Обесценивание доллара — это горькое лекарство или питье яда для утоления жажды?

В последние годы обсуждение «дедолларизации» становится все более интенсивным. Некоторые наблюдатели рассматривают сокращение иностранных инвестиций в государственные облигации США как сигнал о падении статуса доллара как глобальной резервной валюты и даже предсказывают, что это приведет к краху доллара. Однако с точки зрения баланса международных платежей, дилеммы Триффина и «проклятия» глобальной резервной валюты, это сокращение иностранных капитальных потоков и относительная слабость доллара могут, наоборот, стать одним из самых позитивных структурных возможностей для американской экономики за последние десятилетия. Это поможет исправить проблемы торгового дисбаланса, обесценивания промышленности и неравномерного распределения богатства, вызванные долгосрочной переоценкой доллара.

По состоянию на октябрь 2025 года, данные TIC Министерства финансов США показывают, что общая сумма американских государственных облигаций, находящихся в иностранном владении, составляет около 9,24 триллиона долларов, что немного ниже предыдущего пикового уровня. При этом динамика владения со стороны частных инвесторов (включая хедж-фонды и т.д.) и официальных учреждений (таких как иностранные центральные банки) демонстрирует расхождение. Частные лица в основном владеют через офшорные центры, такие как Каймановы острова, в то время как официальные учреждения в определенные месяцы демонстрируют чистую продажу. Например, в октябре 2025 года общий иностранный чистый приток в долгосрочные ценные бумаги и другие активы составил 3,73 миллиарда долларов, при этом чистая продажа со стороны официальных учреждений внесла значительный вклад. Это соответствует упомянутым в транскрипте “61 миллиарду долларов распродажи”, что может относиться к определенным месяцам или накопленным данным, но общая тенденция заключается в том, что доля иностранного владения снизилась с пиковых 34% в 2012 году до текущих около 25%-30%.

Долгосрочный огромный торговый дефицит США является основным двигателем этого явления. Во втором квартале 2025 года дефицит текущего счета США сократился до 251,3 миллиарда долларов, что соответствует годовому масштабу около 1 триллиона долларов, в основном из-за дефицита в торговле товарами (в торговле услугами зафиксирован профицит). Согласно бухгалтерскому уравнению международного баланса, дефицит текущего счета должен быть сбалансирован профицитом в капитальном и финансовом счетах. Это означает, что США ежегодно необходимо привлекать иностранный капитал, эквивалентный размеру дефицита, в основном в форме покупок иностранцами американских государственных облигаций, акций, корпоративных облигаций и других долларовых активов.

Индекс доллара (DXY) часто рассматривается как индикатор силы или слабости доллара, но он отражает лишь курс доллара по отношению к корзине основных валют и не учитывает изменения покупательной способности доллара относительно физических активов (таких как золото). С 1971 года, когда рухнула Бреттон-Вудская система и был прекращен золотой стандарт, доллар значительно обесценился по отношению к золоту, а цена на золото относительно доллара резко возросла. Это отражает снижение реальной покупательной способности доллара. Хотя DXY в определенные периоды был сильным (например, около 105 в 2023 году), по оценкам Международного валютного фонда (МВФ) с использованием паритета покупательной способности (ППС), доллар по-прежнему сильно переоценен. Последние данные показывают, что на начало 2025 года переоценка доллара составляет примерно 10%-20%, что значительно выше уровня до соглашения Плаза в 1985 году (когда DXY достиг 160, и переоценка была еще больше).

Корень переоценки доллара заключается в его статусе глобальной резервной валюты. Иностранные центральные банки и инвесторы имеют «неэластичный спрос» на долларовые активы, они не хотят держать безпроцентные наличные доллары, а предпочитают активы с процентным доходом, такие как государственные облигации. Это заставляет США вести бюджетный дефицит для выпуска большего объема долга в соответствии с потребностью, формируя «проклятие глобальной резервной валюты». Как описано в дилемме Триффина, валюта страны, являющаяся резервной валютой, должна выводить ликвидность в мир через торговый дефицит, но это ослабляет доверие к стране и приводит к долгосрочным дисбалансам.

