱することから生じます。したがって、彼らのリスク管理フレームワークを理解することは、彼らの行動論理を分析するための鍵となります。
マーケットメーカーが直面するリスクは、2つの相互に関連した核心要因に帰結することができます：
そして、平均回帰の可能性を判断するための重要な観測指標は取引量です。著者が今年4月22日に発表した記事「市場の分裂が激化するレビュー：反発が反転に変わるのか、それとも下落の中継の2回目の配布か？」では、オーダーブックにおけるビー玉理論が言及されており、異なる価格の指値注文は、注文量に応じて厚さが不均一なガラス層を形成しています。変動する市場はビー玉のようです。私たちは、オーダーブック上の異なる価格帯の指値注文を、異なる厚さの「流動性吸収層」として見ることができます。
市場の短期的な価格変動は、一種の衝撃力の弾丸と見なすことができます。取引量が少ない環境では、衝撃力は弱く、価格は通常、最も密集した流動性層間で狭幅に動くことが制限されます。一方、取引量が多い環境では、衝撃力が強化され、多層の流動性を突き破るのに十分です。消費された流動性層は瞬時には補充されにくく、特に片側の相場では、価格が一方向に持続的に移動する原因となり、平均回帰の確率が低下します。したがって、単位時間あたりの取引量は、この衝撃力の強さを測るための有効な代理指標です。
! PeAIDbJ3WOWNkwBUb4a9TgVwB2lztM4ek8ItxAHY.png
ボラティリティの異なる時間スケール（日内 vs. 日間）でのパフォーマンスに基づき、マーケットメーカーは異なる市場環境に適応するために戦略パラメータを動的に調整します。基礎戦略は以下のような典型的な状態に要約できます：
どのような市場状況においても、マーケットメイキング戦略の実行は2つの核心的なタスクを中心に展開されます：公正価格の確定と最適スプレッドの設定。
どの市場状況においても、マーケットメイキング戦略の実行は2つの核心的なタスクを中心に展開されます：公正価格の決定と最適なスプレッドの設定。
その内在的な論理を明らかにするために、私たちはMediumの著者David Holtが構築した簡略化モデルを引用し、高度に理想化された仮定のもとで最適な価格差を導出します。
ソース: Idrees
ソース: Zhihu
上記のモデルの致命的な欠陥は、平均が不変であると仮定していることです。実際の市場では、価格の平均は時間とともに変動します。したがって、専門のマーケットメイカーはリスクを管理するために、複数の時間枠にわたる階層戦略を採用する必要があります。
戦略の核心は、マイクロレベル（秒単位）で量的モデルを用いて最適な価格差を設定し、中観レベル（分単位）とマクロレベル（時間/日単位）で価格の平均値の偏移とボラティリティ構造の変化を監視することにあります。平均値が偏移したとき、システムはダイナミックに全体の価格帯の中心軸を再調整し、在庫ポジションを相応に調整します。
この階層モデルは最終的に動的なリスク管理ルールのセットに導きます：
前述の動的戦略モデルは、高頻度マーケットメイキングの範疇に属します。この種の戦略の核心的な目標は、在庫リスクを正確に管理しつつ、アルゴリズムによって最適な売買価格を設定し、期待される利益を最大化することです。
在庫リスクとは、マーケットメーカーがネットロングまたはネットショートポジションを保有することによって、不利な価格変動にさらされるリスクを定義します。マーケットメーカーがロング在庫を保有している場合、価格下落による損失リスクに直面します。一方、ショート在庫を保有している場合は、価格上昇による損失リスクに直面します。このリスクを効果的に管理することは、マーケットメーカーが長期的に生き残るための鍵となります。
専門的な量子モデル、例えばクラシックなストイコフモデル(Stoikov Model)は、リスク管理ロジックを理解するための数学的枠組みを提供します。このモデルは、動的に調整された「基準価格」を計算することにより、在庫リスクを積極的に管理することを目的としています。マーケットメイカーの双方向の見積もりは、この新しい基準価格を中心に展開され、静的な市場の中間価格ではありません。コア公式は以下の通りです：
