Джерело: The Crypto Advisor, переклад: Shaw Golden Finance
За минулий тиждень у нашому внутрішньому обговоренні відчутно змінився тон. Це не якісь сенсаційні події — без сміливих прогнозів і без узагальнених висновків — просто з’явилася тонка, але помітна зміна у настрої. Останні рішення Федеральної резервної системи викликали обережний ентузіазм. Загальноприйняте очікування зниження ставок у поєднанні з помірним планом купівлі державних облігацій знову спровокували активне обговорення. Це не через радикальність політики ФРС, а тому, що це здається першим чітким сигналом початку певної трансформації.
Вплив зміни монетарної політики рідко відразу відображається на графіках. Спершу ви почуєте її «голос»: у фінансових ринках з’являються незначні коливання, волатильність трохи знижується, а здатність до ризику — трохи зменшується. Ліквідність — це не миттєвий процес, а тихий цикл у системі, що спочатку змінює поведінку ринку, а вже потім — ціни.
Ця динаміка впливає на усі класи активів, але особливо — у периферійних зонах — там, де оцінки менш закріплені, тривалість активів більша, а чутливість до вартості капіталу вища. Саме до цієї категорії належать криптовалюти. Основна думка проста: м’яка монетарна політика сприятлива для криптовалют. Зниження ставок, розширення балансу та зниження доходності — все це штовхає інвесторів до ризикових активів, а криптовалюти традиційно перебувають на найвіддаленій від безпеки частині кривої ризику. Ця логіка інтуїтивно зрозуміла, її широко приймають і вона посилюється спогадами про екстремальні періоди, наприклад 2020 року.
Однак інтуїція — це не докази. Криптовалюти існують лише у кількох середовищах з обмеженою ліквідністю, і середовище, схоже на кілька періодів кількісного пом’якшення (QE), — це не так багато. Наше уявлення про зв’язок між криптовалютами та QE здебільшого базується на висновках із окремих періодів, а не на глибокій історії. Перш ніж вважати цю зміну чітким сигналом, варто поставити більш строгі питання: що саме нам говорять дані? І де ці сигнали припиняються?
Щоб відповісти, потрібно проаналізувати кожен значущий період розширення ліквідності з моменту появи криптовалют, розмежувати очікування і механізми, розмежувати оповідь і спостережувану поведінку.
Якщо говорити про «QE і криптовалюти», спершу потрібно визнати тривожний факт: усі історії криптовалют відбувалися у середовищі з дуже обмеженою кількістю ліквідності, і лише частина з них відповідає традиційним уявленням про QE після 2008 року.
Чіткий спосіб оцінити — використати баланс ФРС (WALCL у FRED), що досить добре відображає системну ліквідність і напрям політики. Розглянемо історію.
1) Перша хвиля QE (2009-2010): криптовалюти тоді (на ринку) ще фактично не існували
Перша хвиля кількісного пом’якшення почалася у березні 2009 року і тривала близько року. Вона характеризувалася масштабними покупками іпотечних цінних паперів (MBS), корпоративних облігацій і довгострокових державних облігацій.
Біткоїн з’явився у 2009 році, але тоді ще не було значущої ринкової структури, ліквідності або участі інституцій, що можна досліджувати. Це важливо: перша «сучасна» політика QE, яка формує сучасний ринок, тоді ще була на рівні префінальної епохи для торгівлі криптовалютами.
2) Друга хвиля QE і ранні етапи кризового пом’якшення (2010-2012): криптовалюти вже існували, але дуже малі
Коли ФРС перейшла до наступної фази кризового пом’якшення, біткоїн уже почав торгуватися — але це був ще дуже малий експеримент, переважно з роздрібними учасниками. У цей період будь-який «зв’язок» між ліквідністю і цінами криптовалют сильно залежав від ефекту широкого впровадження (ринок з нуля до наявності), зрілості інфраструктури бірж і чистого ефекту відкриття цін.
Тому цей період не можна вважати чітким макроекономічним сигналом.
3) Третя хвиля QE (2012-2014): вперше з’являється порівнянна перекриття, але шуму ще багато
Це перший раз, коли можна порівнювати «стійке розширення балансу» з реальною активністю ринку криптовалют. Проблема у тому, що обсяг вибірки ще дуже малий і переважно залежить від специфічних подій у криптовалютному просторі (збанкрутство бірж, ризики зберігання, мікроструктура ринку, регуляторний вплив). Іншими словами, навіть якщо політика QE і співпадає з активністю криптовалют, сигналу ще дуже мало.