Это дисбаланс имеет глубокое негативное влияние на экономику США. Во-первых, переоценка доллара снижает конкурентоспособность экспорта США, что приводит к обесцениванию производственного сектора. С 1982 года торговый дефицит США постоянно растет, а производство перемещается в страны с низкими затратами (например, в Китай, чья валюта серьезно недооценена на основе ППС, что делает экспортные товары более дешевыми). Это непосредственно обесценило рабочие места среднего класса, и расцвет производственного сектора 1950-1970-х годов больше не повторяется. Во-вторых, значительный приток иностранного капитала в финансовые активы способствует образованию пузырей на фондовом и долговом рынках. Соотношение индекса S&P 500 к ВВП значительно возросло с 1980-х годов, в то время как государственный долг/ВВП за тот же период вырос с 35% до 119%. Чистые иностранные покупки американских акций достигли триллионов долларов, основными выгодоприобретателями стали верхние 1% богатых, чье богатство растет намного быстрее темпов роста ВВП, что приводит к усугублению неравенства в богатстве.

Глобализация и увеличение миграции дополнительно расширяют предложение рабочей силы, сдерживая рост зарплат. Несмотря на то, что среднегодовой рост ВВП составляет 2%-4%, рост средней почасовой зарплаты отстает, формируя “K-образную экономику”: финансовые активы и высшее богатство стремительно растут, а обычные рабочие оказываются под давлением. Доля трудовых доходов значительно снижается, чистая международная инвестиционная позиция США (NIIP) составляет -95% от ВВП, что является историческим рекордом. Это означает, что США теряют часть суверенитета — если иностранцы начнут распродажу государственных облигаций, это может привести к повышению доходности и принудить к уступкам в политике (например, к ранним корректировкам тарифов).

Однако процесс дедолларизации может изменить эту ситуацию. Если иностранные инвесторы сократят свои вложения в американские активы, что приведет к дефициту счета капитала или сокращению профицита, это уравновесит текущий счет и приведет к девальвации доллара до более близкого к справедливой стоимости по ППС. Это не «смерть» доллара, а корректировка к справедливой оценке. Исторически, после соглашения в Плаце в 1985 году индекс DXY упал на 46%, что восстановило конкурентоспособность американского экспорта и частично возродило промышленность. Если произойдет нечто подобное «Соглашению в Маракеше», индекс DXY может упасть до уровня 50-70.

Преимущества умеренного обесценивания доллара очевидны: экспорт становится более конкурентоспособным, дефицит торговли сокращается, производство возвращается, создаются рабочие места для среднего класса. Возрождение промышленности приведет к росту зарплат и сокращению разрыва между бедными и богатыми. В то же время это уменьшит зависимость от иностранного капитала и повысит национальную безопасность — в настоящее время 90% компонентов обороны зависят от поставок из стран-соперников, аналогично в критически важных областях, таких как редкоземельные элементы, полупроводники, лекарства и т.д. Уход от доллара, хотя и может временно повысить доходность, в долгосрочной перспективе способствует устойчивому росту и помогает избежать ловушки гиперфинансирования.

Конечно, это изменение не произойдет мгновенно. В краткосрочной перспективе распродажа иностранными инвесторами может вызвать волатильность на рынке, например, в некоторые месяцы 2025 года доходность может вырасти. Но с точки зрения структуры это может стать поворотным моментом для США, чтобы избавиться от проклятия резервной валюты и вернуться к доминированию реальной экономики. Страны БРИКС, продвигая торговлю в своих валютах и наращивая запасы золота центральными банками, ускоряют этот процесс, но доминирование доллара в краткосрочной перспективе трудно поколебать. Ключевым моментом является то, что если американская политика будет способствовать реиндустриализации (например, через тарифную защиту местной промышленности), эта “бомба” может стать возможностью.

Пессимисты рассматривают распродажу как сигнал кризиса доллара, опасаясь гиперинфляции или кризиса долгов; оптимисты считают, что это необходимая коррекция, аналогичная сильному восстановлению экономики США после Плацдармского соглашения. Основные экономисты (например, МВФ) признают проблему переоцененности доллара, но подчеркивают постепенную корректировку. Такие учреждения, как Standard Chartered, предупреждают, что дедолларизация «реальна, но медлительна» и не приведет к резкому изменению долларовой гегемонии. В целом, и свидетельства показывают: уменьшение иностранных держателей американских облигаций не является концом экономики США, а наоборот, помогает США исправить свои многолетние экономические дисбалансы.