Kebuntuan Likuiditas Stablecoin Non-USD: Kegagalan Sistematis dalam Perancangan Regulasi

Tentang mengapa pertumbuhan stablecoin non-USD stagnan, penjelasan umum di pasar adalah kurangnya permintaan. Tapi penilaian ini sangat keliru.

Permintaan perdagangan lintas batas sangat besar—data sejarah menunjukkan bahwa volume transaksi valuta asing harian di luar mata uang cadangan utama melebihi 320 miliar dolar AS. Permintaan bukanlah masalahnya, melainkan kerusakan sistemik di sisi penawaran: serangkaian aturan pengawasan bank internasional, terutama Basel III dan kerangka regulasi berikutnya setelah krisis keuangan 2008, memberlakukan batasan yang semakin ketat terhadap struktur modal bank. Aturan-aturan ini secara tak kasat mata menghancurkan motivasi bank untuk menyediakan likuiditas melalui jalur non-USD.

Esensi masalah likuiditas: krisis di sisi penawaran

Secara permukaan ini tampak sebagai masalah pasar keuangan, tetapi secara mendalam adalah kegagalan sistemik dari mekanisme insentif regulasi. Basel III membawa persyaratan modal yang lebih tinggi, buffer modal yang lebih tebal, dan pengurangan leverage keuangan, yang secara langsung menekan return on equity (ROE) bank. Di bawah tekanan ini, banyak bank besar global secara bertahap menarik diri dari layanan jalur pasar emerging—bukan karena pasar tersebut tidak menguntungkan, tetapi karena biaya regulasi yang begitu tinggi sehingga setiap keuntungan menjadi tidak berarti.

Ini menciptakan disfungsi struktural di pasar valuta asing global di luar G7, membentuk “kekosongan likuiditas” tak kasat mata. Dalam settlement lintas batas non-USD, hampir tidak ada likuiditas langsung antar mata uang. Semua transaksi terpaksa mengalir ke pusat utama—USD—bukan karena pilihan pasar, tetapi karena aturan regulasi yang memaksa.

Masalah pertama: Pajak tersembunyi dari rasio cakupan likuiditas (LCR)

Salah satu alat utama Basel III adalah rasio cakupan likuiditas (LCR). Logika sederhananya: bank harus memegang aset likuid berkualitas tinggi (HQLA) yang cukup untuk bertahan selama 30 hari dalam skenario tekanan. Kedengarannya sangat hati-hati, tetapi dalam praktik ini menjadi tali kematian bagi market maker non-USD.

Masalahnya terletak pada definisi HQLA. Cakupan HQLA tingkat satu sangat ketat: uang tunai, cadangan bank sentral, dan obligasi pemerintah/otoritas moneter yang memenuhi syarat. Yang paling penting—aset-aset ini harus diperdagangkan di pasar yang besar, dalam, dan aktif.

Hasilnya? Hanya sistem aset aman dari mata uang cadangan (USD, EUR, JPY) yang mampu secara stabil memenuhi definisi ini. Mereka memiliki pasar repo dan pasar tunai yang cukup dalam secara global, sehingga likuiditas tetap andal saat tekanan. Sedangkan aset non-USD, terutama mata uang emerging, dalam kerangka LCR dianggap sebagai “aset berkualitas rendah”.

Ini berarti: jika bank ingin melakukan transaksi dalam BRL atau MXN, mereka harus memegang cadangan mata uang tersebut. Tapi cadangan ini dalam pandangan LCR adalah kewajiban, memaksa bank memegang lebih banyak aset USD untuk “mengompensasi” risiko ini. Dengan kata lain, sistem regulasi secara langsung menghukum cadangan non-USD, menggunakan semacam “pajak modal” yang membuat pemeliharaan jalur ini sangat mahal.

