Вступ
Стабільні монети поступово стають основною інфраструктурою в системі криптовалют. Починаючи з 2025 року, кілька основних економік пришвидшили створення регуляторних рамок для стабільних монет: США ухвалили Закон про керівництво та встановлення національного інноваційного закону для стабільних монет (GENIUS Act), який чітко визначає відповідні стабільні монети як засоби платежу; Гонконг також оприлюднив проект закону про стабільні монети, має намір створити ліцензійну систему, щоб запобігти потенційним ризикам фінансової стабільності, забезпечити зв’язок між стабільними монетами та законними валютами та зміцнити статус Гонконгу як міжнародного фінансового центру. На тлі посилення коливань глобальних відсоткових ставок та зростання макроекономічної невизначеності стабільні монети поступово виконують роль “пристанища” та “проміжної зупинки”, стаючи важливим буферним механізмом для капіталів крипторинку між звільненням ризиків та перерозподілом. У процесі розширення їхніх ринкових функцій та продовження політичного регулювання механізм стабільності цін на стабільні монети стає дедалі більш важливим предметом уваги. Ця стаття зосереджується на арбітражному механізмі основних стабільних монет, таких як Tether, систематично аналізує їхню стабільність цін, виділяє ключові елементи системи, що підтримують їхній ефект прив’язки, з метою надати теоретичний аналіз та емпіричні дані для розуміння механізму функціонування ринку стабільних монет та майбутнього проектування політики.
Одна, проектування механізму арбітражу стабільної монети
Стабільні монети (stablecoins) — це клас криптовалют, які прив’язані до фіатних валют (наприклад, долара США) і призначені для забезпечення нижчої волатильності цін у порівнянні з традиційними криптоактивами (наприклад, біткоїном). Вони широко використовуються в торгівлі на крипторинку, забезпечуючи більш ефективний спосіб розрахунків, ніж безпосереднє використання фіатних грошей. Особливо в екосистемі децентралізованих фінансів стабільні монети завдяки своїй низькій волатильності, програмованості та міжплатформній доступності поступово стають важливим засобом криптообміну.
Серед усіх стабільних монет Tether (USDT) є найпотужнішим представником, частка ринкової капіталізації за досліджуваний період перевищує 80%. Tether використовує механізм прив’язки, тобто 1 USDT еквівалентний 1 долару США. На відміну від традиційної системи фіксованого валютного курсу, стабільність курсу Tether не залежить від валютних операцій, що контролюються центральними банками, і не покладається на уповноважених маркет-мейкерів, як у випадку з ETF, а повністю підтримується приватними учасниками ринкових механізмів через арбітражні дії.
У цій механізмі основним органом є Tether Treasury, тобто рахунок управління випуском Tether, який також можна розглядати як “офіційний пул” або “скарбницю”, що управляється емітентом. Інвестори можуть обмінювати долари на USDT через Treasury (тобто “створювати” USDT) або обмінювати USDT назад на долари (тобто “викуповувати” USDT). Tether Treasury не бере безпосередньої участі в ринкових торгах, а виконує роль “первинного ринку”, тобто відповідає за надходження або вилучення USDT з ринку. Інвестори можуть використовувати різницю між цінами первинного і вторинного ринку для арбітражу, що впливає на обсяги обігу та ціни на ринку, формуючи автоматичний механізм регулювання цін стабільних монет.
Наприклад, коли ціна USDT на ринку перевищує 1 долар, інвестори можуть купити USDT у Treasury за фіксованою ціною 1 долар і продати його на ринку за вищою ціною, отримуючи арбітражний прибуток. Ця операція збільшить пропозицію USDT на ринку, що в свою чергу знизить ціну, повертаючи її до рівня прив’язки. Навпаки, коли ринкова ціна нижча за 1 долар, інвестори можуть купити USDT на ринку і викупити його у Treasury за 1 долар, зменшуючи пропозицію на ринку та підвищуючи ціну до 1 долара.
Ефективність роботи арбітражного механізму залежить від двох ключових факторів дизайну: по-перше, чи дозволяється кільком інвесторам рівноправний доступ до Treasury для створення та викупу; по-друге, чи можливо здійснити арбітраж з низькими витратами та високою ефективністю. У квітні 2019 року Tether перейшов з блокчейну Omni на блокчейн Ethereum, що суттєво підвищило ефективність арбітражного механізму. Мережа Ethereum підтримує частіші підтвердження транзакцій (кожні 15 секунд за блок, у порівнянні з 10 хвилинами за блок в Omni, який базується на мережі Bitcoin), що також надає більше можливостей для доступу для інвесторів. Дані показують, що кількість унікальних адрес, які щодня взаємодіють з Treasury на ланцюгу Ethereum, зросла з 1,4 в Omni до 4,0, що свідчить про значне зниження бар’єру для входу для інвесторів.
