パウエルは危機の兆候を見た

今日、パウエルは突然、バランスシートの縮小を停止する準備があると発表しました。

彼は何を見たの！？

パウエルの主な動機

パウエルがバランスシートの縮小を停止する主な動機は、金融市場の流動性危機を防ぐことです。

パウエルはスピーチの中で言及しました：

いくつかの兆候が現れ始めており、流動性状況が徐々に引き締まっていることを示しています。これには、レポ金利の一般的な上昇や、特定の日付に見られるより顕著で一時的な圧力が含まれます。委員会の計画は、2019年9月のような金融市場の緊張を回避するための慎重なアプローチを定めています。

この文は何を意味しますか？

私たちが一枚の図を見ると分かります。

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写真:SOFR

上の図にある SOFR（Secured Overnight Financing Rate）は、現在の世界で最も重要な短期金利の一つであり、パウエルの講演で言及された「レポ金利」の核心的な代表です。（2022年から、連邦準備制度は SOFR を LIBOR の代替として推進しています；現在、数万億ドルのローン、債券、デリバティブが SOFR で価格設定されています）

SOFRは、アメリカ国債（Treasury securities）を担保として行われるオーバーナイトレポ（repo）取引の実際の取引利率です。

簡単に言うと、金融機関がアメリカ国債を担保にして、他の機関から一晩の現金を借りる。この「担保付き短期借入」の金利の平均水準がSOFRです。

では、このSOFRは連邦準備制度の政策金利FFRとどのような関係がありますか？

米連邦準備制度の政策金利FFR（Federal Funds Rate（フェデラルファンド金利））は人為的に設定された金利の範囲であり、米連邦準備制度は上下限金利のコリドーを通じて制御しています：ON RRP（逆リポ金利）は金利コリドーの下限であり、IORB（銀行準備金利息）は上限です。

現在、アメリカ連邦準備制度の政策金利は4.00%-4.25%であり、実際にはON RRP（オーバーナイト逆レポ金利）を4.00%に設定し、IORB（銀行準備金利息）を4.25%に設定しています。

では、連邦準備制度は政策金利を金利バンド内にどのように制御するのでしょうか？

まず上限IORB（銀行準備金利息）を見てみましょう：銀行は連邦準備制度に準備金口座を持っており、連邦準備制度はこれらの準備金に利息（現在は4.25%）を支払います。したがって、銀行は4.25%未満の利率で他の銀行にお金を貸す理由がなく、これが金利の天井を形成しています。

再来 ON RRP（オーバーナイト逆レポ金利）を見てみましょう：この ON RRP の正式名称は Overnight Reverse Repo です。マネーマーケットファンドなどは準備金（準備金は銀行の専売特許）を保有できませんが、彼らは連邦準備制度の逆回購ツールに参加することができます：現金を一晩連邦準備制度に貸し出し、連邦準備制度は国債を担保にして、4.00% の安全な利息を得ることができます。

米連邦準備制度が年利4.00%を提供できる以上、その利率以下でお金を借りる動機はありません。これにより、いかなる市場金利もON RRP金利を長期的に下回ることは不可能です。

SOFRは市場で機関間で相互に取引される金利であり、連邦準備制度との金利ではありません。

理論的には、連邦準備制度の金利コリドーメカニズム（IORBの上限 + ON RRPの下限）は、すべての短期市場金利（SOFRを含む）をしっかりと「挟み込む」べきです。なぜなら、もしSOFRが4.00%未満であれば、みんながON RRPを行い、SOFRが4.25%を超えると、銀行は連邦準備制度に預けている大量の準備金を引き出して、より多くの利息を得るからです（なぜなら、連邦準備制度に預けていると4.25%のリターンしか得られないため）、結果として収益率が押し下げられます。

しかし、問題は、銀行が準備金の余裕がなく、連邦準備制度にある資金が一時的に出てこない場合、またはそもそも「アービトラージ」に使うには不十分な場合、SOFRがIORBの上限を下回ることができず、SOFR金利が一時的に境界を破ることになる。

このメカニズムを理解した後、上の図を見るとわかります：9月15日頃、SOFRが一時的に境界を超えました：4.5%の上限を突破しました（当時の連邦準備制度の政策金利FFRは4.25-4.5%でした）。これがパウエルが言う「特定の日に現れるより明確だが一時的な圧力」です。