Lebih parah lagi adalah masalah “aset terperangkap”. Misalnya, sebuah bank global memegang sejumlah besar kas di entitas Brasil, tetapi karena pembatasan modal, aturan isolasi aset, atau hambatan operasional, tidak bisa langsung dipindahkan ke London. Dalam kerangka LCR, kas ini sama sekali tidak dihitung sebagai buffer likuiditas grup. Bank harus melakukan “pendanaan ganda”—memiliki likuiditas terperangkap di lokal dan juga likuiditas redundan di pusat. Ini membuat biaya struktur untuk mendukung jalur non-USD secara inheren lebih mahal daripada sistem yang berpusat pada USD.

Masalah kedua: Pajak waktu likuiditas risiko pasar FRTB

Bahkan jika bank mengabaikan batasan inventaris LCR, mereka harus menghadapi batasan ketat kedua: persyaratan modal risiko pasar.

Dalam kerangka Basel untuk buku transaksi (FRTB), bank harus memegang buffer modal untuk kerugian yang mungkin disebabkan oleh volatilitas pasar. Di sini ada parameter kunci yang disebut “periode likuiditas”—asumsi regulasi bahwa bank membutuhkan waktu tertentu untuk menjual posisi tanpa memicu keruntuhan harga.

Untuk pasangan mata uang yang sangat likuid (seperti USD/EUR, USD/JPY), asumsi regulator hanya 10 hari. Tapi untuk “pasangan mata uang lain” (termasuk BRL/MXN dan lain-lain emerging), periode ini langsung digandakan menjadi 20 hari.

Apa artinya ini? Saat bank menghitung risiko untuk pasangan mata uang non-standar, model memaksa asumsi bahwa dalam krisis mereka membutuhkan 20 hari untuk keluar dari posisi, sementara pasangan utama hanya 10 hari. Hasil langsungnya: buffer modal yang diperlukan untuk risiko BRL/MXN jauh lebih besar daripada untuk USD/EUR. Ini adalah biaya tambahan langsung untuk cadangan non-USD.

Lebih buruk lagi, 20 hari hanyalah batas bawah. FRTB secara eksplisit mengizinkan regulator meningkatkan periode likuiditas berdasarkan kondisi pasar tertentu. Jika regulator menganggap jalur tertentu berisiko tinggi atau likuiditasnya buruk, mereka dapat secara arbitrer menaikkan periode ini hingga 40, 60 hari, atau lebih. Ini memperkenalkan ketidakpastian regulasi yang besar—bank sama sekali tidak bisa memprediksi biaya modal secara akurat. Akibatnya, bank lebih suka hanya berpartisipasi dalam “pasangan mata uang yang ditunjuk”, karena periode untuk pasangan ini secara eksplisit dibatasi regulator di 10 hari.

Ada juga mekanisme yang disebut “risiko faktor tak termodelkan” (NMRF), yang secara sistemik membunuh jalur non-USD. Untuk menggunakan model internal (yang biasanya menghemat modal), bank harus membuktikan bahwa pasar tersebut “benar-benar ada”. Persyaratan spesifiknya: minimal 24 observasi harga nyata per tahun (sekitar dua kali sebulan).

Jika volume transaksi jarang, tidak akan pernah memenuhi standar ini, dan akan diklasifikasikan sebagai NMRF. Begitu diklasifikasi sebagai NMRF, bank tidak bisa menggunakan model yang efisien secara modal, melainkan harus menghitung modal berdasarkan skenario tekanan. Ini adalah hukuman yang sangat berat.

Ini menciptakan lingkaran setan: volume rendah → tidak memenuhi syarat → diklasifikasikan sebagai NMRF → kebutuhan modal melonjak → transaksi menjadi tidak menguntungkan → bank keluar dari pasar → volume terus menurun. Bank sama sekali tidak mau melakukan market making untuk jalur ini, kecuali sudah memiliki likuiditas yang cukup—yang merupakan jebakan yang tak pernah bisa dilampaui.

Masalah ketiga: Kompleksitas sistem penilaian G-SIB sebagai hukuman

Bank-bank sistemik global (G-SIB) harus menanggung biaya modal tambahan, berdasarkan tingkat risiko keruntuhan mereka terhadap ekonomi global. Ini seharusnya mendorong bank untuk berhati-hati, tetapi malah mendorong mereka menarik diri.

