Chiến lược nhỏ gặp khó khăn: Tại sao cá mập Bitcoin trị giá 59 tỷ USD lại bị S&P 500 từ chối?

Mặc dù nắm giữ Bitcoin trị giá tới 59 tỷ đô la, vượt xa vốn hóa thị trường 45 tỷ đô la, cổ phiếu Strategy đã giảm mạnh gần 50% vào năm 2025, khiến nó trở thành thành phần hoạt động kém nhất của Nasdaq 100. Sự sụt giảm bi thảm này không chỉ gây ra những lời chỉ trích gay gắt từ nhiều nhà kinh tế, bao gồm cả Peter Schiff, về chiến lược doanh nghiệp “tiêu chuẩn Bitcoin”, mà còn thể hiện rõ ràng “bức tường cao” giữa chiến lược vi mô và chỉ số S&P 500.

Bài viết này đi sâu vào những lý do cơ bản dẫn đến sự khác biệt đáng kể giữa giá cổ phiếu của MicroStrategy và tài sản Bitcoin, tiết lộ bản chất của mô hình kinh doanh của nó với tư cách là “đại lý Bitcoin” và tình thế tiến thoái lưỡng nan “vùng nguy hiểm” mà nó phải đối mặt với tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng giảm xuống dưới 1.0, cung cấp một góc nhìn toàn diện về tình hình độc đáo của những người nắm giữ Bitcoin của công ty giao dịch công khai lớn nhất thế giới.

Vinh quang và sự sụp đổ: “Thiên đường băng và lửa” của Chiến lược vi mô năm 2025

Năm 2025 chắc chắn là một năm để thị trường chứng khoán toàn cầu tiếp tục tăng vọt. Chỉ số S&P 500 tiếp tục tăng mạnh trong hai năm trước đó, ghi nhận mức tăng khoảng 17,3% trong năm, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp chỉ số này đạt được lợi nhuận dương hàng năm hơn 17%. Tuy nhiên, dưới sự xuất hiện của sự thịnh vượng chung, có một dòng chảy ngầm, và một số cổ phiếu cấu thành đã bị ảnh hưởng nặng nề bởi những khó khăn cụ thể hoặc những thay đổi trong môi trường thị trường. Gã khổng lồ thanh toán Fiserv giảm khoảng 70% để trở thành công ty hoạt động kém nhất trong năm do hiệu suất giảm, hướng dẫn thấp hơn và phải đối mặt với khiếu nại của khách hàng. Công ty quảng cáo kỹ thuật số The Trade Desk giảm gần 68% do tăng trưởng doanh thu chậm lại, cạnh tranh gia tăng từ các công ty công nghệ lớn và sự ra đi của giám đốc điều hành; Công ty công nghệ sinh học Sarepta Therapeutics giảm mạnh hơn 80% do tử vong của bệnh nhân và các cảnh báo quy định liên quan đến liệu pháp gen. Những trường hợp ảm đạm này là lời nhắc nhở cho các nhà đầu tư rằng ngay cả trong thị trường tăng giá, rủi ro đặt cược sai mục tiêu vẫn rất lớn.

Chính trong bối cảnh này, MicroStrategy, một công ty không phải là thành phần của S&P 500, đã nhiều lần bị so sánh với các “người tụt hậu” trong chỉ số do hiệu suất cực cao của nó. Cổ phiếu của MicroStrategy đã trải qua một chuyến tàu lượn siêu tốc kịch tính vào năm 2025. Vào đầu năm, giá cổ phiếu của nó dao động quanh mức 300 đô la và phục hồi mạnh mẽ trong quý đầu tiên khi giá Bitcoin tăng, tăng tới 50%. Đến ngày 16 tháng 7 năm 2025, cổ phiếu đạt mức cao nhất từ đầu năm đến nay là 457,22 đô la. Tuy nhiên, với sự điều chỉnh giá Bitcoin trong nửa cuối năm và sự thay đổi khẩu vị rủi ro chung của thị trường, lễ hội đã kết thúc đột ngột. Đến cuối tháng Chín, tất cả những thành tựu của nó trong năm đã bị xóa bỏ.

