Đừng đóng gói các khoản đầu tư rủi ro cao thành stablecoin nữa

Thư viết: Sleepy.txt

Thế giới của stablecoin, từ trước đến nay không thiếu câu chuyện, chỉ thiếu sự kính trọng đối với rủi ro. Tháng 11, stablecoin lại gặp sự cố.

Một dự án nổi bật mang tên xUSD, một “stablecoin”, đã giảm giá đột ngột vào ngày 4 tháng 11, từ 1 đô la xuống còn 0.26 đô la. Cho đến hôm nay, nó vẫn tiếp tục giảm, đã rơi xuống còn 0.12 đô la, mất đi 88% vốn hóa thị trường.

Nguồn hình ảnh: Coingecko

Chuyện xảy ra là một dự án nổi bật quản lý 5 tỷ đô la tài sản, Stream Finance.

Họ đã đóng gói chiến lược đầu tư rủi ro cao của mình thành stablecoin trả lãi xUSD, tự xưng là “neo vào đô la Mỹ, tự động sinh lãi”, về bản chất là đã đóng gói lợi nhuận đầu tư vào trong đó. Nếu là chiến lược đầu tư, thì không thể đảm bảo luôn có lãi mãi mãi, vào ngày thị trường tiền mã hóa giảm mạnh ngày 11 tháng 10, các giao dịch của họ diễn ra ngoài chuỗi đã thất bại, dẫn đến thua lỗ 93 triệu đô la, tương đương khoảng 6.6 tỷ nhân dân tệ. Số tiền này đủ để mua hơn bốn mươi căn nhà 100 mét vuông ở vòng đai thứ hai của Bắc Kinh.

Sau một tháng, Stream Finance tuyên bố tạm dừng tất cả các hoạt động gửi rút tiền, giá xUSD bị tách rời khỏi đô la.

Sự hoảng loạn lan rộng nhanh chóng. Theo dữ liệu của tổ chức nghiên cứu stablewatch, trong vòng một tuần sau đó, hơn 1 tỷ đô la vốn đã hoảng loạn rút khỏi các loại “stablecoin trả lãi”. Điều này tương đương với toàn bộ tiền gửi của một ngân hàng thương mại trung bình trong một thành phố lớn bị rút sạch trong 7 ngày.

Toàn bộ thị trường DeFi đầu tư cảnh báo liên tục, trong một số giao thức, lãi suất vay còn đạt mức đáng kinh ngạc -752%, nghĩa là tài sản thế chấp trở thành giấy vụn, không ai còn muốn trả nợ để chuộc lại nữa, thị trường rơi vào hỗn loạn.

Tất cả những điều này bắt nguồn từ một lời hứa tưởng chừng tốt đẹp: ổn định, và có lãi cao.

Khi ảo tưởng về “ổn định” bị vạch trần bởi một cây nến giảm lớn, chúng ta phải xem xét lại những stablecoin nào thực sự ổn định, những gì chỉ là hình thức bên ngoài của stablecoin nhưng thực chất là các khoản đầu tư rủi ro cao, và tại sao hiện nay các khoản đầu tư rủi ro cao lại có thể tự xưng là “stablecoin” một cách chính đáng?

Áo mới của Hoàng đế

Trong thế giới tài chính, mặt nạ đẹp nhất thường che giấu những chiếc răng sắc nhọn nhất. Stream Finance và stablecoin của nó, xUSD, là một ví dụ điển hình.

Họ tuyên bố xUSD sử dụng “Chiến lược Delta trung tính”. Đây là một thuật ngữ phức tạp xuất phát từ lĩnh vực giao dịch chuyên nghiệp, nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro biến động thị trường thông qua một loạt các công cụ tài chính phức tạp, nghe có vẻ rất an toàn và chuyên nghiệp. Câu chuyện của dự án là, bất kể thị trường tăng hay giảm, người dùng đều có thể nhận được lợi nhuận ổn định.

Trong vòng chưa đầy vài tháng, họ đã thu hút dòng vốn lên tới 5 tỷ đô la. Tuy nhiên, sau khi tháo mặt nạ, dựa trên phân tích dữ liệu trên chuỗi của các nhà phân tích, mô hình hoạt động thực sự của xUSD đầy lỗ hổng.

Trước tiên là tính minh bạch cực kỳ thấp. Trong số 5 tỷ đô la tài sản mà họ tuyên bố, chỉ có chưa đến 30% có thể tra cứu trên chuỗi, phần còn lại, “3.5 tỷ đô la Schrödinger”, đều được vận hành ở nơi không thể nhìn thấy. Không ai biết chuyện gì đang xảy ra trong chiếc hộp đen này, cho đến khi sự cố xảy ra.

