著者: Jiawei @IOSG
1990年代後半、インターネットへの投資の焦点はインフラに移りました。当時の資本市場はほぼ完全に光ファイバーネットワーク、ISPサービスプロバイダー、CDN、そしてサーバーおよびルーター製造業者に賭けていました。シスコ（Cisco）の株価は急騰し、2000年には時価総額が5,000億ドルを突破し、世界で最も価値のある企業の一つとなりました；光ファイバー機器メーカーのノーテル（Nortel）やルーセント（Lucent）も注目を集め、数百億ドルの資金調達を行いました。
この熱潮の中、アメリカでは1996年から2001年の間に数百万キロメートルの光ファイバーケーブルが新設され、その建設規模は当時の実際の需要を大きく上回りました。その結果、2000年頃には深刻な過剰生産能力が発生し、跨大陸の帯域幅価格はわずか数年で90%以上も下落し、インターネット接続の限界コストはほぼゼロに近づきました。
このインフラ投資ブームは、後に誕生したGoogleやFacebookが安価でどこにでも存在するネットワーク上で根を下ろすことを可能にしましたが、当時の熱狂的な投資家にとっては痛みを伴う結果をもたらしました：インフラの評価バブルは急速に崩壊し、Ciscoなどのスター企業の時価総額は数年で70%以上も減少しました。
過去2年間のCryptoと似ているように聞こえませんか？
ブロックスペースの拡張、ブロックチェーンの「不可能な三角形」の探求は、主に数年にわたる初期の暗号業界の発展のテーマを占めているため、象徴的な要素として取り上げるのに適している。
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▲ソース:EtherScan
初期段階では、パブリックチェーンのスループットは極めて限られており、ブロックスペースは希少なリソースです。イーサリアムを例に挙げると、DeFiサマーの期間中、さまざまなオンチェーン活動が重なった結果、DEXのインタラクションの1回あたりのコストはしばしば20〜50ドルに達し、極端な混雑時には取引コストが数百ドルに達しました。NFTの時代に入ると、拡張に対する需要と呼び声はさらにピークに達しました。
イーサリアムのコンポーザビリティはその大きな利点ですが、全体としては単一の取引の複雑さとガス消費を高め、限られたブロック容量が高価値の取引によって優先的に占有されることになります。投資家として、私たちはしばしばL1の手数料と燃焼メカニズムについて話し、これをL1の評価の基準としても使っています。この期間中、市場はインフラストラクチャーに非常に高い価格を与え、インフラストラクチャーが大部分の価値を捕まえることができるといういわゆる「太ったプロトコルと痩せたアプリケーション」の理論が認められ、さらには一連のスケーリングソリューションの構築ブームやバブルを引き起こしました。
▲出典:L2Beats
結果として、イーサリアムの重要なアップグレード（例えばEIP‑4844）は、L2のデータ可用性を高価なcalldataからより低コストのblobに移行させ、L2の単位コストを大幅に低下させました。主流のL2の取引手数料は一般的に数セントのレベルにまで下がっています。モジュール化とRollup‑as‑a‑Serviceソリューションの導入も、ブロックスペースの限界コストを大幅に下げました。さまざまな異なる仮想マシンをサポートするAlt-L1も続々と登場しています。その結果、ブロックスペースは単一の希少な資産から、高度に代替可能な商品へと変わりました。
上の図は、過去数年にわたる各種L2のオンチェーンコストの変遷を示しています。23年から24年初頭にかけて、Calldataが主要なコストを占めており、1日のコストはなんと400万ドルに近づいていました。その後、24年中頃にEIP-4844が導入され、Blobsが徐々にCalldataに取って代わり、主導的なコストとなり、全体のオンチェーンコストは大幅に減少しました。25年に入ってからは、全体の支出がより低い水準に向かっています。
こうすることで、ますます多くのアプリケーションがコアロジックを直接ブロックチェーン上に配置できるようになり、オフチェーンで処理してからブロックチェーンに載せるという複雑なアーキテクチャを採用する必要がなくなります。
この時点から、私たちは価値の捕獲が基盤となるインフラから、直接的にトラフィックを受け入れ、コンバージョンを向上させ、キャッシュフローのクローズドループを形成するアプリケーションおよび配信レイヤーに移行し始めたのを見ました。
前の章の最後の段落の議論を引き継ぎ、私たちは収入の観点からこの見解を直感的に検証することができます。インフラストラクチャーの物語が主流のサイクルの中で、市場はL1/L2プロトコルの評価を主にその技術力、生態系の潜在能力、ネットワーク効果の期待に基づいて行います。これがいわゆる「プロトコルプレミアム」です。トークンの価値捕獲モデルはしばしば間接的であり（ネットワークのステーキング、ガバナンス権、および手数料に対するあいまいな期待を通じて）、