Прямий вплив міграції виражається у двох аспектах: по-перше, ступінь відхилення ціни USDT на ринку від прив’язки до 1 долара значно зменшився; по-друге, швидкість відновлення ціни до прив’язаного рівня зросла, тобто коли ціна відхиляється, час, необхідний ринку для виправлення цього відхилення, значно скоротився. Цей підвищений рівень коригування, з одного боку, відображає ключову роль арбітражного механізму у стабільності цін. Однак в той же період ринок криптовалют також зазнав зовнішніх змін, таких як загальне зростання активності торгівлі та постійна оптимізація інфраструктури, які також можуть впливати на стабільність цін. Отже, просте спостереження за результатами ринку не може безпосередньо вказувати на те, що реформа сама по собі відіграла вирішальну роль.
Це порушує ключове дослідницьке питання: чи підвищення ефективності механізму прив’язки ціни Tether стало можливим завдяки оптимізації дизайну арбітражного механізму, чи воно було затьмарене іншими макроекономічними або структурними змінами на ринку? Далі, чи є такі деталі дизайну арбітражного механізму, як “хто може здійснювати арбітраж”, “чи достатньо відкрито”, “чи є стимул для арбітражу достатнім”, вирішальними факторами для підтримки стабільності ціни стабільної монети? Вокруг цього питання стаття проводить систематичне емпіричне дослідження, вводячи структурні зміни як природний експеримент, у поєднанні з порівнянням стабільних монет контрольної групи, щоб оцінити фактичний вплив реформ дизайну арбітражу на цінову стабільність і дослідити інституційні основи стабільності стабільних монет у більш широкому сенсі.
Друге. Структура ринкової роботи стабільних монет
Для оцінки впливу арбітражного механізму на стабільність цін на стейбли, спершу потрібно чітко визначити структуру функціонування стабільного ринку. Стейбли зазвичай мають два види забезпечення: один вид використовує фіатні валюти, такі як долар США, як резервні активи, які зберігаються централізованими установами та зобов’язуються обмінюватися за курсом 1:1; інший вид використовує криптоактиви (наприклад, Ефір) як заставу, покладаючись на смарт-контракти для самостійного ліквідації та контролю ризиків. Протягом досліджуваного періоду з шести найбільших за ринковою капіталізацією стейблів, крім DAI, інші п’ять є стейблами з доларовим забезпеченням, серед яких Tether (USDT) та USDC є найбільш репрезентативними.
Функціонування стейблкоїнів залежить від так званого розподілу на «первинний ринок» та «вторинний ринок». Первинний ринок, який контролюється емітентом через Tether Treasury, відповідає за створення та викуп USDT, обробляючи надходження та витрати інвесторів за фіксованим курсом (1 USDT = 1 USD). Вторинний ринок відноситься до вільного обігу стейблкоїнів між різними криптовалютними біржами, де ціна визначається попитом і пропозицією на ринку. Отже, в рамках арбітражного механізму інвестори можуть отримувати або викуповувати USDT за низькою ціною на первинному ринку, а потім продавати або купувати його за високою чи низькою ціною на вторинному ринку, щоб виправити відхилення між ціною та прив’язкою. Офіційно компанія Tether заявляє, що не буде втручатися в ціни на вторинному ринку, і стабільність цін повністю залежить від спонтанної торгової діяльності учасників ринку.
На основі цієї структури, для вимірювання ефективності ціноутворення, потрібно побудувати кілька ключових показників даних.
(1) Ступінь відхилення ціни: на базі різниці між торговою ціною Tether/USD на вторинному ринку та прив’язаною вартістю (1 долар) вимірюється щоденне відхилення ціни. Одночасно далі формується показник внутрішньоденної волатильності, який розраховується як квадратний корінь суми квадратів щоденних прибутків з високочастотних даних з періодом у 5 хвилин, щоб захопити рівень короткострокової волатильності на ринку стейблкоїнів. Дані про ціни отримані з трьох основних бірж (Bitfinex, Bittrex, Kraken) і інтегровані через Coinapi, що забезпечує надійність та репрезентативність джерел цін.
