Пауэлл увидел сигналы кризиса.

Сегодня Пауэлл внезапно объявил, что готов приступить к прекращению сокращения баланса.

Что он увидел!?

Основные мотивации Пауэлла

Основная мотивация Пауэлла прекратить сокращение баланса заключается в предотвращении кризиса ликвидности на финансовых рынках.

Пауэлл упомянул в своей речи:

Некоторые признаки уже начинают проявляться, указывая на то, что ситуация с ликвидностью постепенно ужесточается, включая общее увеличение ставок репо и более заметное, но временное давление, возникающее в определенные даты. Планы комитета предусматривают осторожный подход, чтобы избежать ситуации напряженности на денежном рынке, подобной сентябрю 2019 года.

Что означает эта фраза?

Мы посмотрим на картину и всё поймём.

!

Изображение: SOFR

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) на изображении выше является одной из самых важных краткосрочных процентных ставок в мире сегодня и является основным представителем «репо-ставки», о которой упоминал Пауэлл. (С 2022 года Федеральная резервная система содействует замене LIBOR на SOFR; сейчас десятки триллионов долларов кредитов, облигаций и производных финансовых инструментов оцениваются с использованием SOFR.)

SOFR — это фактическая ставка成交 по сделкам обратного РЕПО (repo), обеспеченным казначейскими ценными бумагами США (Treasury securities).

Проще говоря, финансовые учреждения используют государственные облигации США в качестве залога, чтобы занять наличные у других учреждений на одну ночь. Средний уровень процентной ставки по таким «краткосрочным обеспеченным займам» и есть SOFR.

Так какое отношение имеет SOFR к политике процентных ставок ФРС (FFR)?

Политическая процентная ставка ФРС FFR (Federal Funds Rate (Федеральная фондовая ставка)) - это искусственно установленный диапазон процентных ставок, который ФРС контролирует через коридор процентных ставок: ON RRP (обратная репо-ставка) является нижней границей коридора ставок, IORB (проценты по резервам банков) - верхней.

Сейчас процентная ставка ФРС составляет 4,00%-4,25%, на самом деле это означает установку ON RRP (ставка обратного репо) на уровне 4,00%, а IORB (процент на резервы банков) - на уровне 4,25%.

Как Федеральная резервная система будет контролировать политику процентных ставок в пределах коридора ставок?

Сначала рассмотрим верхний предел IORB (процентная ставка на резервные деньги в банках): банки имеют резервные счета в Федеральной резервной системе, и Федеральная резервная система выплачивает проценты на эти резервы (в настоящее время 4,25%), поэтому у банков нет причин предоставлять деньги другим банкам под процентную ставку ниже 4,25%, что создает потолок процентной ставки.

Теперь давайте посмотрим на ON RRP (обратная репо-ставка): полное название ON RRP — это Overnight Reverse Repo. Хотя денежные рыночные фонды и не могут держать резервы (резервы — это прерогатива банков), они могут участвовать в инструментах обратного репо Федеральной резервной системы: одалживая наличные Федеральной резервной системе на одну ночь, они могут получить 4,00% безопасного дохода, обеспеченного государственными облигациями.

Поскольку я могу положить деньги в Федеральный резерв под 4,00% годовых, у меня нет стимула занимать деньги по более низкой процентной ставке. Таким образом, ни одна рыночная ставка не может долго оставаться ниже ставки ON RRP.

SOFR — это ставка, по которой институциональные участники рынка осуществляют сделки друг с другом, а не ставка с Федеральной резервной системой.

В теории механизм коридора процентных ставок Федеральной резервной системы (верхний предел IORB + нижний предел ON RRP) должен надежно «сжимать» все краткосрочные рыночные процентные ставки (включая SOFR), потому что если SOFR < 4.00%, все идут на ON RRP, если SOFR > 4.25%, банки выводят большие суммы резервных средств, хранящихся в Федеральной резервной системе, чтобы заработать больше процентов (поскольку в Федеральной резервной системе только 4.25% доходность), что, в свою очередь, сдерживает доходность.

Но проблема в том, что если банки из-за недостатка резервов не могут временно вывести средства, находящиеся в Федеральной резервной системе, для арбитража, или если их недостаточно для арбитража, чтобы SOFR вернулся ниже верхнего предела IORB, то возникнет кратковременное превышение ставки SOFR.

Поняв этот механизм, мы можем взглянуть на приведённую выше диаграмму и понять: около 15 сентября SOFR временно вышел за пределы: преодолел верхний предел в 4,5% (в то время как процентная ставка ФРС FFR всё ещё была в пределах 4,25-4,5%). Это то, о чём говорил Пауэлл: «более заметное, но временное давление, возникающее в определённые даты».

Позже, после снижения процентных ставок, 29 сентября снова возник «пик», который, похоже, также очень близок к новому максимуму 4,25%, установленному после снижения ставок.

