Coinbase: Федеральная резервная система (ФРС) снизит процентную ставку на 25 базисных точек, премия DAT исчезает

Источник: Coinbase Research; переведено: Jinse Caijing

Основные моменты:

• Мы считаем, что Федеральная резервная система снизит процентную ставку на 25 базисных пунктов 17 сентября: слабый рынок труда и рынок недвижимости увеличивают вероятность снижения ставок, но тенденции инфляции делают более вероятным выбор консервативного пути.
• Этап PvP DAT: многие DAT имеют сжатый mNAV до примерно 1, и объем торгов снижается; но NAV и доля поставок продолжают расти.

Федеральная резервная система: текущая неотложность

Мы считаем, что Федеральная резервная система снизит процентную ставку на 25 базисных пунктов (а не на 50 базисных пунктов) на заседании Федерального комитета по открытым рынкам на следующей неделе (17 сентября) по следующим причинам:

• Тенденция инфляции остается неизменной — в августе общий CPI немного превысил ожидания (месячный рост 0,4%, медиана ожиданий — месячный рост 0,3%) под воздействием постоянного роста основных услуг/жилищного сектора и энергетики. Эти данные недостаточны для изменения годовой инфляционной динамики, более важно, что основной CPI по-прежнему остается под контролем. (Суперосновные услуги выросли всего на 0,33%, в то время как в июле составили 0,48%). Однако мы считаем, что этих данных достаточно, чтобы предотвратить более агрессивные меры по снижению со стороны консервативных членов правления в этом месяце.
• Занятость имеет решающее значение — тем не менее, ожидания сокращения рабочих мест продолжают сохраняться, поскольку на этой неделе Бюро статистики труда США пересмотрело свою предварительную оценку числа рабочих мест вне сельского хозяйства вниз на 910 000, что указывает на то, что слабость на рынке труда могла начаться еще весной 2024 года. Если это так, то это означает, что деловой цикл на самом деле достиг пика в начале второго квартала 2024 года, а последние данные указывают на то, что мы, возможно, продлили этот период спада.
• Жилищный сектор — мы считаем, что жилищный сектор является самым большим риск-фактором для экономики США в настоящее время, поскольку, несмотря на то, что медианная цена на жилье в США увеличилась на 2,9% по сравнению с прошлым годом, количество начатого строительства и разрешений на строительство упало до многолетнего минимума. В сочетании с слабыми данными по рынку труда, с точки зрения долгосрочных высоких процентных ставок, перспективы реальной экономики выглядят мрачными.
• Достоверность — тем не менее, снижение на 50 базисных пунктов будет интерпретировано как намек на то, что политика слишком жесткая в долгосрочной перспективе, что противоречит многомесячным указаниям «опираться на данные». Постепенная политика позволяет комитету обновлять больше данных о рабочей силе и инфляции, не фиксируя агрессивный курс. С точки зрения функции потерь политики, риски ФРС асимметричны: стоимость чрезмерно мягкой политики и повторного возникновения ценового давления превышает стоимость чрезмерно мягкой политики и пересмотра на следующем заседании.

Рис. 1: Фьючерсные цены в настоящее время отражают 100% уверенность в снижении процентных ставок в сентябре, вероятность снижения на 50 базисных пунктов крайне мала.

! BkBWTfMWpXHMwjjHJfIorsxGOPTErSlNd9rBBey9.png

Глубокое изучение DAT

Большинство mNAV цифровых казначейств (DAT) в значительной степени приблизились к паритету, причем сжатие ETH DAT с мая было наиболее заметным. Мы считаем, что это указывает на исчезновение “премии DAT” и переход в фазу PvP с оценочными ограничениями. Взвешенный средний mNAV ETH DAT упал с более чем 5-кратного уровня в начале лета до менее 1-кратного уровня в начале сентября (Рисунок 2). Мы считаем, что эта модель указывает на: 1) инвесторы теперь оценивают акции ETH DAT в основном как передачу основных резервных активов, а не как спекулятивные “операции” на волне криптовалютного энтузиазма; 2) конкуренция между эмитентами уже компенсировала большую часть “премии DAT”.

Рис. 2. Взвешенное среднее mNAV цифровых активов по категориям активов

! lYxwoz0dwHZo9nFRwbzT7C90e8c7BJ3XMhtbKMKQ.png

Объем торгов DAT достиг пика в середине августа и несколько снизился в сентябре, что указывает на постепенное угасание нарратива DAT, в то время как оценка снова зафиксировалась на чистой стоимости активов (NAV). В этот период объем торгов DAT за последние 7 дней упал примерно на 55%, доля ETH DAT уменьшилась вместе с долей BTC DAT (Рисунок 3). Используя объем торгов в качестве индикатора внимания, мы считаем, что нарратив DAT постепенно ослабевает, что может снизить готовность участников рынка платить спекулятивную премию. В конце июля/августе наблюдался резкий рост покупок государственных облигаций, объем торгов резко возрос, а затем цена криптовалюты стабилизировалась, что подчеркивает ликвидностный характер торговли: когда основной импульс покупок замедляется и макроэкономическая неопределенность подавляет рыночные настроения, энтузиазм ослабевает, а mNAV возвращается примерно к 1 (Рисунок 4).

Рис. 3. Объем торгов T7D DAT – по классу активов

! avEjzR0vOXSGny2TnZvQo6Mj0DsAlGeKxTsKoi11.png

Рисунок 4. Объем покупок T7D DAT – по классификации активов

! EtmSArULMzAVJt2GdJkpH3qAt2N47GCLO2EUC0Qg.png

Тем не менее, несмотря на снижение объема торгов и сжатие премий, поглощение со стороны баланса продолжает происходить — наиболее явно это проявляется в ETH — что приводит к смещению акцента с неправильного ценообразования на ликвидность и структурные аспекты. Чистая стоимость активов DAT (NAV) и общая доля поставок, удерживаемых DAT, продолжали расти в сентябре (графики 5, 6), что означает, что даже если ценообразование акций DAT близко к чистой стоимости активов (NAV), они все еще являются структурными поглотителями спроса на обращающиеся поставки. Мы считаем, что рост доли владения в сочетании с mNAV ≈ 1 определяет стадию PvP. Кросс-секционные результаты зависят от исполнения и выбора политики (финансирование портфеля, темп покупки средств, обращение с залоговым ETH), в то время как на общем уровне ограничивающими переменными являются лишь темп и широта чистых покупок капитала, а не какая-либо постоянная премия на акции.

Тем не менее, мы отмечаем, что если рынок криптовалют восстановит динамику, этап PvP может столкнуться с реверсией, поскольку мы считаем, что в условиях механизма рискованного предпочтения, когда внимание превышает основные выпуски, спекулятивная премия может снова появиться, образуя краткосрочный клин. Мы считаем, что ключевым фактором, определяющим, сможет ли такой механизм вернуться, может быть макроэкономическая ликвидность — особенно динамика процентных ставок — мы считаем, что роль макроэкономической ликвидности в формировании рискованного предпочтения более значительна, чем фундаментальные показатели конкретных протоколов.

Рис. 5. T7D DAT Чистая стоимость активов - по активам

! 2k9U87saKn9Er4x2gjEu2zp8x3nputkMfOAK5hon.png

Рис. 6. Доля активов, принадлежащих DAT, в общем объеме предложения

! cz2YZpujoyELqgi1608jAwxk3hJ0nXOvd6CcMUWj.png