各パラメータの意味は以下の通りです。
このモデルの核心的な考え方は、マーケットメーカーの在庫(q)がその目標（通常はゼロ）から逸脱した場合、モデルがシステマティックにオファーの中心を調整し、在庫を均衡に戻すための取引を促進する注文を誘発することです。例えば、ロングポジションの在庫(q>0)を保持している場合、モデルが計算したr(s,q,t)は市場の中間価格sよりも低くなります。これは、マーケットメーカーが全体的に売買のオファーを引き下げることを意味し、売り注文をより魅力的にし、買い注文を魅力的でなくすることで、ロングポジションの在庫を解消する確率を高めます。
リスク回避パラメータ γ は、全体のリスク管理システムの「調整弁」です。マーケットメーカーは、市場の状態に関する総合的な判断（例えば、ボラティリティの期待、マクロ経済イベントなど）に基づいて、γ の値を動的に調整します。市場が安定している時、γ は比較的低く、戦略は積極的にスプレッドを獲得する傾向があります；市場リスクが高まると、γ は引き上げられ、戦略は非常に保守的になり、見積もりは中間価格から大きく離れてリスクエクスポージャーを迅速に低下させます。
極端な状況下で、市場に最高レベルのリスク信号（例えば、流動性の枯渇や価格の急激な乖離）が現れると、γの値は非常に大きくなります。この時、モデルが計算した最適な戦略は、市場から大きく乖離した、ほぼ成立不可能な価格を生成することかもしれません。実際には、これは理性的な決定と同等です——一時的に完全に流動性を撤回し、制御できない在庫リスクによる壊滅的な損失を回避するためです。
最後に強調すべきは、この記事で議論されているモデルは、単純化された仮定のもとでのマーケットメーカーの核心的な論理の説明に過ぎないということです。実際の競争が激しい市場環境では、トップレベルのマーケットメーカーは、利益を最大化しリスクを管理するために、はるかに複雑で多層的な戦略の組み合わせを採用します。
これらの高度な戦略には、以下が含まれますが、これに限定されません：
前述の分析フレームワークに基づいて、私たちは今、1011の市場の劇的な変化を振り返ることができます。価格が激しい一方向の動きを示すとき、マーケットメーカーの内部リスク管理システムは必然的にトリガーされます。このシステムを引き起こすのは、複数の要因の重なりである可能性があります：特定の時間枠での平均損失が事前に設定された閾値を超えた；ネット在庫ポジションが非常に短時間で市場の対抗者によって「満たされた」；または、最大在庫制限に達した後にポジションを効果的にクリアできず、システムが自動的にポジション縮小プログラムを実行することを余儀なくされる。
当時の市場の実際の状況を理解するためには、注文簿の微観的構造を深く分析する必要があります。以下の注文簿の可視化ツールに基づいたグラフは、私たちに証拠を提供します：
ソース: @LisaLewis469193
(注：分析の厳密性を保つために、この図を当時の市場状況の典型的な表現としてご覧ください)
このグラフは、時間の経過に伴う注文帳の深さの変化を直感的に示しています：
図中の赤い縦線で示された午前5時13分という正確な時刻に、私たちは同時に発生する2つの異常な現象を観察することができます：
この一連の動作は、取引用語で「流動性撤退」と呼ばれています。これは、市場の主要な流動性供給者（主にマーケットメーカー）が、非常に短い時間内に、ほぼ同時に彼らの双方向の見積もりを引き上げ、瞬時に流動性が豊富に見える市場を、極度に脆弱な「流動性の真空」に変えることを示しています。
したがって、1011の暴落プロセスは、二つの論理的に進行する段階に明確に分けることができます：
###フェーズ1:プロアクティブで体系的なリスク軽減の実行
午前5時13分前、市場はおそらく表面的には安定した状態にあります。しかし、その瞬間、重要なリスク信号が発動されました。これは突発的なマクロ経済ニュースである可能性もあれば、USDe/LSTsなどのコアプロトコルのオンチェーンリスクモデルが警報を発した可能性もあります。