Đà lao dốc tăng lên trong quý IV. Vào ngày 31 tháng 12 năm 2025, giá cổ phiếu MicroStrategy chạm mức thấp nhất hàng năm là 151,42 đô la, đóng cửa ở mức 151,95 đô la. Giá đóng cửa này có nghĩa là cổ phiếu đã giảm mạnh khoảng 49,35% trong năm, một sự sụt giảm đã khiến nó trở thành cổ phiếu hoạt động kém nhất trong năm trong Nasdaq 100, vốn bị chi phối bởi các cổ phiếu công nghệ lớn. Trớ trêu thay, trái ngược hoàn toàn với giá cổ phiếu ảm đạm, “niềm tin” của công ty vào Bitcoin và vị thế của nó đối với Bitcoin vẫn tiếp tục không suy giảm. Tính đến cuối tháng 12 năm 2025, số lượng Bitcoin do MicroStrategy nắm giữ đã tăng lên 672.497, với chi phí mua trung bình khoảng 75.000 đô la cho mỗi tài sản cho các tài sản này. Với giá thị trường hiện tại là khoảng 87.800 đô la, tổng giá trị của lô Bitcoin này là khoảng 59 tỷ đô la, tạo ra khoảng 17% lợi nhuận chưa thực hiện của công ty.

Tranh cãi cốt lõi: Việc nắm giữ Bitcoin hoặc mô hình kinh doanh tạo thành một rào cản đối với việc tiếp cận S&P 500?

Sự khác biệt đáng kể của MicroStrategy Stock so với tài sản Bitcoin đặt ra một câu hỏi cơ bản: Bản thân việc nắm giữ Bitcoin của nó hay mô hình công ty độc đáo của nó được xây dựng xung quanh Bitcoin đang cản trở việc gia nhập S&P 500, vốn được coi là “phong vũ biểu” của nền kinh tế Mỹ? Peter Schiff, một nhà kinh tế và ủng hộ vàng nổi tiếng, gần đây đã đưa ra một thách thức khác trên nền tảng xã hội X, chỉ ra rằng nếu MicroStrategy là một thành phần của chỉ số S&P 500, mức giảm hàng năm của nó là 47,5% sẽ khiến nó trở thành một trong những chỉ số hoạt động kém nhất trong năm. Schiff chỉ trích gay gắt chiến lược tích lũy Bitcoin tích cực của công ty với chi phí của các cổ đông, và sự sụp đổ giá cổ phiếu của nó đã bác bỏ tuyên bố rằng “mua Bitcoin là chiến lược tốt nhất của công ty”.

Nhìn bề ngoài, các chiến lược vi mô dường như đã đáp ứng các yêu cầu cốt lõi để đưa vào chỉ số S&P 500 vào nửa cuối năm 2025. Nhờ lợi nhuận ròng khổng lồ do thu nhập sổ sách Bitcoin mang lại, công ty đã đạt được các chỉ số lợi nhuận; Vốn hóa thị trường của nó cũng duy trì ở mức hàng chục tỷ đô la trong một thời gian dài, vượt xa ngưỡng tối thiểu của chỉ số. Tuy nhiên, việc ra quyết định của Ủy ban Chỉ số S&P Dow Jones không phải là một quy trình tự động đơn giản. Ủy ban có toàn quyền quyết định cuối cùng trong việc lựa chọn các công ty và nguyên tắc cốt lõi của nó là ưu tiên cho các công ty có hoạt động hoạt động đáng kể hơn các thực thể tương tự như các phương tiện đầu tư.

Các nhà phân tích thường đồng ý rằng đây là rào cản chính mà các chiến lược vi mô phải đối mặt. Các chiến lược vi mô ngày nay ngày càng giống như một “đại lý Bitcoin” thuần túy với mô hình kinh doanh tương tự như các quỹ đóng - nghĩa là, họ tìm kiếm sự tăng trưởng giá trị chủ yếu bằng cách nắm giữ và giao dịch một tài sản duy nhất (Bitcoin) thay vì tạo thu nhập bằng cách bán sản phẩm hoặc dịch vụ. Bản thân cấu trúc này không phù hợp với định nghĩa của S&P 500 về “công ty điều hành”. Ngược lại, các công ty như Tesla hoặc Block, đồng thời nắm giữ một lượng Bitcoin đáng kể, đa dạng hóa định giá cốt lõi và nguồn doanh thu của họ, bắt nguồn từ một loạt các hoạt động kinh doanh như sản xuất xe điện, thanh toán kỹ thuật số, v.v. Các ủy ban chỉ số trong lịch sử đã cảnh giác với các công ty có định giá chủ yếu bị chi phối bởi tài sản kho bạc hơn là hoạt động kinh doanh chính của họ.