アプリケーションの価値捕獲はさらに直接的です：手数料、サブスクリプション料金、サービス料金などの方法で検証可能なオンチェーン収入を生み出します。これらの収入は、トークンの買い戻しと焼却、配当、または成長への再投資に直接使用でき、密接なフィードバックループを形成します。アプリケーションの収入源は確固たるものとなり、トークンのインセンティブやマーケットナarratifではなく、実際のサービス料金収入からのものが増えます。
▲出典:Dune@reallario
上図は2020年から現在までのプロトコル（赤色）とアプリケーション（緑色）の収入を大まかに比較したものです。アプリケーションが獲得する価値は徐々に上昇しており、今年は約80%の水準に達しています。下表にはTokenTerminalが統計した30日間のプロトコル収入ランキングが示されており、20のプロジェクトの中でL1/L2はわずか20%を占めています。特に目立つのは、ステーブルコイン、DeFi、ウォレット、取引ツールなどのアプリケーションです。
▲ソース:ASXN
さらに、買い戻しによる市場の反応により、トークンの価格のパフォーマンスとその収入データの関連性も徐々に強まっています。
Hyperliquidは毎日約400万ドルの自社買いを行い、トークン価格に明らかな支えを提供しています。自社買いは価格反発を促す重要な要素の一つと見なされています。これは市場がプロトコルの収入と自社買いの行動をトークンの価値に直接関連付け始めていることを示しており、単に感情や物語に依存しているわけではありません。また、筆者はこのトレンドがさらに強まると予想しています。
▲出典:エレクトリックキャピタル
Electric Capital 2024年の開発者レポートによると、アジア地域のブロックチェーン開発者の割合が初めて32%に達し、北米地域を超えて世界最大の開発者集積地となりました。
過去10年、TikTok、Temu、DeepSeekなどのグローバル製品は、中国チームがエンジニアリング、製品、成長、運営において優れた能力を持っていることを証明してきました。アジアのチーム、特に中国チームは非常に強いイテレーションのリズムを持ち、需要を迅速に検証し、ローカライズと成長戦略を通じて海外進出と拡大を実現しています。Cryptoもまた、これらの特徴と高度に一致しています：市場の動向に適応するために迅速なイテレーションと調整が必要であり、同時にグローバルユーザー、クロスリンガルコミュニティ、および多市場の規制に対応しなければなりません。
したがって、アジアの開発者、特に中国人チームは、Crypto アプリケーションのサイクルにおいて構造的な優位性を持っています：彼らは非常に強いエンジニアリング能力を持ち、市場の投機サイクルに対する敏感さと強力な実行力を備えています。
このような背景の中、アジアの開発者は自然な優位性を持っており、彼らはより迅速にグローバルな競争力を持つCryptoアプリケーションを提供することができます。このサイクルで私たちが見たRabby Wallet、gmgn.ai、Pendleなどは、まさにアジアのチームがグローバルな舞台での代表です。
今後、この変化を私たちはすぐに見ることになると予想しています。つまり、市場のトレンドが過去のアメリカの物語主導から、アジアの製品の実地先行に移行し、そこから点から面へと欧米市場への新しい道を広げるということです。アジアのチームと市場は、アプリケーションサイクルの下でより多くの発言権を占めることになるでしょう。
ここに一級市場投資に関するいくつかの見解を共有します：
そして、フロントエンドの価値はトラフィックの配信にあります。配信チャネルは、ユーザーの転換効率とプロジェクトのキャッシュフローを直接決定します。
ウォレットもこの論理の重要な構成要素です。
著者は、ウォレットがもはや単なる資産管理ツールではなく、Web2ブラウザに似た位置付けを持つと考えています。ウォレットは直接注文フローをキャッチし、その注文フローをブロックビルダーやサーチャーに分配することで、トラフィックを収益化します。同時にウォレットは流通チャネルでもあり、内蔵のクロスチェーンブリッジや内蔵DEX、ステーキングなどのサードパーティサービスに接続して、ユーザーが他のアプリケーションに直接アクセスできる入口となります。この意味で、ウォレットは注文フローとトラフィック配信権を掌握しており、ユーザー関係の第一の入口となります。 4. 全体周期におけるインフラストラクチャに関して、筆者は無から創造された一部のパブリックチェーンがその存在意義を失ったと考えています。一方で、アプリケーションを基にした基礎サービスのインフラは依然として価値を捕えることができます。具体的なポイントをいくつか挙げます。
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アプリケーションサイクル：アジアの開発者の黄金時代
著者: Jiawei @IOSG
1990年代後半、インターネットへの投資の焦点はインフラに移りました。当時の資本市場はほぼ完全に光ファイバーネットワーク、ISPサービスプロバイダー、CDN、そしてサーバーおよびルーター製造業者に賭けていました。シスコ（Cisco）の株価は急騰し、2000年には時価総額が5,000億ドルを突破し、世界で最も価値のある企業の一つとなりました；光ファイバー機器メーカーのノーテル（Nortel）やルーセント（Lucent）も注目を集め、数百億ドルの資金調達を行いました。
