Механизм корректировки цен стейблкоинов и Децентрализация Арбитраж структура

Введение

Стейблкоины все больше становятся центральной инфраструктурой криптовалютной системы. С начала 2025 года несколько крупных экономик ускорили строительство регуляторных рамок для стейблкоинов: США приняли Закон о руководстве и создании национального инновационного закона о стейблкоинах (GENIUS Act), который четко определяет соответствующие стейблкоины как средства платежа; Гонконг также опубликовал проект Закона о стейблкоинах, который предполагает создание лицензирования, чтобы предотвратить потенциальные риски финансовой стабильности, обеспечить привязку стейблкоинов к фиатным валютам и укрепить статус Гонконга как международного финансового центра. В условиях усиливающейся волатильности глобальных процентных ставок и растущей макроэкономической неопределенности стейблкоины постепенно берут на себя роль “убежища” и “промежуточной остановки”, становясь важным буферным механизмом для перераспределения и освобождения капитала на крипторынке. В процессе расширения их рыночных функций и продолжения регуляторного контроля механизм ценовой стабильности стейблкоинов все больше становится центральной темой обсуждений. В данной статье рассматриваются арбитражные механизмы основных стейблкоинов, таких как Tether, систематически анализируется их путь к ценовой стабильности, извлекаются ключевые институциональные элементы, поддерживающие их привязку, с целью предоставить теоретический анализ и эмпирические ссылки для понимания механизма функционирования рынка стейблкоинов и будущего проектирования политики.

1. Дизайн механизма арбитража стабильных монет

Стейблкоины (stablecoins) — это класс криптовалют, привязанных к фиатным валютам (например, доллару США), которые предназначены для обеспечения более низкой волатильности цен по сравнению с традиционными криптоактивами (например, биткойном). Они широко используются в торговле на крипторынке, обеспечивая более эффективные способы расчетов, чем непосредственное использование фиатных денег. Особенно в экосистеме децентрализованных финансов стейблкоины благодаря своей низкой волатильности, программируемости и кросс-платформенной доступности постепенно становятся важным средством обмена в криптоторговле.

Среди всех стабильных монет Tether (USDT) является наиболее доминирующим видом, доля рыночной капитализации за исследуемый период превышает 80%. Tether использует механизм привязки, то есть 1 USDT по цели эквивалентен 1 доллару. В отличие от традиционной фиксированной валютной системы, курсовая стабильность Tether не зависит от валютных операций, проводимых центральным банком, и не полагается на уполномоченных маркетмейкеров, как в случае с ETF, а полностью поддерживается частными участниками на рынке через арбитражные действия.

В этой механике ключевым элементом является Tether Treasury, то есть управленческий аккаунт выпуска Tether, который также можно рассматривать как «официальный пул» или «казначейство», управляемое эмитентом. Инвесторы могут обменивать доллары на USDT через Treasury (то есть «создавать» USDT) или обменивать USDT обратно на доллары (то есть «выкупать» USDT). Tether Treasury не участвует непосредственно в рыночных сделках, а выполняет роль «первичного рынка», то есть отвечает за ввод или вывод USDT на рынок. Инвесторы могут использовать разницу между ценами первичного и вторичного рынка для арбитража, что влияет на объемы обращения на рынке и цены, формируя автоматический механизм регулирования цен стабильной монеты.

Например, когда цена USDT на рынке выше 1 доллара, инвесторы могут получить USDT по фиксированной цене 1 доллар в Казначействе и продать его на рынке по более высокой цене, получая арбитражную прибыль. Эта операция увеличивает предложение USDT на рынке, что в свою очередь снижает цену и возвращает её к уровню якоря. Напротив, когда рыночная цена ниже 1 доллара, инвесторы могут купить USDT на рынке и обменять его в Казначействе на 1 доллар, тем самым уменьшая предложение на рынке и поднимая цену к 1 доллару.

Эффективность работы арбитражного механизма зависит от двух ключевых факторов дизайна: во-первых, разрешено ли нескольким инвесторам равноправно получать доступ к казначейству для создания и выкупа; во-вторых, возможно ли осуществлять арбитраж с низкими затратами и высокой эффективностью. В апреле 2019 года Tether был перенесен с блокчейна Omni на блокчейн Ethereum, что значительно повысило эффективность арбитражного механизма. Сеть Ethereum поддерживает более высокую частоту подтверждения транзакций (один блок каждые 15 секунд по сравнению с 10 минутами на базе биткойн-сети Omni) и предоставляет больше возможностей для доступа для инвесторов. Данные показывают, что количество уникальных адресов, взаимодействующих с казначейством на цепи Ethereum, возросло с 1,4 на Omni до 4,0, что свидетельствует о значительном снижении порога входа для инвесторов.

