Малые стратегии не могут подняться: Почему гигант-кошелек с 59 миллиардов долларов в биткоинах был отвергнут S&P 500?

Несмотря на то, что Strategy держал биткоина на сумму до 59 миллиардов долларов, что значительно превышало рыночную капитализацию в 45 миллиардов, акции Strategy упали почти на 50% в 2025 году, сделав её худшим по результатам Nasdaq 100. Это трагическое падение не только вызвало жёсткую критику со стороны многих экономистов, включая Питера Шиффа, по поводу корпоративной стратегии «стандарта биткоина», но и ясно продемонстрировало «высокую стену» между микростратегией и индексом S&P 500.

В этой статье рассматриваются основные причины значительного расхождения между ценами акций MicroStrategy и активами Биткоина, раскрывая суть её бизнес-модели как «агента Биткоина» и дилемму «зоны опасности», с которой соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов опускается ниже 1.0, предоставляя всесторонний взгляд на уникальное положение держателей Биткоина крупнейшей в мире публичной компании.

Слава и крах: «Ледяные и огненные небеса» от Micro Strategy 2025

2025 год, несомненно, станет годом дальнейшего роста мировых фондовых рынков. Индекс S&P 500 продолжил два года силы, зафиксировав рост примерно на 17,3% за год, что стало третьим подряд годом с годовой положительной доходностью более 17%. Однако под видом общего процветания наблюдается скрытое течение, и некоторые составляющие акции сильно пострадали из-за конкретных трудностей или изменений рыночной среды. Платёжный гигант Fiserv упал примерно на 70% и стал худшим в этом году из-за снижения результатов, снижения прогнозов и жалоб клиентов. Цифровая рекламная компания The Trade Desk упала почти на 68% из-за замедления роста доходов, усиления конкуренции со стороны крупных технологических компаний и ухода руководителей; Биотехнологическая компания Sarepta Therapeutics упала более чем на 80% из-за смертей пациентов и регуляторных предупреждений, связанных с генной терапией. Эти мрачные случаи напоминают инвесторам, что даже на бычьем рынке риск сделать ставку на неправильную цель остаётся огромным.

Именно в этом контексте MicroStrategy, компания, не являющаяся частью S&P 500, неоднократно сравнивалась с «отстающими» в индексе из-за её экстремальных результатов. Акции MicroStrategy пережили драматические американские горки в 2025 году. В начале года цена акций колебалась около $300 и сильно восстановилась в первом квартале по мере роста цены биткоина до 50%. К 16 июля 2025 года акции достигли годового максимума — $457,22. Однако с коррекцией цены на биткоин во второй половине года и общим сдвигом рынка к риску карнавал внезапно завершился. К концу сентября все её достижения за год были стерты.

Импульс этого рывка усилился в четвёртой четверти. 31 декабря 2025 года цена акций MicroStrategy достигла годового минимума в $151,42, закрывшись на уровне $151,95. Эта цена закрытия означает, что акция упала примерно на 49,35% за год, что сделало их худшим показателем года в Nasdaq 100, где доминируют крупные технологические компании. Ирония в том, что в резком контрасте с удручающейся ценой акций «вера» компании в биткоин и её позицию в этом регионе остаётся неизменной. По состоянию на конец декабря 2025 года количество биткоинов, находящихся в собственности MicroStrategy, увеличилось до 672 497, со средней стоимостью покупки примерно $75 000 на один актив этих активов. При текущей рыночной цене примерно в 87 800 долларов общая стоимость этой партии биткоина составляет примерно 59 миллиардов долларов, обеспечивая примерно 17% нереализованной прибыли компании.

Основная полемика: Владения Bitcoin или бизнес-модель создают барьер для доступа к S&P 500?

Значительное отклонение акций MicroStrategy от активов Биткоина ставит фундаментальный вопрос: являются ли сами её биткоин-активы или же уникальная корпоративная модель, построенная вокруг биткоина, мешает войти в S&P 500, который считается «барометром» экономики США? Питер Шифф, известный сторонник золота и экономист, недавно вновь бросил вызов на социальной платформе X, отметив, что если бы MicroStrategy была частью индекса S&P 500, её годовое снижение на 47,5% сделало бы её одним из худших показателей года. Шифф резко раскритиковал агрессивную стратегию компании по накоплению биткоина за счёт акционеров, а крах цены акций опроверг утверждение, что «покупка биткоина — лучшая корпоративная стратегия».

На первый взгляд, микростратегии соответствовали основным требованиям для включения в индекс S&P 500 во второй половине 2025 года. Благодаря огромной чистой прибыли, приносящей доход от биткоина, компания достигла показателей прибыльности; Его рыночная капитализация также долгое время оставалась на уровне десятков миллиардов долларов, значительно превышая минимальный порог индекса. Однако принятие решений Комитета по индексам S&P Dow Jones далеко не является простым автоматическим процессом. Комитет имеет окончательное право выбора компаний, и его основной принцип — отдавать предпочтение компаниям с существенной операционной деятельностью перед организациями, аналогичными инвестиционным инструментам.