この熱潮の中、アメリカでは1996年から2001年の間に数百万キロメートルの光ファイバーケーブルが新設され、その建設規模は当時の実際の需要を大きく上回りました。その結果、2000年頃には深刻な過剰生産能力が発生し、跨大陸の帯域幅価格はわずか数年で90%以上も下落し、インターネット接続の限界コストはほぼゼロに近づきました。
このインフラ投資ブームは、後に誕生したGoogleやFacebookが安価でどこにでも存在するネットワーク上で根を下ろすことを可能にしましたが、当時の熱狂的な投資家にとっては痛みを伴う結果をもたらしました：インフラの評価バブルは急速に崩壊し、Ciscoなどのスター企業の時価総額は数年で70%以上も減少しました。
過去2年間のCryptoと似ているように聞こえませんか？
一、インフラの時代は一段落するかもしれない？
ブロックスペースは希少から氾濫へと変わる
ブロックスペースの拡張、ブロックチェーンの「不可能な三角形」の探求は、主に数年にわたる初期の暗号業界の発展のテーマを占めているため、象徴的な要素として取り上げるのに適している。
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▲ソース:EtherScan
初期段階では、パブリックチェーンのスループットは極めて限られており、ブロックスペースは希少なリソースです。イーサリアムを例に挙げると、DeFiサマーの期間中、さまざまなオンチェーン活動が重なった結果、DEXのインタラクションの1回あたりのコストはしばしば20〜50ドルに達し、極端な混雑時には取引コストが数百ドルに達しました。NFTの時代に入ると、拡張に対する需要と呼び声はさらにピークに達しました。
イーサリアムのコンポーザビリティはその大きな利点ですが、全体としては単一の取引の複雑さとガス消費を高め、限られたブロック容量が高価値の取引によって優先的に占有されることになります。投資家として、私たちはしばしばL1の手数料と燃焼メカニズムについて話し、これをL1の評価の基準としても使っています。この期間中、市場はインフラストラクチャーに非常に高い価格を与え、インフラストラクチャーが大部分の価値を捕まえることができるといういわゆる「太ったプロトコルと痩せたアプリケーション」の理論が認められ、さらには一連のスケーリングソリューションの構築ブームやバブルを引き起こしました。
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▲出典:L2Beats
結果として、イーサリアムの重要なアップグレード（例えばEIP‑4844）は、L2のデータ可用性を高価なcalldataからより低コストのblobに移行させ、L2の単位コストを大幅に低下させました。主流のL2の取引手数料は一般的に数セントのレベルにまで下がっています。モジュール化とRollup‑as‑a‑Serviceソリューションの導入も、ブロックスペースの限界コストを大幅に下げました。さまざまな異なる仮想マシンをサポートするAlt-L1も続々と登場しています。その結果、ブロックスペースは単一の希少な資産から、高度に代替可能な商品へと変わりました。
上の図は、過去数年にわたる各種L2のオンチェーンコストの変遷を示しています。23年から24年初頭にかけて、Calldataが主要なコストを占めており、1日のコストはなんと400万ドルに近づいていました。その後、24年中頃にEIP-4844が導入され、Blobsが徐々にCalldataに取って代わり、主導的なコストとなり、全体のオンチェーンコストは大幅に減少しました。25年に入ってからは、全体の支出がより低い水準に向かっています。
こうすることで、ますます多くのアプリケーションがコアロジックを直接ブロックチェーン上に配置できるようになり、オフチェーンで処理してからブロックチェーンに載せるという複雑なアーキテクチャを採用する必要がなくなります。
この時点から、私たちは価値の捕獲が基盤となるインフラから、直接的にトラフィックを受け入れ、コンバージョンを向上させ、キャッシュフローのクローズドループを形成するアプリケーションおよび配信レイヤーに移行し始めたのを見ました。
所得水準での進化
前の章の最後の段落の議論を引き継ぎ、私たちは収入の観点からこの見解を直感的に検証することができます。インフラストラクチャーの物語が主流のサイクルの中で、市場はL1/L2プロトコルの評価を主にその技術力、生態系の潜在能力、ネットワーク効果の期待に基づいて行います。これがいわゆる「プロトコルプレミアム」です。トークンの価値捕獲モデルはしばしば間接的であり（ネットワークのステーキング、ガバナンス権、および手数料に対するあいまいな期待を通じて）、