Прямое влияние миграции проявляется в двух аспектах: во-первых, степень отклонения цены USDT от привязки к 1 доллару заметно уменьшилась; во-вторых, скорость восстановления цены до уровня привязки возросла, то есть когда цена отклоняется, время, необходимое рынку для исправления этого отклонения, значительно сократилось. Это повышение эффективности корректировки с одной стороны отражает ключевую роль арбитражного механизма в стабилизации цен. Однако в то же время криптовалютный рынок также пережил увеличение общей активности торговли, постоянную оптимизацию инфраструктуры и другие внешние изменения, которые также могут повлиять на стабильность цен. Поэтому простое наблюдение за результатами рынка не может прямо свидетельствовать о том, что сама реформа сыграла решающую роль.

Это приводит к ключевому исследовательскому вопросу: насколько эффективен механизм привязки цены Tether, был ли он улучшен после оптимизации дизайна арбитражного механизма или же подвергся влиянию других макроэкономических или рыночных структурных изменений? Более того, являются ли такие детали дизайна арбитражного механизма, как «кто может арбитражировать», «достаточно ли открыто» и «достаточны ли стимулы для арбитража», решающими факторами, поддерживающими привязку цены стабильной монеты? Вокруг этого вопроса本文 проводит системное эмпирическое исследование, вводя структурные реформы в качестве естественного эксперимента и сравнивая с контрольной группой стабильных монет, чтобы оценить фактическое влияние реформы дизайна арбитража на ценовую стабильность и исследовать институциональные основы стабильности стабильных монет в более широком смысле.

2. Структура рыночной работы стабильных монет

Чтобы оценить влияние арбитражного механизма на стабильность цен стейблкоинов, сначала необходимо уточнить структуру функционирования стабильного рынка. Стейблкоины обычно имеют две формы обеспечения: одна форма использует такие фиатные валюты, как доллар США, в качестве резервных активов, которые хранятся централизованными учреждениями и обещаются к обмену в соотношении 1:1; другая форма использует криптоактивы (например, эфириум) в качестве обеспечения, полагаясь на смарт-контракты для саморегулирования и контроля рисков. В течение исследуемого периода среди шести стейблкоинов с наивысшей рыночной капитализацией, кроме DAI, остальные пять являются стейблкоинами с обеспечением в долларах, среди которых Tether (USDT) и USDC являются наиболее представительными.

Операция стабильных монет зависит от различия между так называемым “первичным рынком” и “вторичным рынком”. Первичный рынок управляется эмитентом, который через Tether Treasury отвечает за создание и выкуп USDT, обрабатывая средства инвесторов по фиксированному курсу (1 USDT = 1 USD). Вторичный рынок обозначает свободное обращение стабильных монет между различными криптовалютными биржами, где цена определяется рыночным спросом и предложением. Таким образом, в рамках механизма арбитража инвесторы могут получать или выкупать USDT по низкой цене на первичном рынке, а затем продавать или покупать по высокой или низкой цене на вторичном рынке, чтобы исправить отклонение между ценой и ценностью привязки. Официальное заявление Tether четко указывает, что они не будут вмешиваться в цены на вторичном рынке, и стабильность цен полностью зависит от спонтанных торговых действий участников рынка.

На основе этой структуры для измерения эффективности привязки цен необходимо создать несколько ключевых показателей данных.

(1) Степень отклонения цены: на основе разницы между ценой торговли Tether/USD на вторичном рынке и привязанной ценой (1 доллар) измеряется степень отклонения цены за день. В то же время дополнительно строится индикатор внутридневной волатильности, который рассчитывает квадратный корень суммы квадратов внутридневной доходности за день на основе высокочастотных данных с 5-минутной частотой, чтобы зафиксировать уровень краткосрочной волатильности на рынке стабильных монет. Данные о ценах поступают от трех основных бирж (Bitfinex, Bittrex, Kraken) и интегрируются через Coinapi, чтобы обеспечить надежность и представительность источников цен.