Аналитики в целом сходятся во мнении, что это ключевое препятствие для микростратегий. Современные микростратегии всё больше похожи на чистого «биткоин-агента» с бизнес-моделью, похожей на закрытые фонды — то есть они стремятся к росту стоимости в первую очередь через владение и торговлю одним активом (биткоином), а не за счёт получения дохода от продажи продуктов или услуг. Сама эта структура не соответствует определению «операционной компании» в S&P 500. В отличие от этого, такие компании, как Tesla или Block, при этом владеют значительным объёмом биткоина, диверсифицируют свои основные оценки и источники дохода, основанные на широком спектре операционных бизнесов, таких как производство электромобилей, цифровые платежи и другие. Исторически индексные комитеты с осторожностью относились к компаниям, чьи оценки в основном основаны на казначейских активах, а не на основной бизнес.

Исторически резкие падения цен на акции сами по себе не лишали компании возможности оставаться в S&P 500, и многие составляющие акции восстановились после серьёзных откатываний. Аналогично, скачок цен на акции не гарантирует автоматического отбора, и комитет комплексно оценит устойчивость бизнеса, волатильность и фундаментальные показатели компании, прежде чем принять решение о включении. Для MicroStrategy суть не в масштабах колебаний цен акций, а в природе бизнес-модели — это технологическая компания, предоставляющая программное обеспечение бизнес-аналитики, или «тематический фонд», который делает ставки с высоким кредитным плечем на цену биткоина? Показатели рынка и потенциальная позиция Комиссии, по-видимому, благоприятствуют последнему.

Jeopardy: Что означает mNAV ниже 1.0 для микростратегий?

В дополнение к спору с доступом к S&P 500, MicroStrategy приближается к более неминуемой линии предупреждения на рынке — соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов опускается ниже 1.0. Этот показатель тщательно отслеживается, потому что он напрямую отражает «премию за биткоин» или «дисконт», который рынок предоставляет акциям MicroStrategy.

Ключевые финансовые и биткоинские данные MicroStrategy (по состоянию на конец декабря 2025 года)

• Количество биткоинов в удержании: 672 497 экземпляров
• Средняя стоимость биткоина: Около 75 000 долларов США за штуку
• Общая стоимость биткоинов (по рыночной цене): Примерно 59 миллиардов долларов
• Рыночная капитализация компании: Примерно 45 миллиардов долларов
• Разбавленная рыночная капитализация компании: Примерно 50 миллиардов долларов
• Отношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов: около 1.02
• Ежегодное снижение цены акций в 2025 году：49.35%
• Доходность Bitcoin Holdings в 2025 году：23.2%

Инвестиционная логика MicroStrategy долгое время основывалась на предположении, что её акции должны торговаться по цене, превышающей их чистую стоимость биткоинов. Это связано с тем, что владение акциями предоставляет инвесторам удобство получения доступа к Биткоину через традиционные счета ценных бумаг, избегая хлопот с прямым хранением приватных ключей и потенциально пользуясь определёнными налоговыми или бухгалтерскими преимуществами. В результате mNAV обычно больше 1. Однако, когда этот коэффициент падает ниже 1.0, это означает, что рынок оценивает MicroStrategy ниже ликвидационной стоимости её резервов биткоина. Теоретически, инвесторам было бы «дешевле» покупать биткоин напрямую, чем покупать акции MicroStrategy.

Это состояние вызывает серьёзный негативный риск спирали. Во-первых, основной метод финансирования MicroStrategy, который основан на поддержании своих биткоин-активов, столкнётся с серьезными трудностями при привлечении средств через дополнительные размещения акций. Если акции продолжают торговаться ниже своей чистой стоимости активов, финансирование акций не только затруднит, но и приведёт к серьёзному размыванию капитала для существующих акционеров, поскольку необходимо выпустить больше акций для равных сумм. Во-вторых, аргументы инвесторов в пользу удержания акций ослабевают, что может привести к распродаже и ещё большему снижению цен на акции и mNAV. Руководство явно осознаёт этот риск. Недавно компания привлекла 747,8 миллиона долларов через программу «выпуск с рынком». Компания утверждает, что этого резерва достаточно, чтобы покрыть примерно 21 месяц дивидендов и процентных расходов, что снижает давление при продаже биткоина для погашения долгов в периоды рыночного напряжения. Руководители компании неоднократно подчеркивали, что продажа биткоина — это «крайняя мера» и будет рассматриваться только в случае закрытия других каналов финансирования, а оценка компании продолжит опускаться ниже базы активов.