(2) Обсяг постачання: Для відображення обігу Tether на ринку використовується публічний реєстр блокчейну для побудови даних про обсяг постачання. Записи про випуск Tether зберігаються на кількох платформах блокчейну (Omni, Ethereum, Tron), всі «надані» (grant) та «скасовані» (revoke) транзакції на всіх ланцюгах можуть бути відслідковані. Дослідники підсумовують загальну кількість створеного USDT на всіх ланцюгах, щоб отримати щоденний загальний обсяг постачання (AggreGate Tether Supply), а також додатково ідентифікують частину, яка зберігається на рахунку Treasury, як нереалізовані резерви. Різниця між цими двома показниками і є фактичною кількістю USDT, що потрапила в обіг на ринку і перебуває в приватних гаманцях та на біржах. Цей метод дозволяє точно визначити щоденний «чистий влив» Tether з офіційних рахунків на ринок, що використовується для спостереження за динамічним впливом арбітражних потоків на ціну.
(3) Чистий арбітражний потік: для подальшого захоплення ситуації з ліквідністю на первинному ринку запроваджено метод вимірювання чистого арбітражного потоку. Щоб отримати справжнє значення ліквідності «від Treasury до ринку», необхідно від щоденних загальних змін в емісії відняти зміни резервів на рахунку Treasury, що і дає «фактичний потік». Цей показник можна розглядати як відображення дій арбітражників, які безпосередньо ініціюють операції на первинному ринку, має високу економічну пояснювальну силу і в подальших регресійних моделях використовується як основна незалежна змінна для перевірки регуляційного ефекту арбітражного механізму щодо відхилення цін.
(4) Темп випуску та концентрація: шляхом обліку щоденної кількості адрес гаманців, які взаємодіють з Treasury, вимірюється, чи існує ситуація, коли кілька установ контролюють канали арбітражу. Дані показують, що на Omni-ланцюзі кошти в основному зосереджені на ініціативі Bitfinex, а після міграції на Ethereum-ланцюг кількість активних адрес значно зросла, що свідчить про більш розподілену арбітражну механіку, а права на арбітраж поступово відкриваються для звичайних учасників ринку. Ця структурна зміна забезпечує базові дані для подальшого дослідження того, чи призводить “децентралізація” арбітражу до більшої стабільності цін.
Три. Перевірка арбітражного механізму Tether
Арбітражний механізм Tether зазнав важливих реформ, які включають два основні аспекти: по-перше, децентралізація каналів випуску, тобто більше не покладатися на Bitfinex як основний канал отримання Tether; по-друге, у квітні 2019 року відбулася міграція на блокчейн Ethereum, що значно підвищило зручність і ефективність доступу інвесторів до первинного ринку (Tether Treasury).
Щоб перевірити, чи дійсно реформи системи підвищили стабільність закріпленого обмінного курсу, емпірична частина аналізу зосереджена на трьох основних вимірах: вплив доступності арбітражу на відхилення цін, роль арбітражних потоків у відновленні цін, а також зміни в прибутковості арбітражної торгівлі.
По-перше, у аспекті стабільності цін дослідження використовує зміни відхилення цін до та після реформ як спостережуваний показник. Використовуючи міграцію Ethereum у квітні 2019 року як структурну подію, зразок ділять на «передній період» (під керівництвом Omni) та «після періоду» (під керівництвом Ethereum). Результати показують, що після реформ абсолютна величина відхилення ціни Tether від прив’язки до 1 долара значно знизилася, а швидкість повернення ціни до прив’язки також суттєво зросла. Щоб виключити вплив загального покращення ринку, дослідження вводить дві структурно подібні, але не зазнавші міграції блокчейну стабільні монети (Paxos та TrueUSD) як контрольну групу і використовує метод подвійної різниці (DID) для ідентифікації. Порівняльний аналіз результатів показує, що, контролюючи інші фактори, відхилення Tether від прив’язки знизилося приблизно на 24 базисних пункти в порівнянні з контрольною групою.
По-друге, для перевірки стабільності арбітражного механізму в реальних умовах дослідження додатково аналізувало динамічний вплив арбітражних фондів (тобто чистий влив USDT з Tether Treasury на ринок) на зміни цін. Використовуючи метод локальної проекції, було побудовано причинно-наслідкову відповідь арбітражних потоків на ціни, в результаті чого було виявлено, що після перенесення Tether на Ethereum вплив арбітражних потоків на ціну став більш помітним: коли Treasury чисто вливає USDT на ринок, ціна Tether швидше наближається до цільової точки, що проявляється у зменшенні відхилення. Це свідчить про те, що арбітражний дизайн після децентралізації посилив чутливість ринку до відхилень цін і здатність до самовідновлення.