信号を受信した後、トップのマーケットメイカーのアルゴリズム取引システムは、即座に設定された「緊急回避プログラム」を実行しました。このプログラムの目標は一つだけです：最短の時間内に、自身の市場リスクエクスポージャーを最低限に抑え、すべての利益目標よりも優先されます。
午前5時13分以降、注文簿の「崖」が形成されるにつれて、市場構造は根本的な質的変化を遂げ、私たちが「流動性の真空状態」と呼ぶ状態に入りました。
アクティブな撤退の前に、市場価格を1%下げるためには、積み重なった買い注文を消費するために大量の売り注文が必要になる可能性があります。しかし、撤退後は下のサポート構造がなくなっているため、わずかな売り注文で同等の、あるいはさらに激しい価格の影響を引き起こすことができるかもしれません。
1011の史上最大の市場崩壊、その直接の触媒および増幅器は、グラフが示すように、トップマーケットメイカーによって実行された大規模で同期的な積極的流動性撤退です。彼らは崩壊の「元凶」や始作俑者ではありませんが、崩壊の最も効率的な「実行者」と「増幅器」です。理性的で自己保全を目的とした集団行動を通じて、彼らは極度に脆弱な「流動性真空」を創造し、その後のパニック売り、協定のデカップリング圧力、そして最終的な中央集権取引所の連鎖清算に完璧な条件を提供しました。
8.6K 人気度
121.5K 人気度
7.4K 人気度
2.3K 人気度
196.4K 人気度
GDOG
GCAT
Gatsby
GCAT
芝麻开门
流動性が切断されたとき：1011の大きな下落におけるマーケットメイカーの役割を振り返る
著者: @BlazingKevin_、Movemaker の研究者
暗号資産市場において、トレーダーはしばしば二つの典型的な問題に直面します。一つは、目標取引トークンの買値と売値の間に過剰な差が存在することです。もう一つは、大口の成行注文を提出した後に資産価格が急激に変動し、成約価格が予想から大きく乖離し、高額なスリッページコストが発生することです。これら二つの現象は、同じ根本的な要因、つまり市場流動性の不足に起因しています。この問題を体系的に解決するためのコア市場参加者は、マーケットメーカーです。
マーケットメイカーの正確な定義は、専門の量子取引会社であり、そのコアビジネスは取引所のオーダーブック上で、資産の現在の市場価格を中心に、継続的かつ同時に集中的な買い（Bid）および売り（Ask）価格を提出することです。
彼らの存在の基本的な機能は、市場に継続的な流動性を提供することです。双方向の見積もり行為を通じて、マーケットメーカーは直接的に買値と売値の差（Bid-Ask Spread）を縮小し、オーダーブックの深さを増加させます。これにより、他のトレーダーが任意の時点での売買意図が即座にオーダーマッチングされ、取引が効率的に、かつ公正な価格で実行されることが保証されます。このサービスの報酬として、マーケットメーカーの利益は、膨大な取引の中で得られるわずかな価格差と、流動性供給を奨励するために取引所から支払われる手数料の返還から得られます。
1011の市場動向は、マーケットメイカーの役割を市場の議論の焦点にしています。価格が極端に変動するとき、重要な問題が浮上します：マーケットメイカーは受動的に連鎖清算を引き起こしたのか、それともリスクが高まる中で積極的に流動性の提示を撤回したのか？
マーケットメイカーが類似の状況での行動パターンを分析するためには、まずその運営の基本原理を理解することが必要です。本稿は、以下のいくつかの核心的な質問に体系的に回答することを目的としています。
上記の問題を明確にした上で、1011の市場におけるマーケットメーカーの行動論理と意思決定の軌跡をより明確に推測できるようになります。
マーケットメーカーの基本的な利益モデル
1.1 コア利益メカニズム：価格差捕獲と流動性リベート
マーケットメイカーが市場でどのように行動するかを理解するためには、まずその最も根本的な利益の源を知る必要があります。マーケットメイカーは取引所のオーダーブックに継続的な双方向の見積もり（つまり「マーケットメイキング」）を提供することによって、その利益は主に2つの部分から構成されています：売買スプレッドを捕らえることと、取引所からの流動性供給手数料を得ること。