4) Довгий період стабільності і нормалізації (2014-2019): криптовалюти зростали у світі, де QE не був щоденним явищем
Це забутий період. Після третьої хвилі QE баланс ФРС залишався стабільним протягом тривалого часу, а потім почали зменшувати його. У цей час криптовалюти пережили великі циклічні коливання — і це має попереджати нас: не слід спрощено вважати «друкування грошей = зростання криптовалют». Ліквідність важлива, але не єдина рушійна сила.
5) Пандемія COVID-19 (2020-2022): найважливіший і найризикованіший період для аналізу
Цей період запам’ятається тим, що він найчіткіше і найгучніше показав феномен «затоплення ліквідністю, але без доходності», і криптовалюти на це дуже гостро реагували. Але це був також особливий період — з екстреними заходами, фіскальними імпульсами, стимулювальними чеками, локдаунами і глобальним перезавантаженням ризиків — а не звичайний режим. (Інакше кажучи: він доводить існування цього явища, але не є закономірністю).
6) Стратегія кількісного звуження (2022-2025) і повернення «технічного» викупу (кінець 2025): ситуація ускладнюється, а не спрощується
З 2022 року ФРС почала зменшувати баланс через кількісне звуження (QT), а потім раптово припинила його раніше, ніж очікували багато, і політики підтримали завершення процесу.
Минулого тижня ФРС оголосила про купівлю близько 400 мільйонів доларів короткострокових держоблігацій з 12 грудня — чітко описуючи це як операцію з управління резервами/стабілізацію грошового ринку, а не новий раунд стимулювання.
Це розмежування дуже важливе для нашого розуміння реакції криптовалют: ринок зазвичай торгує станом ліквідності і її крайніми змінами, а не нашими ярликами.
Поки що висновок такий: з моменту, коли криптовалюти стали справжнім ринком, у нас є лише кілька «чистих» середовищ ліквідності для досліджень — і найвпливовішим з них був 2020 рік, але він був найнестандартнішим. Це не означає, що концепція QE помилкова, а радше — що вона має ймовірнісний характер: сприятливе фінансове середовище зазвичай сприяє довгостроковим активам з високим бетою, і криптовалюти — найчистіше втілення цього феномену. Але при глибокому аналізі даних потрібно враховувати чотири фактори: (1) розширення балансу, (2) зниження ставок, (3) динаміка долара і (4) ризикова атмосфера — оскільки вони не завжди змінюються синхронно.
Перш за все потрібно зрозуміти, що ринкам рідко доводиться чекати ліквідності. Вони зазвичай починають торгувати політикою задовго до появи даних, що її відображають. Це особливо стосується криптовалют, які схильні реагувати на очікування — наприклад, зміну тональності політики, сигнали щодо балансу активів і зміну очікувань щодо курсу ставок — а не на поступове вплив реальних покупок активів. Саме тому ціни криптовалют часто формуються раніше, ніж доходність знижується, долар слабшає або навіть до початку істотного розширення балансу ФРС.
Чітке розуміння значення «кількісного пом’якшення» дуже важливе. М’яка політика — це не один показник, і її різні форми мають різний вплив. Зниження ставок, управління резервами, розширення балансу і широка фінансова обстановка — все це має різні часові рамки і може рухатися у різних напрямках. З історичних даних видно, що криптовалюти найкраще реагують на зниження реальної доходності і пом’якшення фінансового середовища, а не лише на купівлю облігацій. Вважати QE простим «вмикачем» — це надто спрощено для такої складної системи.
Ці тонкощі важливі, оскільки наші дані підтримують не абсолютну залежність, а орієнтацію. Пом’якшення фінансового середовища підвищує ймовірність позитивних результатів для довгих активів з високим бетою, таких як криптовалюти, але не гарантує моменту або масштабу прибутку. Короткостроково ціна криптовалют залежить від настроїв і левериджу, і її рухи залежать не лише від макрополітики, а й від позицій і плеча. Ліквідність допомагає, але не може переважати всі інші чинники.
Нарешті, цей цикл суттєво відрізняється від 2020 року. Не було екстреного пом’якшення, не було фіскальних імпульсів і раптового падіння доходності. Ми спостерігаємо лише периферійне нормалізування — після тривалого стиснення система стала трохи більш розслабленою. Це не означає, що ціни миттєво зростуть, а швидше — що ринкове середовище змінюється. Коли ліквідність перестає бути перешкодою, активи на віддаленій частині кривої ризику не потребують дивовижних зусиль — вони зазвичай демонструють гарний результат, коли ринок дозволяє це.