По-третє, щодо прибутку від арбітражу, дослідження відстежувало конкретні доходи від високочастотних арбітражних угод. Порівнюючи часові мітки створення та викупу USDT з рахунків Treasury з миттєвими цінами на вторинному ринку, а також враховуючи комісії, проскальзування, витрати на газ та спреди, було створено показник прибутку від арбітражу. Результати показали, що, незалежно від того, чи на Omni, чи на Ethereum, середній прибуток від арбітражу є позитивним, що свідчить про реальні стимули до арбітражних дій; але на Ethereum прибуток від кожної угоди та обсяги торгівлі є меншими, що вказує на те, що арбітражні дії більше не концентруються в руках небагатьох великих установ, а широко розподілені серед більшої кількості середніх та малих інвесторів. Ця явища підвищує загальну ефективність ринку, одночасно знижуючи системний ризик і можливість маніпуляцій з цінами.
Чотири. Практика арбітражних механізмів інших стабільнихcoin
Після вивчення того, як реформи системи Tether підвищують стабільність його ціни, дослідження далі ставить питання механізму: чи залежить ефективність прив’язки ціни стейблкоінів від конкретного інституційного контексту, чи сама арбітражна механіка має універсальну силу в більш широкій структурі? Для цього аналіз розширює свої горизонти на ще дві стейблкоіни, які використовують різні технології та структури управління — DAI та WBTC, і досліджує, чи створили вони на інституційному рівні ринкові арбітражні шляхи, подібні до Tether, і на цій основі оцінює внутрішню стабільність їх механізмів прив’язки.
DAI спочатку випускався на основі системи надмірного забезпечення, ціна якого стабільна завдяки очікуванням ринку щодо забезпечувальних активів та механізму ліквідації. Але з введенням “Peg Stability Module” (PSM) у грудні 2020 року система DAI зазнала важливих змін. Цей модуль дозволяє користувачам обмінювати USDC на DAI за фіксованою ціною 1:1 без необхідності створення забезпечувальної позиції, а зворотний обмін також можливий. Цей механізм автоматично виконується через смарт-контракти, без централізованого затвердження, будь-який учасник ринку може в реальному часі здійснювати арбітраж. Низький бар’єр входу, низькі витрати та висока визначеність арбітражних шляхів забезпечують швидке зворотне повернення цін до стабільності, створюючи сильний обмежувальний механізм системного якоря.
WBTC представляє собою іншу структурну конструкцію. Основний механізм цієї криптовалюти полягає в упаковці рідного біткоїна в токен ERC-20 для обігу в мережі Ethereum. Його емісія та викуп здійснюються кількома уповноваженими “торговцями”, звичайні користувачі можуть обмінюватися через цих торговців. Хоча можливості арбітражу відносно зосереджені в руках уповноважених вузлів, вони не контролюються емітентом і не підлягають одноосібному затвердженню, тому все ще формують децентралізовану, багатосторонню арбітражну структуру. Коли на ринку виникає цінова диспропорція між біткоїном і WBTC, ця цінова корекція виконується через арбітражні операції цих торговців.
Аналізуючи структуру механізму арбітражу між DAI та WBTC, можна виділити дві ключові характеристики: по-перше, механізм арбітражу повинен бути відкритим або доступним, тобто не повинно бути жодних бар’єрів для затвердження з боку емітента; по-друге, виконання арбітражу повинно мати чіткий процес дій та очікуване логічне повернення, що полегшує швидку реакцію ринку на відхилення цін. Незважаючи на те, що DAI є повністю відкритим, а WBTC має часткову механіку авторизації, обидва досягають замкнутого циклу між ухваленням рішень з арбітражу та його виконанням, не покладаючись на ініціювання централізованих установ і мають сильні ринкові драйвери.
П’яте. Межі застосування механізму арбітражу
Ціна стабільних монет стабільна через ринкові механізми арбітражу, залежить від того, чи дозволяє їхня інституційна структура існування та виконання арбітражних шляхів. Хоча глобальні стабільні монети та цифрові валюти центральних банків (CBDC) також прив’язані до фіатних валют, їх механізми підтримки цін не залежать від ринкового арбітражу. Наприклад, Libra (Diem) або CBDC різних країн створюють цінові прив’язки через законне розрахування, забезпечення активами або безпосередню виплату центрального банку. Такі механізми здійснюють корекцію цін всередині централізованої системи, не маючи арбітражного простору, а механізм арбітражу не може бути реалізований. Оскільки немає арбітражної різниці в ціні і вільно доступного арбітражного ринку, учасники ринку не мають функції корекції прив’язаних цін. Механізм арбітражу в такій інституційній структурі замінюється і не має практичного простору для реалізації.