このメカニズムを説明するために、我々は簡略化された契約注文書分析モデルを構築します。
! AYfOQJRWuQLqEvEJk953HzfvD1p3NZMqzoAmnQWc.png
仮に存在する注文書が、その買いと売りの分布が以下のようであるとします：
同時に、以下の市場パラメータを設定します：
1.2 取引プロセスとコスト利益分析
現在、我々は完全な取引サイクルを通じてマーケットメーカーの収益プロセスを分解します。
ステップ1：マーケットメイカーの買い注文が受動的に成立します (テイカーが売却します)
! KlOXGgDZEHLhRscyFHRJ4cYKjspfFpiQYHt7Zdc1.png
ソース: Movemaker
ステップ2：マーケットメイカーの売り注文が受動的に成立 (テイカーが購入 )
1.3結論:実質利益の構成
この買いと売りの完全なサイクルを完了することで、マーケットメーカーの単一の総利益は：
総収益 = 実効利益 − 実効費用 = $1000.2 − $999.9 = $0.3
これにより、マーケットメーカーの実際の利益は、注文簿に見える $0.1 名目スプレッドだけではないことがわかります。実際の利益の構成は次のとおりです：
実際の利益=名目価格差+買い注文のキャッシュバック+売り注文のキャッシュバック
$0.3=$0.1+$0.1+$0.1
この高頻度取引における、上記のプロセスを無数に繰り返して小さな利益を蓄積するパターンは、マーケットメーカー業務の最も基本的でコアな利益モデルを構成しています。
マーケットメーカーの動的戦略とリスクエクスポージャー
2.1 利益モデルが直面する課題：方向性の価格変動
前述の基本的な利益モデルは、その有効性の前提として市場価格が一定の範囲内で狭く変動することが求められます。しかし、市場が明確な一方向の動きに見舞われると、このモデルは厳しい挑戦に直面し、マーケットメイカーを直接的にある核心的なリスクにさらすことになります——逆選択リスク。
逆選択とは、新しい情報が市場に入ることで資産の公正価値が変化する際に、情報を持つトレーダーが選択的にまだ更新されていない、いわゆる「誤った」価格のオファーでマーケットメイカーと取引を行うことを指し、その結果としてマーケットメイカーが不利なポジションを積み上げることになります。
2.2 シナリオ分析：価格下落に対する戦略選択
具体的に説明するために、以前の分析モデルを継続し、市場イベントを導入します：資産の公正価格が $1000 から $998.0 に急落しました。
! q2Dnf93gauD22nwJtFABTPCprNo8tdSMWkG2rjsW.png
仮にマーケットメーカーが以前の取引で確立されたロングポジションを1つのみ保有しており、その有効コストが $999.9 であるとします。もしマーケットメーカーが何の行動も取らなければ、$1000.0 付近に出されている買い注文はアービトラージャーに無リスクの利益機会を提供することになります。したがって、価格の方向性の変化が監視されると、マーケットメーカーは直ちに反応し、最初のアクションは古い市場価格に近いすべての買い注文を積極的に取り消すことです。
この時、マーケットメーカーは戦略的選択に直面しており、主に以下の三つの対処案があります：
損失 = (実効コスト − エグジット価格) + テイカー手数料
損失 = ($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1
このプランの目的は、リスクエクスポージャーを迅速に排除することですが、即座に確定的な損失を生むことになります。
損失=(有効コスト−退出価格)−掛け注文リベート
損失 = ($999.9 − $998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7
このプランは、より少ない損失でポジションを退出することを目的としています。
2.3 戦略の実行と在庫リスク管理