(2) Объем предложения: Для описания циркуляции Tether на рынке используется открытая бухгалтерская книга блокчейна для построения данных о предложении. Записи о выпуске Tether хранятся на нескольких платформах блокчейна (Omni, Ethereum, Tron), все транзакции «предоставления» (grant) и «отзыва» (revoke) на всех цепочках можно отследить. Исследователи суммируют общее количество созданных USDT на всех цепочках, чтобы получить ежедневный общий объем предложения (AggreGate Tether Supply), и далее идентифицируют часть, которая остается на счете казначейства, как непереданный резерв. Разница между ними и есть фактическое количество USDT, которое поступило в рыночное обращение и находится в частных кошельках и на биржах. Этот метод позволяет точно определить ежедневный «чистый вливание» Tether из официальных счетов на рынок, что может быть использовано для наблюдения за динамическим влиянием арбитражных потоков на цену.

(3) Чистый арбитражный поток: для дальнейшего анализа ситуации с ликвидностью на первичном рынке вводится метод измерения чистого арбитражного потока. Ежедневные изменения общего объема выпуска минус изменения резервов на счету Казначейства дают «реальную ликвидность, перемещающуюся с Казначейства на рынок», то есть истинные арбитражные действия, влияющие на ликвидность рынка. Этот показатель можно рассматривать как отражение действий арбитражников, инициируемых напрямую на первичном рынке, он обладает высокой экономической объяснительной силой и будет использоваться в последующих регрессионных моделях в качестве ключевой независимой переменной для проверки регулирования арбитражного механизма по отклонению цен.

(4) Темп эмиссии и концентрация: Изучая количество адресов кошельков, взаимодействующих с Treasury ежедневно, можно оценить, существует ли ситуация, когда несколько учреждений контролируют арбитражные каналы. Данные показывают, что на Omni-цепочке средства в основном сосредоточены в Bitfinex, в то время как после миграции на Ethereum-цепочку количество активных адресов значительно возросло, что указывает на более распределенный механизм арбитража и постепенное открытие арбитражных прав для обычных участников рынка. Это структурное изменение предоставляет базовые данные для последующих исследований о том, приводит ли “децентрализация” арбитража к большей стабильности цен.

Три. Проверка арбитражного механизма Tether

Арбитражный механизм Tether претерпел ключевые реформы, которые включают два основных аспекта: во-первых, децентрализация каналов выпуска, то есть больше не полагается на Bitfinex в качестве основного канала получения Tether; во-вторых, в апреле 2019 года произошел переход на блокчейн Ethereum, что значительно увеличило удобство и эффективность доступа инвесторов к первичному рынку (Tether Treasury).

Чтобы проверить, действительно ли реформы системы повысили стабильность привязанного курса, эмпирическая часть анализа сосредоточена на трех ключевых аспектах: влияние доступности арбитража на отклонение цен, роль потоков арбитражных средств в восстановлении цен, а также изменения в прибыльности арбитражной торговли.

Во-первых, в отношении стабильности цен исследование использует изменение отклонения цен до и после реформы в качестве наблюдательного показателя. Событие структурного характера, связанное с миграцией Ethereum в апреле 2019 года, разделяет образец на “предварительный период” (с доминированием Omni) и “последующий период” (с доминированием Ethereum). Результаты показывают, что после реформы абсолютное отклонение цены Tether от привязки в 1 доллар значительно снизилось, а скорость возвращения цены к привязке также значительно увеличилась. Чтобы исключить влияние общего улучшения на рынке, в исследование были введены две стабильные монеты (Paxos и TrueUSD), которые имеют схожую структуру, но не проходили миграцию по блокчейну, в качестве контрольной группы, и был использован метод двойной разности (DID) для идентификации. Результаты сравнительного анализа показывают, что после контроля за другими факторами отклонение Tether от привязки снизилось примерно на 24 базисных пункта по сравнению с контрольной группой.

Во-вторых, для проверки того, работает ли механизм арбитража стабильно на практике, исследование дополнительно проанализировало динамическое влияние потока арбитражных средств (то есть чистого вливания USDT от Tether Treasury на рынок) на изменение цен. С использованием метода локальной проекции был построен причинно-следственный путь влияния арбитражного потока на цены, в результате чего было установлено, что после миграции Tether на Ethereum влияние арбитражного потока на цены стало более заметным: когда Treasury чисто вводит USDT на рынок, цена Tether быстрее приближается к якорной точке, что проявляется в уменьшении степени отклонения. Это свидетельствует о том, что арбитражный механизм после децентрализации усилил чувствительность рынка к отклонениям цен и его способность к самовосстановлению.