Thứ hai là đòn bẩy cực kỳ cao. Phía dự án dùng chỉ 170 triệu đô la tài sản thực, qua việc liên tục thế chấp và vay mượn trong các giao thức DeFi khác, đã đòn bẩy lên tới 530 triệu đô la, tỷ lệ đòn bẩy thực tế vượt quá 4 lần.

Điều này có nghĩa là gì? Bạn nghĩ mình đang đổi lấy đồng đô la số ổn định “digital dollar”, còn mơ mộng về lãi suất cao hàng năm vài chục phần trăm. Thực ra, bạn đang sở hữu một quỹ hedge fund đòn bẩy 4 lần, và 70% vị thế của quỹ này bạn không thể nhìn thấy.

Điều bạn nghĩ là “ổn định” lại là tiền của bạn đang diễn ra trong sòng bạc số lớn nhất thế giới, thực hiện các giao dịch siêu cao tần.

Đây chính là điểm nguy hiểm nhất của loại “stablecoin” này. Nó dùng nhãn “ổn định” để che giấu bản chất của “quỹ phòng hộ”. Nó hứa hẹn cảm giác an toàn như gửi tiết kiệm ngân hàng, nhưng bên dưới là các chiến lược rủi ro cao chỉ các nhà giao dịch chuyên nghiệp mới có thể điều khiển.

Giám đốc điều hành Deddy Lavid của công ty an ninh blockchain Cyvers nhận xét sau sự kiện: “Ngay cả khi giao thức an toàn, quản lý quỹ bên ngoài, quản lý chuỗi và giám sát con người vẫn là những điểm yếu chính. Sự sụp đổ của Stream lần này không phải do mã nguồn, mà là do con người.”

Quan điểm này rất chính xác. Vấn đề của Stream Finance bắt nguồn từ việc phía dự án đã cẩn thận đóng gói một trò chơi tài chính cực kỳ phức tạp, rủi ro cao, thiếu quy định thành một sản phẩm đầu tư “ổn định” mà người bình thường cũng dễ tham gia.

Đổ domino

Nếu nói Stream Finance tự tạo ra một quả bom, thì các sản phẩm cho vay trong DeFi như Curator lại trở thành người đưa quả bom đó đi, cuối cùng dẫn đến một loạt vụ nổ dây chuyền lan rộng.

Trong các giao thức vay mới nổi như Morpho, Euler, Curator đóng vai trò như “quản lý quỹ”. Họ phần lớn là các nhóm đầu tư chuyên nghiệp, chịu trách nhiệm đóng gói các chiến lược DeFi phức tạp thành các “quỹ chiến lược”, để người dùng bình thường có thể gửi tiền và hưởng lợi như mua sản phẩm đầu tư trên ngân hàng. Thu nhập chính của họ đến từ việc trích phần trăm lợi nhuận từ người dùng.

Lý thuyết, họ nên là những người giữ cửa rủi ro chuyên nghiệp, giúp người dùng chọn lọc tài sản tốt. Nhưng mô hình phí hiệu suất cũng khiến họ dễ bị cám dỗ theo đuổi các tài sản rủi ro cao hơn. Bởi trong thị trường DeFi ngày càng cạnh tranh khốc liệt, lợi nhuận cao hơn hàng năm đồng nghĩa với việc thu hút nhiều người dùng và vốn hơn, từ đó kiếm thêm phí.

Khi Stream Finance, một tài sản “ổn định và lãi cao” được đóng gói, xuất hiện, nó lập tức trở thành mục tiêu của nhiều Curator.

Trong vụ việc của Stream Finance, chúng ta đã thấy rõ tình huống tồi tệ nhất. Theo dữ liệu trên chuỗi, nhiều Curator nổi tiếng như MEV Capital, Re7 Labs, TelosC đã phân bổ lượng lớn tài sản của mình vào xUSD, trong đó riêng TelosC có rủi ro lên tới 123 triệu đô la.

Quan trọng hơn, những phân bổ này không phải vô tình. Có bằng chứng cho thấy, trước vài ngày xảy ra sự cố, nhiều KOL và nhà phân tích trong ngành đã công khai cảnh báo về rủi ro về độ minh bạch và đòn bẩy của xUSD, nhưng các Curator nắm giữ nhiều tiền này đã chọn bỏ qua.

Tuy nhiên, một số Curator cũng là nạn nhân của chính trò chơi đóng gói này. K3 Capital là một ví dụ. Đây là một Curator quản lý hàng triệu đô la tài sản trên giao thức Euler, trong vụ nổ này đã mất 2 triệu đô la.

Ngày 7 tháng 11, người sáng lập K3 đã công khai trên kênh Discord của Euler, kể lại cách họ bị lừa.

Nguồn hình ảnh: Discord

Câu chuyện bắt đầu từ một dự án stablecoin khác. Elixir là dự án phát hành stablecoin trả lãi deUSD, tự tuyên bố dùng “Chiến lược giao dịch chênh lệch”. Chính dựa trên lời hứa này, K3 đã phân bổ một lượng lớn deUSD vào quỹ của mình.