「単一マーケットメイカー」市場構造の下では、マーケットメイカーが絶対的な価格設定権を持っているため、損失を即座に実現することを避けるために、マーケットメイカーはおそらく方案三を選択するでしょう。この方案では、売り注文の価格 ($998.8) が公正価格 ($998.0) よりもはるかに高いため、取引成立の可能性は低いです。逆に、公正価格に近い買い注文 ($998.0) は、市場の売り手によって取引される可能性が高いです。
ステップ1：持ち株を増やして平均コストを下げる
ステップ2：新しいコストに基づく見積もり調整
上記の操作により、市場メーカーはロングポジションの損益分岐点を $999.9 から $998.9 に引き下げることに成功しました。このより低いコストベースに基づいて、市場メーカーは現在、より積極的に売りの機会を探求できます。例えば、売りの提示価格を $998.8 から大幅に引き下げて $998.9 にすることで、損益分岐点を達成しつつ、スプレッドを以前の $1.8 ($999.8 - $998.0) から大幅に縮小して $0.8 ($998.8 - $998.0) にして、買い手を惹きつけることができます。
2.4 戦略の限界とリスクの露出
しかし、このコストを希薄化するために増持する戦略には明らかな限界があります。価格が引き続き下落する場合、例えば$1000 から$900に崩れ落ちると、マーケットメイカーは継続的な損失の中で増持を強いられ、その在庫リスクは急激に拡大します。その時点で、スプレッドを拡大し続けると取引が完全に停滞し、悪循環が形成され、最終的には巨額の損失を抱えて強制的にポジションを清算せざるを得なくなります。
これは、より深い問題を引き起こします：マーケットメーカーはどのようにリスクを定義し、定量化するのでしょうか？異なる程度のリスクはどのような核心的要因に関連しているのでしょうか？これらの質問に対する答えは、極端な市場における彼らの行動を理解するための鍵です。
コアリスク要因とダイナミック戦略の策定
マーケットメイカーの利益モデルは、本質的に特定のリスクを引き受けることでリターンを得るものです。彼らが直面する損失は、主に資産価格が短期間で大幅に、彼らの在庫ポジションに不利な方向に逸脱することから生じます。したがって、彼らのリスク管理フレームワークを理解することは、彼らの行動論理を分析するための鍵となります。
3.1 コアリスクの識別と定量化
マーケットメーカーが直面するリスクは、2つの相互に関連した核心要因に帰結することができます：
そして、平均回帰の可能性を判断するための重要な観測指標は取引量です。著者が今年4月22日に発表した記事「市場の分裂が激化するレビュー：反発が反転に変わるのか、それとも下落の中継の2回目の配布か？」では、オーダーブックにおけるビー玉理論が言及されており、異なる価格の指値注文は、注文量に応じて厚さが不均一なガラス層を形成しています。変動する市場はビー玉のようです。私たちは、オーダーブック上の異なる価格帯の指値注文を、異なる厚さの「流動性吸収層」として見ることができます。
市場の短期的な価格変動は、一種の衝撃力の弾丸と見なすことができます。取引量が少ない環境では、衝撃力は弱く、価格は通常、最も密集した流動性層間で狭幅に動くことが制限されます。一方、取引量が多い環境では、衝撃力が強化され、多層の流動性を突き破るのに十分です。消費された流動性層は瞬時には補充されにくく、特に片側の相場では、価格が一方向に持続的に移動する原因となり、平均回帰の確率が低下します。したがって、単位時間あたりの取引量は、この衝撃力の強さを測るための有効な代理指標です。
3.2 市場状態に基づく動的戦略パラメータ化
! PeAIDbJ3WOWNkwBUb4a9TgVwB2lztM4ek8ItxAHY.png
ボラティリティの異なる時間スケール（日内 vs. 日間）でのパフォーマンスに基づき、マーケットメーカーは異なる市場環境に適応するために戦略パラメータを動的に調整します。基礎戦略は以下のような典型的な状態に要約できます：
3.3 戦略実行の核心:公正な価格の発見とスプレッド設定
どのような市場状況においても、マーケットメイキング戦略の実行は2つの核心的なタスクを中心に展開されます：公正価格の確定と最適スプレッドの設定。
3.3 ストラテジー実行の核心:公正な価格発見とスプレッド設定