Третье, что касается прибыли от арбитража, исследование отслеживало конкретные результаты высокочастотной арбитражной торговли. Сравнив временные метки создания и выкупа USDT с аккаунта Treasury с мгновенными ценами на вторичном рынке, а также вычитая комиссии, проскальзывание, газовые расходы и спреды между покупкой и продажей, был сформирован показатель арбитражной прибыли. Результаты показали, что как на Omni, так и на Ethereum, средняя прибыль от арбитража положительна, что свидетельствует о реальных стимулах для арбитражной деятельности; однако на Ethereum каждая арбитражная прибыль и объем сделок были меньше, что указывает на то, что арбитражные операции больше не сосредоточены в руках немногих крупных учреждений, а широко распределены между большим количеством мелких и средних инвесторов. Это явление повышает общую эффективность рынка и одновременно снижает вероятность системных рисков и манипуляций с ценами.

Четыре. Практика арбитражных механизмов других стабильных монет

После определения того, как реформы системы Tether увеличивают ее ценовую стабильность, исследование далее ставит вопрос на механистическом уровне: зависит ли эффективность ценового якоря стейблкоина от конкретного институционального контекста, или же арбитражный механизм сам по себе обладает универсальной эффективностью в более широких структурах? Для этого анализ расширяет свои горизонты на еще два стейблкоина, использующих различные технологии и структуры управления — DAI и WBTC, чтобы выяснить, установили ли они институционально аналогичные рыночные арбитражные пути, как Tether, и на основе этого оценить внутреннюю стабильность их механизма якоря.

DAI изначально выпускался на основе системы избыточного залога, и его стабильность цен зависела от ожиданий рынка относительно залоговых активов и механизмов ликвидации. Однако с момента введения “Peg Stability Module” (PSM) в декабре 2020 года система DAI претерпела важные изменения. Этот модуль позволяет пользователям обменивать USDC на DAI по фиксированному курсу 1:1 без необходимости устанавливать залоговые позиции, а обратный обмен также возможен. Этот механизм автоматически выполняется с помощью смарт-контрактов, не требуя центрального одобрения, и любой участник рынка может проводить арбитраж в реальном времени. Низкий порог входа, низкие трения и высокая предсказуемость арбитражных путей способствуют быстрому сжатию отклонений цен, создавая сильный ограничительный институциональный механизм привязки.

WBTC представляет собой другую структуру дизайна. Основной механизм этой криптовалюты заключается в упаковке оригинального биткойна в токен ERC-20, чтобы он мог циркулировать в сети Ethereum. Его чеканка и выкуп осуществляются несколькими уполномоченными “торговцами”, и обычные пользователи могут обменивать свои средства через этих торговцев. Хотя возможности арбитража относительно сосредоточены в руках уполномоченных узлов, они не контролируются эмитентом и отсутствует одобрение один к одному, поэтому это все еще составляет децентрализованную, многостороннюю арбитражную структуру. Когда возникает ценовое расхождение между биткойном и WBTC, это ценовое исправление осуществляется через арбитражные операции этих торговцев.

Анализ институциональной структуры арбитражных путей DAI и WBTC позволяет выделить две ключевые характеристики: во-первых, арбитражный механизм должен обладать открытостью или доступом, то есть не должно быть никаких порогов на одобрение, контролируемых эмитентом; во-вторых, выполнение арбитража должно иметь четкий операционный процесс и предсказуемую логику возврата, что облегчает быструю реакцию рынка на отклонения цен. Несмотря на то, что DAI полностью открыт, а WBTC имеет частичную авторизацию, оба механизма обеспечивают замкнутый цикл между принятием арбитражных решений и их выполнением, не завися от центральных учреждений и обладая выраженной рыночной движущей силой.

Пять. Применимые границы арбитражного механизма

Зависит ли стабильность цен на стабильные монеты от рыночного арбитражного механизма, зависит от того, позволяет ли их институциональная структура существование и выполнение арбитражных путей. Хотя глобальные стабильные монеты и цифровые валюты центральных банков (CBDC) также привязаны к фиатным валютам, их механизмы поддержания цен не зависят от рыночного арбитража. Например, Libra (Diem) или CBDC разных стран создают ценовую привязку через законное расчетное обслуживание, обеспечение активами или прямую конвертацию центральным банком. Такие механизмы осуществляют регулирование цен внутри централизованной системы, отсутствует арбитражное пространство, и арбитражный механизм не может функционировать. Поскольку нет арбитражной ценовой разницы и свободного входа на арбитражный рынок, участники рынка не имеют функций регулирования привязанной цены. Арбитражный механизм в такой институциональной структуре заменяется и не имеет реального пространства для реализации.