Metode penilaian G-SIB tidak hanya melihat skala, tetapi menggunakan model lima faktor (skala, aktivitas lintas yurisdiksi, tingkat konektivitas, substitusibilitas, kompleksitas), masing-masing bobot 20%. Satu jalur non-USD tertentu dapat secara signifikan meningkatkan tiga indikator ini—terutama aktivitas lintas yurisdiksi, substitusibilitas, dan kompleksitas.

Misalnya, bank AS yang ingin melakukan transaksi USD/BRL cukup di New York, tetapi jika ingin menyediakan jalur BRL/MXN yang stabil, biasanya harus memegang saldo lokal di Brasil dan Meksiko untuk settlement. Setiap jalur tambahan yang didukung memerlukan pendanaan lokal, rekening lokal, dan buffer likuiditas lokal, yang meningkatkan skor “lintas yurisdiksi”. Akibatnya, bank didorong untuk kembali ke yurisdiksi asal dan melakukan semua transaksi dalam dolar.

Ada juga indikator “substitusibilitas”. Ironisnya, dalam logika bisnis normal, menjadi “penyedia tunggal” adalah keunggulan kompetitif, tetapi dalam sistem G-SIB ini menjadi beban. Jika sebuah bank adalah satu-satunya penyedia jalur BRL-MXN, maka bank tersebut menjadi “infrastruktur kunci”. Regulator akan memberi skor lebih tinggi, yang berarti biaya modal lebih tinggi. Sebuah bank mungkin berpikir: “Kami menguasai jalur niche ini, tetapi sebagai satu-satunya penyedia, skor G-SIB kami meningkat, mendorong kami ke tingkat modal yang lebih tinggi. Lebih baik tutup jalur ini dan hanya transaksi USD.”

Skor-skor ini sangat mematikan karena langsung dikonversi menjadi kebutuhan modal CET1. Dari satu tingkat G-SIB ke tingkat berikutnya, bisa menambah kebutuhan modal sebesar 0.5 poin persen. Untuk bank dengan aset berbobot risiko 1 triliun dolar, ini berarti tambahan 50 miliar dolar modal. Bahkan jika satu trading desk menghasilkan profit tahunan 50 juta dolar, selama aktivitasnya mendorong bank ke tingkat yang lebih tinggi karena skor kompleksitas, bisa memicu biaya modal ratusan juta dolar. Biaya peluangnya jelas—setiap bank pintar pasti akan meninggalkan jalur ini.

Mengapa solusi pasar valuta asing tradisional pasti gagal

Pasar valuta asing global di luar G7 sudah secara struktural gagal. Likuiditas langsung antar mata uang emerging hampir hilang, membentuk “kekosongan likuiditas” dalam settlement lintas batas non-USD.

Ini bukan kegagalan pasar, melainkan hasil dari desain aturan yang tidak bisa dihindari. Penyebab utama masalah likuiditas bukanlah kurangnya permintaan perdagangan, tetapi biaya infrastruktur yang bergantung pada kebutuhan tersebut yang dikenakan pajak oleh kerangka regulasi sampai tak tertanggung. Selama puluhan tahun kita bergantung pada jaringan bank perantara, tetapi di bawah tekanan skor G-SIB, jaringan ini sedang runtuh.

Selama perdagangan global masih bergantung pada lembaga yang terbatas aset dan liabilitasnya untuk memegang cadangan, jalur non-USD akan terus terfragmentasi, mahal, dan tidak efisien. Solusi on-chain yang meniru sistem lama akan selalu gagal sejak awal. Setiap upaya meniru logika pasar valuta asing tradisional dalam solusi on-chain FX akan mewarisi disfungsi struktural yang sama.

Masa depan stablecoin non-USD harus bergantung pada inovasi native DeFi untuk memulai likuiditas. Hanya dengan benar-benar meninggalkan ketergantungan pada infrastruktur keuangan tradisional, kita bisa memutus kekosongan likuiditas yang dipaksakan regulasi ini.