どの市場状況においても、マーケットメイキング戦略の実行は2つの核心的なタスクを中心に展開されます：公正価格の決定と最適なスプレッドの設定。
3.4 簡略化された最適スプレッド量化フレームワーク
その内在的な論理を明らかにするために、私たちはMediumの著者David Holtが構築した簡略化モデルを引用し、高度に理想化された仮定のもとで最適な価格差を導出します。
ソース: Idrees
ソース: Zhihu
ソース: Movemaker
3.5 静的モデルから動的現実へ：多時間枠リスク管理
上記のモデルの致命的な欠陥は、平均が不変であると仮定していることです。実際の市場では、価格の平均は時間とともに変動します。したがって、専門のマーケットメイカーはリスクを管理するために、複数の時間枠にわたる階層戦略を採用する必要があります。
戦略の核心は、マイクロレベル（秒単位）で量的モデルを用いて最適な価格差を設定し、中観レベル（分単位）とマクロレベル（時間/日単位）で価格の平均値の偏移とボラティリティ構造の変化を監視することにあります。平均値が偏移したとき、システムはダイナミックに全体の価格帯の中心軸を再調整し、在庫ポジションを相応に調整します。
この階層モデルは最終的に動的なリスク管理ルールのセットに導きます：
リスク対応メカニズムと高度な戦略
4.1 高頻取引における在庫リスク管理
前述の動的戦略モデルは、高頻度マーケットメイキングの範疇に属します。この種の戦略の核心的な目標は、在庫リスクを正確に管理しつつ、アルゴリズムによって最適な売買価格を設定し、期待される利益を最大化することです。
在庫リスクとは、マーケットメーカーがネットロングまたはネットショートポジションを保有することによって、不利な価格変動にさらされるリスクを定義します。マーケットメーカーがロング在庫を保有している場合、価格下落による損失リスクに直面します。一方、ショート在庫を保有している場合は、価格上昇による損失リスクに直面します。このリスクを効果的に管理することは、マーケットメーカーが長期的に生き残るための鍵となります。
専門的な量子モデル、例えばクラシックなストイコフモデル(Stoikov Model)は、リスク管理ロジックを理解するための数学的枠組みを提供します。このモデルは、動的に調整された「基準価格」を計算することにより、在庫リスクを積極的に管理することを目的としています。マーケットメイカーの双方向の見積もりは、この新しい基準価格を中心に展開され、静的な市場の中間価格ではありません。コア公式は以下の通りです：
各パラメータの意味は以下の通りです。
このモデルの核心的な考え方は、マーケットメーカーの在庫(q)がその目標（通常はゼロ）から逸脱した場合、モデルがシステマティックにオファーの中心を調整し、在庫を均衡に戻すための取引を促進する注文を誘発することです。例えば、ロングポジションの在庫(q>0)を保持している場合、モデルが計算したr(s,q,t)は市場の中間価格sよりも低くなります。これは、マーケットメーカーが全体的に売買のオファーを引き下げることを意味し、売り注文をより魅力的にし、買い注文を魅力的でなくすることで、ロングポジションの在庫を解消する確率を高めます。
4.2 リスク回避パラメータ (γ) と戦略の最終選択
リスク回避パラメータ γ は、全体のリスク管理システムの「調整弁」です。マーケットメーカーは、市場の状態に関する総合的な判断（例えば、ボラティリティの期待、マクロ経済イベントなど）に基づいて、γ の値を動的に調整します。市場が安定している時、γ は比較的低く、戦略は積極的にスプレッドを獲得する傾向があります；市場リスクが高まると、γ は引き上げられ、戦略は非常に保守的になり、見積もりは中間価格から大きく離れてリスクエクスポージャーを迅速に低下させます。
極端な状況下で、市場に最高レベルのリスク信号（例えば、流動性の枯渇や価格の急激な乖離）が現れると、γの値は非常に大きくなります。この時、モデルが計算した最適な戦略は、市場から大きく乖離した、ほぼ成立不可能な価格を生成することかもしれません。実際には、これは理性的な決定と同等です——一時的に完全に流動性を撤回し、制御できない在庫リスクによる壊滅的な損失を回避するためです。