アプリケーションの価値捕獲はさらに直接的です：手数料、サブスクリプション料金、サービス料金などの方法で検証可能なオンチェーン収入を生み出します。これらの収入は、トークンの買い戻しと焼却、配当、または成長への再投資に直接使用でき、密接なフィードバックループを形成します。アプリケーションの収入源は確固たるものとなり、トークンのインセンティブやマーケットナarratifではなく、実際のサービス料金収入からのものが増えます。
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▲出典:Dune@reallario
上図は2020年から現在までのプロトコル（赤色）とアプリケーション（緑色）の収入を大まかに比較したものです。アプリケーションが獲得する価値は徐々に上昇しており、今年は約80%の水準に達しています。下表にはTokenTerminalが統計した30日間のプロトコル収入ランキングが示されており、20のプロジェクトの中でL1/L2はわずか20%を占めています。特に目立つのは、ステーブルコイン、DeFi、ウォレット、取引ツールなどのアプリケーションです。
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▲ソース:ASXN
さらに、買い戻しによる市場の反応により、トークンの価格のパフォーマンスとその収入データの関連性も徐々に強まっています。
Hyperliquidは毎日約400万ドルの自社買いを行い、トークン価格に明らかな支えを提供しています。自社買いは価格反発を促す重要な要素の一つと見なされています。これは市場がプロトコルの収入と自社買いの行動をトークンの価値に直接関連付け始めていることを示しており、単に感情や物語に依存しているわけではありません。また、筆者はこのトレンドがさらに強まると予想しています。
二、アプリを主旋律とした新しい周期を受け入れる
アジアの開発者の黄金時代
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▲出典:エレクトリックキャピタル
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▲出典:エレクトリックキャピタル
Electric Capital 2024年の開発者レポートによると、アジア地域のブロックチェーン開発者の割合が初めて32%に達し、北米地域を超えて世界最大の開発者集積地となりました。
過去10年、TikTok、Temu、DeepSeekなどのグローバル製品は、中国チームがエンジニアリング、製品、成長、運営において優れた能力を持っていることを証明してきました。アジアのチーム、特に中国チームは非常に強いイテレーションのリズムを持ち、需要を迅速に検証し、ローカライズと成長戦略を通じて海外進出と拡大を実現しています。Cryptoもまた、これらの特徴と高度に一致しています：市場の動向に適応するために迅速なイテレーションと調整が必要であり、同時にグローバルユーザー、クロスリンガルコミュニティ、および多市場の規制に対応しなければなりません。
したがって、アジアの開発者、特に中国人チームは、Crypto アプリケーションのサイクルにおいて構造的な優位性を持っています：彼らは非常に強いエンジニアリング能力を持ち、市場の投機サイクルに対する敏感さと強力な実行力を備えています。
このような背景の中、アジアの開発者は自然な優位性を持っており、彼らはより迅速にグローバルな競争力を持つCryptoアプリケーションを提供することができます。このサイクルで私たちが見たRabby Wallet、gmgn.ai、Pendleなどは、まさにアジアのチームがグローバルな舞台での代表です。
今後、この変化を私たちはすぐに見ることになると予想しています。つまり、市場のトレンドが過去のアメリカの物語主導から、アジアの製品の実地先行に移行し、そこから点から面へと欧米市場への新しい道を広げるということです。アジアのチームと市場は、アプリケーションサイクルの下でより多くの発言権を占めることになるでしょう。
アプリケーションサイクル下の一次市場投資
ここに一級市場投資に関するいくつかの見解を共有します：
そして、フロントエンドの価値はトラフィックの配信にあります。配信チャネルは、ユーザーの転換効率とプロジェクトのキャッシュフローを直接決定します。
ウォレットもこの論理の重要な構成要素です。
著者は、ウォレットがもはや単なる資産管理ツールではなく、Web2ブラウザに似た位置付けを持つと考えています。ウォレットは直接注文フローをキャッチし、その注文フローをブロックビルダーやサーチャーに分配することで、トラフィックを収益化します。同時にウォレットは流通チャネルでもあり、内蔵のクロスチェーンブリッジや内蔵DEX、ステーキングなどのサードパーティサービスに接続して、ユーザーが他のアプリケーションに直接アクセスできる入口となります。この意味で、ウォレットは注文フローとトラフィック配信権を掌握しており、ユーザー関係の第一の入口となります。 4. 全体周期におけるインフラストラクチャに関して、筆者は無から創造された一部のパブリックチェーンがその存在意義を失ったと考えています。一方で、アプリケーションを基にした基礎サービスのインフラは依然として価値を捕えることができます。具体的なポイントをいくつか挙げます。