В отличие от этого, алгоритмические стабильные монеты пытаются поддерживать ценовое якорение с помощью встроенных в протокол алгоритмов в условиях без обеспечения или частичного обеспечения. TerraUSD является типичным примером такого дизайна, его механизм якорения зависит от обменных отношений с другим токеном LUNA. Теоретически, когда TerraUSD падает ниже 1 доллара, пользователи могут приобрести UST со скидкой и обменять его на эквивалент LUNA в 1 доллар, реализуя арбитраж; и наоборот. Однако этот арбитражный механизм не основан на четкой поддержке активов или проверяемой платежеспособности. Когда цена LUNA сама по себе падает и доверие к рынку ослабевает, этот арбитражный путь не может поддерживаться, ожидания арбитража теряют силу, и механизм якорения тем самым рушится.

В мае 2022 года цена TerraUSD отклонилась от привязки и произошел системный коллапс, что было вызвано отсутствием надежного и исполнимого арбитражного механизма. Когда на рынке возникли широкие сомнения в его залоговой эффективности, теоретические арбитражные сделки не были исполнены, цена отклонилась и не могла быть исправлена, система попала в спираль смерти, UST и LUNA одновременно обесценились. В этой структурной механике привязанная цена не имела поддержки для торговли, арбитражные стимулы трудно было сформировать в замкнутый цикл, стабильность цен потеряла свои основания.

Сравнив структурные различия между обеспеченными стабильными монетами и необеспеченными алгоритмическими монетами, можно сделать четкий вывод: только предоставив участникам рынка четкие, низкозатратные и надежные пути для арбитража, можно достичь внутренней стабильности цен. Независимо от того, использует ли Tether первичный рынок через казначейство, или DAI устанавливает фиксированную обменную цену через смарт-контракты, стабильность цен стабильных монет всегда зависит от доступности, своевременности и ликвидности арбитражного механизма. А в системах, не обладающих такой структурной поддержкой, обязательства по обеспечению не могут автоматически преобразовываться в фактические ценовые действия, и стабильность цен не может поддерживаться.

Шесть, резюме

Цена стабильной монеты может эффективно привязываться к целевому значению не благодаря существованию какого-либо обязательства или залога, а благодаря тому, предоставляет ли система участникам рынка реальный путь для осуществления арбитража. Даже если стабильная монета заявляет, что “всегда равна 1 доллару”, если субъекты рынка не могут предсказуемым и недорогим способом обменять отклоняющуюся цену обратно на привязанное значение, отклонение цены не будет исправлено, и механизм привязки потеряет свою фактическую силу.

Миграционная реформа Tether в блокчейн, проведенная в 2021 году, предоставила естественный эксперимент для наблюдения за институциональными эффектами арбитражного механизма. После реформы инвесторы могут напрямую инициировать создание и выкуп через контракт ERC-20, арбитражный путь институционально открыт для общественности. Это изменение значительно увеличило скорость исправления отклонений цен и явно сократило их масштаб. После контроля изменений рыночной среды с помощью разности в разностях все еще можно идентифицировать повышение ценовой стабильности, вызванное этой институциональной реформой.

В отличие от других стабильных монет, DAI, после введения фиксированного обменного модуля, контролируемого смарт-контрактами, создал арбитражный канал, не требующий централизованного одобрения, что дополнительно усиливает ценовую стабильность; WBTC, хотя и сохраняет некоторые пороги авторизации, все же движется на основе рыночной логики арбитража. В сравнении, TerraUSD, лишенная исполняемого механизма арбитража, не смогла поддерживать теоретическое арбитражное пространство после ослабления рыночной уверенности, что в конечном итоге привело к краху механизма привязки.

В целом, стабильность привязанной цены стабильной монеты не определяется исключительно структурой залога или уровнем централизации, а зависит от того, обладает ли арбитражный механизм тремя основными характеристиками: четким каналом исполнения, контролируемыми транзакционными издержками и открытыми правами участия. При выполнении этих трех условий участники рынка смогут рационально реагировать на отклонения цен, и обязательства по привязке смогут трансформироваться в ценовое поведение на уровне сделок, что придаст системе внутреннюю стабильность. Арбитражный механизм не является вспомогательным элементом, а представляет собой незаменимую основную структуру в проектировании системы стабильных монет.