4.3 現実の複雑な戦略
最後に強調すべきは、この記事で議論されているモデルは、単純化された仮定のもとでのマーケットメーカーの核心的な論理の説明に過ぎないということです。実際の競争が激しい市場環境では、トップレベルのマーケットメーカーは、利益を最大化しリスクを管理するために、はるかに複雑で多層的な戦略の組み合わせを採用します。
これらの高度な戦略には、以下が含まれますが、これに限定されません：
1011復盤：リスクの発生とマーケットメーカーの必然的選択
前述の分析フレームワークに基づいて、私たちは今、1011の市場の劇的な変化を振り返ることができます。価格が激しい一方向の動きを示すとき、マーケットメーカーの内部リスク管理システムは必然的にトリガーされます。このシステムを引き起こすのは、複数の要因の重なりである可能性があります：特定の時間枠での平均損失が事前に設定された閾値を超えた；ネット在庫ポジションが非常に短時間で市場の対抗者によって「満たされた」；または、最大在庫制限に達した後にポジションを効果的にクリアできず、システムが自動的にポジション縮小プログラムを実行することを余儀なくされる。
5.1 データ解析：オーダーブックの構造的崩壊
当時の市場の実際の状況を理解するためには、注文簿の微観的構造を深く分析する必要があります。以下の注文簿の可視化ツールに基づいたグラフは、私たちに証拠を提供します：
ソース: @LisaLewis469193
(注：分析の厳密性を保つために、この図を当時の市場状況の典型的な表現としてご覧ください)
このグラフは、時間の経過に伴う注文帳の深さの変化を直感的に示しています：
図中の赤い縦線で示された午前5時13分という正確な時刻に、私たちは同時に発生する2つの異常な現象を観察することができます：
この一連の動作は、取引用語で「流動性撤退」と呼ばれています。これは、市場の主要な流動性供給者（主にマーケットメーカー）が、非常に短い時間内に、ほぼ同時に彼らの双方向の見積もりを引き上げ、瞬時に流動性が豊富に見える市場を、極度に脆弱な「流動性の真空」に変えることを示しています。
5.2 イベントの二つの段階：アクティブな撤退から真空の形成へ
したがって、1011の暴落プロセスは、二つの論理的に進行する段階に明確に分けることができます：
###フェーズ1:プロアクティブで体系的なリスク軽減の実行
午前5時13分前、市場はおそらく表面的には安定した状態にあります。しかし、その瞬間、重要なリスク信号が発動されました。これは突発的なマクロ経済ニュースである可能性もあれば、USDe/LSTsなどのコアプロトコルのオンチェーンリスクモデルが警報を発した可能性もあります。
信号を受信した後、トップのマーケットメイカーのアルゴリズム取引システムは、即座に設定された「緊急回避プログラム」を実行しました。このプログラムの目標は一つだけです：最短の時間内に、自身の市場リスクエクスポージャーを最低限に抑え、すべての利益目標よりも優先されます。
第2段階:流動性の真空の形成と価格の自由落下
午前5時13分以降、注文簿の「崖」が形成されるにつれて、市場構造は根本的な質的変化を遂げ、私たちが「流動性の真空状態」と呼ぶ状態に入りました。
アクティブな撤退の前に、市場価格を1%下げるためには、積み重なった買い注文を消費するために大量の売り注文が必要になる可能性があります。しかし、撤退後は下のサポート構造がなくなっているため、わずかな売り注文で同等の、あるいはさらに激しい価格の影響を引き起こすことができるかもしれません。
まとめ
1011の史上最大の市場崩壊、その直接の触媒および増幅器は、グラフが示すように、トップマーケットメイカーによって実行された大規模で同期的な積極的流動性撤退です。彼らは崩壊の「元凶」や始作俑者ではありませんが、崩壊の最も効率的な「実行者」と「増幅器」です。理性的で自己保全を目的とした集団行動を通じて、彼らは極度に脆弱な「流動性真空」を創造し、その後のパニック売り、協定のデカップリング圧力、そして最終的な中央集権取引所の連鎖清算に完璧な条件を提供しました。