その後、金利が引き下げられた後の9月29日以降、再び「ピーク」が現れ、このピークは金利引き下げ後の新たな上限4.25%に非常に近い、あるいはそれを突破しているように見えました。

この市場金利が政策金利の上限を試したり、さらには突破したりする現象の背後には、銀行の準備金がさまざまな要因によってあまり充実していない可能性があるため、市場に「アービトラージ」の機会が現れたときに、引き出す余分な準備金がないということが主な理由です。

この状況は2019年に一度発生しました：

2017年から2019年にかけて、連邦準備制度は前回のバランスシート縮小（QT）を行っており、その結果、銀行システムの準備金残高は約2.8兆ドルから1.3兆ドル程度に減少しました。一方で、アメリカ財務省は債券発行規模を拡大し、大量の国債が市場の現金を吸収しました。さらに、四半期末の企業の納税や国債の決済日などの時間が重なり、市場の短期現金が瞬時に枯渇しました。

当時の銀行システムの流動性は「多く見えた」が、実際には安全の限界まで押し込まれていた。

2019年9月16日（月曜日）に多くの出来事が重なりました：企業が四半期税を支払い（企業が銀行口座から現金を引き出す → 銀行の準備金が減少）、財務省が大量の国債を発行する決済を行いました（投資家が財務省に支払い → 銀行の準備金がさらに減少）。結果として、銀行システムの準備金が突然約1000億ドル減少しました。

その日、SOFR（担保付きオーバーナイト金利）は2.2%から5.25%に跳ね上がり、オーバーナイト・レポ金利は約2%から一夜にして10%超に急増した。銀行や証券会社は現金を借りられず、レポ取引はほぼ凍結され、典型的な「流動性クラッシュ」が発生した。

これがパウエルのスピーチで言及されたものです：

委員会の計画は、2019年9月のような金融市場の緊張状態を回避するための慎重なアプローチを策定しました。

当時、連邦準備制度は基本的に深夜まで残業して危機に対応しており、ニューヨーク連邦準備銀行は9月17日の朝に緊急に動き出しました：オーバーナイトレポオペレーションを再開し、その日に530億ドルの現金を投入してレポ市場の流動性を緩和し、その後数日間にわたって流動性を継続的に注入し、総規模は700億ドル/日を超え、同時に緊急にバランスシートの縮小を一時停止し、拡大を開始しました。

明らかに、パウエルはこの悪夢を繰り返したくない。連邦準備制度の長期的な計画は、銀行の準備金が「十分」と見なされるレベル「やや上」の状態でバランスシートの縮小を停止することだ。

パウエルは「今後数ヶ月以内にこのレベルに近づく可能性がある」と判断した。

これは、技術的な操作の観点から、縮小が予定された目標に近づいていることを意味し、これ以上進めると準備金が過度に不足し、システムリスクを引き起こす可能性があるということです。

二次的な動機

上記の主要な動機に加えて、パウエルは講演の中で「雇用の下振れリスクが増加しているようだ」と強調し、労働市場について「活力が不足し、やや疲弊している」と表現しました。

これも市場に少しの温もりをもたらした：テーパリングの停止自体は直接的な利下げや刺激策ではないが、金融環境を引き締め続ける要因を取り除いた。経済（特に雇用市場）が疲れを見せる中で、引き締め政策を継続することは景気後退のリスクを悪化させる。

したがって、バランスシートの縮小を停止することは、経済により安定した金融環境を提供し、政策の引き締めが過度になることによる「誤傷」を避けるための予防的で中立的な政策姿勢の転換です。

最後に、パウエルは次のことに言及しました：

私たちの考えは、最近のいくつかの出来事に触発されました。これらの出来事では、資産負債表の縮小に関する信号が金融条件の著しい引き締めを引き起こしました。私たちが思い出すのは、2018年12月の出来事と、2013年の「縮小恐慌」です。

当時、単に資産購入の縮小の信号が世界の金融市場に激しい動揺を引き起こしたことは、連邦準備制度が現在の資産負債表操作に関する市場とのコミュニケーションに非常に慎重であることを示しています。

したがって、今後数ヶ月の「テーパリングを停止する」信号を事前に発表することで、市場参加者がこの情報を十分に消化し、ポートフォリオを調整する時間を持つことができます。

この明確で予測可能なコミュニケーション方法は、引き締めから中立への移行を円滑に行い、政策の突然の転換によって不必要な市場の変動を引き起こすことを避けることを目的としています。これは市場の期待を管理する重要な手段そのものです。