Однако ниже скрывается ещё один более строгий порог: если цена биткоина опустится ниже средней себестоимости микростратегии (около $74,000), позиция компании столкнётся с нереализованными потерями. Хотя некоторые долгосрочные инвесторы, придерживающиеся Биткоина, могут увидеть в этом возможность увеличить свои позиции, это может вызвать панические продажи и усугубить волатильность цен акций для тех, кто не полностью согласен со стратегией Майкла Сейлора. Уязвимость акций MicroStrategy заключается именно в том, что их стоимость тесно связана с Биткоином, но при этом она сопровождается дополнительными скидками на риск из-за финансовой структуры компании (например, ожидания по размыванию долга и капитала).

Дебаты о паттернах: «красное и чёрное» корпоративные владения биткоином

Случай микростратегии стал крайне спорной моделью в корпоративных стратегиях управления казначейством. Это ставит на первый план стратегический вопрос: как листинговые компании должны распределять криптоактивы, такие как биткоин? Следует ли рассматривать его как чистый казначейский актив и средство сохранения стоимости, «ва-банк», как микростратегия, или это должна быть небольшая часть диверсифицированного портфеля, которая не затмевает свет основного бизнеса?

Сторонники утверждают, что микростратегии являются убеждённым практиком теории «биткоина» на основе бизнеса. В макроконтексте возможного обесценивания фиатной валюты сильная капитализация баланса компании отвечает за долгосрочную стоимость акционеров. Сам Майкл Сейлор часто показывает, что его биткоин-активы значительно превышают «запас безопасности» рыночной капитализации акции. Однако критики, такие как Питер Шифф, отмечают, что эта стратегия привела к смене операционного направления компании: волатильность цен акций значительно превышает сам Биткоин, а акционеры подвергаются риску ненужного кредитного плеча и размывания. Текущая ценообразование рынка, похоже, больше склоняется к мнению критиков о том, что он дал значительную «скидку» бизнес-модели микростратегий.

Для других публичных компаний, рассматривающих возможность выхода в криптовалюту, урок микростратегий может заключаться в балансе и прозрачности. Подход в стиле Tesla — использование биткоина в качестве альтернативы частичным денежным резервам при сохранении абсолютного лидерства в электромобилях и чистой энергетике — может быть более понятным и приемлемым для традиционных рынков капитала. В конце концов, отношение комитета S&P 500 показало, что здоровый, диверсифицированный и устойчивый бизнес — это краеугольный камень постоянного входа в основной капитальный зал, а не просто крупный и единый актив.

Предыстория: подробное объяснение механизма отбора S&P 500

S&P 500 включает не только 500 крупнейших компаний США по рыночной капитализации. Процесс отбора осуществляется Комитетом по индексам S&P Dow Jones с набором критериев, которые остаются открытыми, но сохраняют субъективную дискрецию. Основные количественные пороги включают: компания из США, наличие определённой рыночной капитализации (обычно требуется не менее $16,1 миллиарда), финансовые показатели должны соответствовать положительной совокупной прибыли за последний квартал и последние четыре квартала, а также иметь достаточную ликвидность ценных бумаг. Однако выполнение всех этих условий является лишь «необходимым и недостаточным условием».

При принятии окончательных решений комитет сосредоточится на представительстве компании (представляет ли она важный сектор экономики США), устойчивости бизнеса и классификации отрасли. Один из самых важных субъективных принципов заключается в том, что компания должна быть «операционной компанией», то есть большая часть её дохода и стоимости должна поступать от продажи товаров или услуг, а не от пассивного владения финансовыми активами. Этот принцип явно исключает закрытые фонды, холдинговые компании, определённые типы трастов и такие организации, как микростратегии, чья бизнес-модель сильно ориентирована на удержание одного финансового актива, даже если этим активом является Биткоин. Исторически даже такие компании, как Berkshire Hathaway, известные своими инвестициями, отбирались на основе крупных бизнес-сегментов, таких как страхование, железная дорога и энергетика, а не по портфелям акций.

Дополнительная литература: Сравнение двух способов корпоративного владения биткоином

С 2020 года публичные компании постепенно сформировали две основные схемы владений биткоином. Первая — это «модель микростратегии» или модель «агрессивной капитализации резервов». Его характеристики включают: поднятие биткоина на вершину основной финансовой стратегии компании, продолжение крупных покупок и даже финансирование покупок через выпуск облигаций или дополнительный выпуск акций с целью превращения компании в «агента» или «тематического инвестиционного инструмента» биткоина. Её баланс сильно изменился из-за колебаний цен на биткоин.

Вторая — это «модель Tesla», или «диверсифицированное управление денежными средствами». Он характеризуется тем, что Биткоин рассматривается как часть резервов наличных и эквивалентов наличных средств компании, которые используются для диверсификации риска амортизации фиатных наличных и могут проводить умеренные сделки по покупке и продаже. Однако основной фактор оценки и основной бизнес компании полностью независимы от Биткоина, и владение криптоактивами не влияет на её фундаментальные характеристики как операционной компании. Первая очень нестабильна и повествовательна; Последний более надёжный и проще интегрируется в традиционные корпоративные рамки управления. При выборе инвесторы по сути выбирают корпоративную философию управления казначейством и взгляд на будущее состояние криптовалют, с которыми согласны.