Trong lịch sử, giá cổ phiếu giảm mạnh không trực tiếp khiến một công ty không đủ điều kiện ở lại S&P 500, và nhiều cổ phiếu cấu thành đã phục hồi sau các đợt thoái lui lớn. Tương tự, giá cổ phiếu tăng vọt không đảm bảo lựa chọn tự động và ủy ban sẽ đánh giá toàn diện tính bền vững kinh doanh, biến động và các nguyên tắc cơ bản của công ty trước khi quyết định đưa vào đó. Đối với MicroStrategy, mấu chốt không phải là mức độ biến động giá cổ phiếu, mà là bản chất của mô hình kinh doanh - đó là một công ty công nghệ cung cấp dịch vụ phần mềm kinh doanh thông minh hay một “quỹ chủ đề nổi bật” đặt cược đòn bẩy cao vào giá Bitcoin? Hiệu suất của thị trường và vị trí tiềm năng của Ủy ban dường như có lợi cho cái sau.

Jeopardy: mNAV dưới 1.0 có ý nghĩa gì đối với các chiến lược vi mô?

Ngoài tranh cãi về việc tiếp cận S&P 500, MicroStrategy đang tiếp cận một đường cảnh báo thị trường sắp xảy ra hơn - tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng giảm xuống dưới 1,0. Số liệu này được theo dõi chặt chẽ vì nó phản ánh trực tiếp “phí bảo hiểm Bitcoin” hoặc “chiết khấu” mà thị trường đang cung cấp cho cổ phiếu MicroStrategy.

Dữ liệu vị thế tài chính và Bitcoin chính của MicroStrategy (tính đến cuối tháng 12 năm 2025)

• Số lượng Bitcoin nắm giữ: 672.497 miếng
• Chi phí trung bình của Bitcoin: Khoảng 75.000 USD/cái
• Tổng giá trị nắm giữ Bitcoin (theo giá thị trường): Khoảng 59 tỷ USD
• Vốn hóa thị trường cơ bản của công ty: Khoảng 45 tỷ USD
• Công ty pha loãng vốn hóa thị trường: Khoảng 50 tỷ USD
• Tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng: khoảng 1.02
• Giá cổ phiếu giảm hàng năm vào năm 2025：49.35%
• Lợi suất nắm giữ Bitcoin vào năm 2025：23.2%

Logic đầu tư của MicroStrategy từ lâu đã dựa trên tiền đề rằng cổ phiếu của họ sẽ giao dịch ở mức giá cao hơn giá trị tài sản ròng của Bitcoin. Điều này là do việc nắm giữ cổ phiếu cung cấp cho các nhà đầu tư sự tiện lợi khi tiếp xúc với Bitcoin thông qua các tài khoản chứng khoán truyền thống, tránh những rắc rối khi lưu ký trực tiếp các khóa riêng tư và có khả năng được hưởng các lợi thế về thuế hoặc kế toán cụ thể. Kết quả là, mNAV thường lớn hơn 1. Tuy nhiên, khi tỷ lệ này giảm xuống dưới 1,0, điều đó có nghĩa là thị trường định giá MicroStrategy thấp hơn giá trị thanh lý của dự trữ Bitcoin của nó. Về lý thuyết, các nhà đầu tư mua Bitcoin trực tiếp sẽ “rẻ hơn” hơn là mua cổ phiếu MicroStrategy.

Tình trạng này gây ra nguy cơ xoắn ốc tiêu cực nghiêm trọng. Đầu tiên, phương pháp tài chính cốt lõi của MicroStrategy, dựa vào việc duy trì việc nắm giữ Bitcoin, sẽ phải đối mặt với những thách thức đáng kể trong việc huy động vốn thông qua các đợt chào bán cổ phiếu bổ sung. Nếu cổ phiếu tiếp tục giao dịch dưới giá trị tài sản ròng, việc tài trợ vốn chủ sở hữu không chỉ khó khăn mà còn gây ra sự pha loãng vốn chủ sở hữu nghiêm trọng cho các cổ đông hiện hữu, vì cần phát hành nhiều cổ phiếu hơn để huy động số tiền tương đương. Thứ hai, trường hợp nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư bị suy yếu, có khả năng gây ra một đợt bán tháo, tiếp tục làm giảm giá cổ phiếu và mNAV. Ban lãnh đạo nhận thức rõ ràng về rủi ro này. Gần đây, công ty đã huy động được 747,8 triệu USD thông qua chương trình “phát hành với thị trường”. Công ty tuyên bố rằng khoản dự trữ này đủ để trang trải khoảng 21 tháng cổ tức và chi phí lãi vay, giảm áp lực buộc phải bán Bitcoin để trả nợ trong thời gian thị trường căng thẳng. Các giám đốc điều hành của công ty đã nhiều lần nhấn mạnh rằng bán Bitcoin là “phương sách cuối cùng” và sẽ chỉ được xem xét nếu các kênh tài trợ khác bị đóng cửa và định giá của công ty tiếp tục giảm xuống dưới cơ sở tài sản của nó.