Nhưng vào cuối tháng 10, mà không có sự đồng ý của bất kỳ Curator nào, Elixir đã đơn phương thay đổi chiến lược đầu tư, chuyển khoảng 68 triệu USDC cho Stream Finance qua Morpho, từ chiến lược chênh lệch sang “lừa đảo tài chính”.

Hai loại sản phẩm này hoàn toàn khác nhau. Giao dịch chênh lệch là đầu tư trực tiếp vào chiến lược giao dịch cụ thể, rủi ro tương đối kiểm soát được. Trong khi “lừa đảo tài chính” là cho vay tiền vào một sản phẩm tài chính khác, nghĩa là cộng thêm một lớp rủi ro nữa trên nền rủi ro cao ban đầu.

Khi khoản nợ xấu của Stream công khai vào ngày 3 tháng 11, K3 lập tức liên hệ với người sáng lập Elixir, Philip Forte, yêu cầu đảm bảo có thể thanh lý 1:1 deUSD thành USDC. Nhưng Philip chọn im lặng, không phản hồi. Trong tình thế bất lực, K3 buộc phải thanh lý vào ngày 4 tháng 11, để lại 2 triệu đô la deUSD trong tay. Elixir ngày 6 tháng 11 tuyên bố phá sản, giải pháp của họ là người dùng nhỏ lẻ và các pool thanh khoản có thể đổi deUSD lấy USDC theo tỷ lệ 1:1, nhưng quỹ của Curator thì không, yêu cầu mọi người thương lượng.

Hiện tại, K3 đã thuê luật sư hàng đầu của Mỹ để kiện Elixir và Philip Forte vì đã tự ý thay đổi điều khoản, tuyên truyền sai sự thật, yêu cầu bồi thường thiệt hại uy tín và bắt buộc đổi deUSD lấy USDC.

Khi những người giữ cửa bắt đầu bán rủi ro, thì toàn bộ thành trì chỉ còn là vấn đề thời gian sụp đổ. Và khi chính những người giữ cửa cũng bị lừa, thì còn ai có thể bảo vệ người dùng nữa?

Không đổi mùi, chỉ đổi thuốc

Mô hình “đóng gói - lan truyền - sụp đổ” này, trong lịch sử tài chính, đều rất quen thuộc.

Dù là câu chuyện Luna năm 2022 với “Thuật toán ổn định, lợi nhuận 20% hàng năm” trong vòng 72 giờ đã biến mất 40 tỷ đô la; hay từ trước đó, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, khi các chuyên gia Wall Street đã đóng gói hàng loạt khoản vay thế chấp rủi ro cao thành các trái phiếu xếp hạng AAA, rồi cuối cùng gây ra khủng hoảng toàn cầu. Tất cả đều có điểm chung là, đóng gói các tài sản rủi ro cao thành các sản phẩm trông có vẻ an toàn, rồi bán cho những nhà đầu tư không thể hiểu hết rủi ro phía sau.

Từ Wall Street đến DeFi, từ CDO đến “stablecoin trả lãi”, công nghệ thay đổi, tên gọi thay đổi, nhưng lòng tham của con người thì chưa bao giờ thay đổi.

Theo dữ liệu ngành, hiện tại trên thị trường DeFi vẫn còn hơn 50 dự án stablecoin trả lãi tương tự, tổng giá trị khóa hơn 8 tỷ đô la. Hầu hết trong số đó đều dùng các kỹ thuật tài chính phức tạp, đóng gói các chiến lược đòn bẩy cao, rủi ro cao thành các sản phẩm đầu tư ổn định và lãi cao.

Nguồn hình ảnh: stablewatch

Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ, chúng ta đã đặt tên sai cho các sản phẩm này. “Stablecoin” mang lại ảo tưởng về sự an toàn, làm người ta lơ là rủi ro. Khi mọi người nghĩ về stablecoin, họ sẽ nghĩ đến USDC, USDT như các tài sản dự trữ đô la Mỹ, chứ không phải các quỹ hedge đòn bẩy cao.

Một vụ kiện không thể cứu vãn một thị trường, nhưng có thể thức tỉnh nó. Khi dòng chảy rút lui, chúng ta không chỉ thấy những người bơi lội trần trụi, mà còn phải nhìn rõ những người ban đầu đã không định mặc quần bơi.

80 tỷ đô la, 50 dự án, dự án tiếp theo như Stream có thể xuất hiện bất cứ lúc nào. Trước khi điều đó xảy ra, hãy nhớ một nguyên tắc đơn giản nhất: khi một sản phẩm cần lợi nhuận cao bất thường để thu hút bạn, thì nó chắc chắn không ổn định.