Такое явление, как постоянное «исследование» или даже превышение предельной нормы процентной ставки на рынке, в первую очередь обусловлено тем, что резервные средства банков по различным причинам могут быть недостаточными, так что, когда на рынке появляются возможности для «арбитража», не остается лишних резервов для перераспределения.

Такая ситуация возникала один раз в 2019 году:

В период с 2017 по 2019 год Федеральная резервная система проводила последний раунд сокращения баланса (QT), в результате чего остаток резервов в банковской системе снизился с примерно 2,8 триллиона долларов до около 1,3 триллиона долларов. В то же время объем выпуска облигаций Министерства финансов США увеличился, и большое количество государственных облигаций было выпущено для поглощения рыночной ликвидности. Кроме того, совпадение сроков уплаты налогов корпоративными клиентами в конце квартала и даты расчетов по государственным облигациям привело к резкому исчерпанию краткосрочной ликвидности на рынке.

На тот момент ликвидность банковской системы «казалась большой», но на самом деле она уже была压到安全边缘.

К 16 сентября 2019 года (понедельник) произошло множество событий: компания уплатила квартальный налог (предприятие сняло наличные со своего банковского счета → уменьшение резервов банка); Министерство финансов провело расчет по крупным выпускам государственных облигаций (инвесторы оплатили Министерству финансов → резервы банка дополнительно сократились). В результате резервы банковской системы внезапно уменьшились примерно на 100 миллиардов долларов.

В тот день SOFR (ставка за担保隔夜融资利率) резко выросла с 2,2% до 5,25%; ставка овернайт репо (repo rate) за ночь подскочила с примерно 2% до более чем 10%; банки и брокеры не могли занять наличные, сделки репо почти замерли, возникла типичная ситуация «давления ликвидности».

Это то, что упоминал Пауэлл в своей речи:

План комиссии разработал осторожный подход, чтобы избежать возникновения напряженности на денежном рынке, подобной той, что была в сентябре 2019 года.

В то время Федеральная резервная система в основном работала по ночам, чтобы справиться с кризисом. Федеральный резервный банк Нью-Йорка в экстренном порядке вмешался 17 сентября: возобновил операции по ночным репо, выпустив 53 миллиарда долларов наличными в тот день, чтобы облегчить ликвидность на рынке репо, и в последующие дни продолжал вводить ликвидность, общая сумма превысила 70 миллиардов долларов в день, при этом экстренно объявив о временной приостановке сокращения баланса и начале его расширения.

Очевидно, что Пауэлл не хочет снова повторять этот кошмар. Долгосрочный план Федеральной резервной системы заключается в том, чтобы остановить сокращение баланса, когда резервные активы банков будут «немного выше» уровня, который считается «достаточным».

Пауэлл считает, что «возможно, в течение следующих нескольких месяцев мы приблизимся к этому уровню».

Это означает, что с технической точки зрения сокращение баланса уже близко к своей запланированной цели, и продолжение этого процесса может привести к чрезмерной нехватке резервов, что может вызвать системный риск.

Второстепенные мотивации

Помимо вышеупомянутых основных мотивов, Пауэлл также подчеркнул в своем выступлении, что «риски снижения занятости, похоже, увеличились», и охарактеризовал рынок труда как «недостаточно активный и слегка ослабленный».

Это также приносит немного тепла на рынок: хотя прекращение сокращения баланса само по себе не является прямой политикой снижения ставок или стимулирования, оно устраняет фактор, который продолжает ужесточать финансовую среду. Когда экономика (особенно рынок труда) начинает проявлять усталость, продолжение жесткой политики увеличивает риск рецессии.

Таким образом, прекращение сокращения баланса представляет собой превентивный и более нейтральный изменение политической позиции, направленное на создание более стабильной финансовой среды для экономики и предотвращение “ошибочного” нанесения ущерба экономике из-за чрезмерного ужесточения политики.

Наконец, Пауэлл также упомянул:

Наши мысли были вдохновлены недавними событиями, в которых сигналы о сокращении баланса привели к значительному ужесточению финансовых условий. Мы вспомнили о событиях декабря 2018 года и «панике сокращения» 2013 года.

Тогда лишь сигнал о сокращении покупки активов вызвал сильные колебания на глобальных финансовых рынках, что указывает на то, что ФРС сейчас очень осторожна в коммуникации с рынком относительно операций с балансовым отчетом.

Таким образом, предварительное сообщение о том, что «сокращение баланса будет остановлено» в ближайшие месяцы, позволяет участникам рынка иметь достаточно времени для усвоения этой информации и корректировки своих инвестиционных портфелей.

Этот ясный и предсказуемый способ общения направлен на плавное завершение перехода от жесткой политики к нейтральной, избегая ненужных колебаний на рынке, вызванных неожиданным изменением политики. Это само по себе является важным инструментом управления рыночными ожиданиями.