Натомість алгоритмічні стабільні монети намагаються підтримувати цінове закріплення за допомогою вбудованих алгоритмів у протоколі без застави або часткової застави. TerraUSD є яскравим прикладом такого дизайну, його механізм закріплення залежить від обмінних відносин з іншою монетою LUNA. Теоретично, коли TerraUSD коштує менше 1 долара, користувачі можуть купити UST зі знижкою та обміняти його на LUNA, еквівалентну 1 долару, таким чином реалізуючи арбітраж; і навпаки. Проте цей арбітражний механізм не базується на чіткій підтримці активів або перевіреній платоспроможності. Коли ціна LUNA сама по собі знижується, а довіра до ринку зменшується, цей шлях арбітражу не може підтримуватися, очікування арбітражу втрачає силу, і механізм закріплення зрештою руйнується.
У травні 2022 року ціна TerraUSD втратила прив’язку та зазнала системного колапсу через відсутність стабільного та дієздатного арбітражного механізму. Коли ринок широко ставив під сумнів ефективність його забезпечення, теоретичні арбітражні угоди не виконувалися, відхилення цін не могло бути виправлене, а система потрапила в спіраль смерті, UST та LUNA обидва девальвували. У цій структурі механізму відсутня торгова підтримка для прив’язаної ціни, арбітражні стимули важко сформувати в замкнене коло, стабільність цін втрачає свої основи.
Порівнявши структурні відмінності між забезпеченими стабільними монетами та незабезпеченими алгоритмічними монетами, можна зробити чіткий висновок: тільки надавши учасникам ринку чіткі, безперешкодні та надійні шляхи для виконання арбітражу, цінове закріплення може мати внутрішню стабільність. Незалежно від того, чи це Tether через перший ринковий механізм Treasury, чи DAI через смарт-контракти, що встановлюють фіксовану ціну обміну, стабільність цін стабільних монет завжди залежить від доступності, швидкості та ліквідності арбітражного механізму. А в системах, які не мають такої структурної підтримки, зобов’язання щодо закріплення не може автоматично перетворитися на фактичну цінову поведінку, що призводить до нестабільності цін.
Шість, підсумок
Ціна стейблкоїна ефективно не може бути закріплена на цільовому рівні, якщо не існує фактичного шляху для учасників ринку виконувати арбітраж, а не залежить від наявності певних зобов’язань або забезпечення. Навіть якщо стейблкоїн стверджує, що “завжди дорівнює 1 долару”, якщо учасники ринку не можуть обміняти відхилення ціни назад на закріплене значення зрозумілим, низькотарифним способом, відхилення ціни не може бути виправлено, а механізм закріплення втрачає свою фактичну силу.
Переміщення Tether на блокчейн, здійснене в 2021 році, стало природним експериментом для спостереження за інституційними ефектами арбітражного механізму. Після реформи інвестори можуть безпосередньо ініціювати операції створення та викупу через ERC-20 контракти, арбітражний шлях інституційно відкритий для громадськості. Ця зміна значно підвищила швидкість виправлення цінових відхилень, а також помітно зменшила їх амплітуду. Після контролю змін ринкового середовища за допомогою оцінки різниць у різницях, все ще можна виявити підвищення цінової стабільності, що викликане цією механічною реформою.
Порівняно з іншими структурами стабільних монет, DAI після впровадження фіксованого обмінного модуля, контрольованого смарт-контрактами, створив арбітражний канал, який не потребує централізованого схвалення, при цьому стабільність цін також посилилася; WBTC, хоча й зберігає часткові пороги авторизації, але його арбітражна логіка все ще керується ринком. На відміну від цього, TerraUSD, яка не має виконуваного механізму арбітражу, не змогла підтримувати теоретичний арбітражний простір після ослаблення ринкової довіри, що зрештою призвело до краху механізму прив’язки.
Загалом, стабільність прив’язаного курсу стейблкоїнів не визначається лише структурою застави або рівнем централізації, а залежить від того, чи має арбітражний механізм три ключові характеристики: чіткий канал виконання, контрольовані транзакційні витрати та відкриті права участі. Як тільки ці три умови виконуються, учасники ринку можуть раціонально реагувати на відхилення ціни, зобов’язання щодо прив’язки можуть бути перетворені в цінову поведінку на рівні торгівлі, а система набуває внутрішньої стабільності. Арбітражний механізм не є доповнюючим пристроєм, а є невід’ємною основною структурою в дизайні системи стейблкоїнів.