Tuy nhiên, một ngưỡng khác, nghiêm trọng hơn ẩn nấp bên dưới: nếu giá Bitcoin giảm xuống dưới giá chi phí trung bình của chiến lược vi mô (khoảng 74.000 đô la), vị thế của công ty sẽ phải đối mặt với các khoản lỗ chưa thực hiện. Mặc dù một số nhà đầu tư dài hạn trung thành với Bitcoin có thể coi đây là cơ hội để tăng vị thế của họ, nhưng nó có thể gây ra tình trạng bán tháo hoảng loạn và làm trầm trọng thêm sự biến động giá cổ phiếu đối với những người không hoàn toàn đồng ý với chiến lược của Michael Saylor. Lỗ hổng của cổ phiếu MicroStrategy chính xác nằm ở chỗ giá trị của chúng gắn liền với Bitcoin, nhưng nó cũng đi kèm với chiết khấu rủi ro bổ sung do cấu trúc tài chính của chính công ty (ví dụ: nợ, kỳ vọng pha loãng vốn chủ sở hữu).

Cuộc tranh luận về các mô hình: “Đỏ và đen” của việc nắm giữ Bitcoin của công ty

Trường hợp của chiến lược vi mô đã trở thành một mô hình gây tranh cãi trong chiến lược quản lý ngân quỹ doanh nghiệp. Nó đưa ra một câu hỏi chiến lược hàng đầu: Các công ty niêm yết nên phân bổ tài sản tiền điện tử như Bitcoin như thế nào? Nó có nên được coi là một tài sản kho bạc thuần túy và kho lưu trữ giá trị, “tất cả” như một chiến lược vi mô, hay nó nên là một phần nhỏ của danh mục đầu tư đa dạng mà không làm lu mờ ánh sáng của hoạt động kinh doanh chính?

Những người ủng hộ lập luận rằng các chiến lược vi mô là một người thực hành trung thành của lý thuyết doanh nghiệp “dựa trên Bitcoin”. Trong bối cảnh vĩ mô của sự mất giá có thể xảy ra của tiền tệ fiat, vốn hóa mạnh mẽ của bảng cân đối kế toán của công ty chịu trách nhiệm về giá trị dài hạn của các cổ đông. Bản thân Michael Saylor thường cho thấy rằng việc nắm giữ Bitcoin của anh ấy cao hơn nhiều so với “biên độ an toàn” của vốn hóa thị trường của cổ phiếu. Tuy nhiên, các nhà phê bình, chẳng hạn như Peter Schiff, chỉ ra rằng chiến lược này đã dẫn đến sự thay đổi trọng tâm hoạt động của công ty, với sự biến động giá cổ phiếu vượt xa chính Bitcoin và các cổ đông phải đối mặt với đòn bẩy và rủi ro pha loãng không cần thiết. Định giá hiện tại của thị trường dường như nghiêng về quan điểm của các nhà phê bình rằng nó đã đưa ra một “chiết khấu” đáng kể cho mô hình kinh doanh của các chiến lược vi mô.

Đối với các công ty giao dịch công khai khác đang cân nhắc mạo hiểm vào tiền điện tử, bài học về các chiến lược vi mô có thể nằm ở sự cân bằng và minh bạch. Cách tiếp cận theo phong cách Tesla - sử dụng Bitcoin như một giải pháp thay thế cho dự trữ tiền mặt một phần trong khi tiếp tục dẫn đầu tuyệt đối về xe điện và năng lượng sạch - có thể dễ hiểu hơn và dễ chấp nhận hơn đối với thị trường vốn truyền thống. Xét cho cùng, thái độ của ủy ban S&P 500 đã cho thấy rằng một doanh nghiệp lành mạnh, đa dạng và bền vững là nền tảng của việc gia nhập lâu dài vào hội trường vốn chính thống, không chỉ là một tài sản lớn và đơn lẻ.

Bối cảnh: Giải thích chi tiết về cơ chế lựa chọn S&P 500

S&P 500 không chỉ bao gồm 500 công ty lớn nhất ở Mỹ theo vốn hóa thị trường. Quá trình lựa chọn của nó được xử lý bởi Ủy ban Chỉ số S&P Dow Jones, với một bộ tiêu chí mở nhưng vẫn giữ được quyền quyết định chủ quan. Các ngưỡng định lượng cốt lõi bao gồm: phải là một công ty Hoa Kỳ, có vốn hóa thị trường nhất định (thường được yêu cầu ít nhất là 16,1 tỷ đô la), hiệu quả tài chính phải đáp ứng thu nhập tích lũy dương trong quý gần đây nhất và bốn quý vừa qua, và chứng khoán có đủ thanh khoản. Tuy nhiên, đáp ứng tất cả các điều kiện này chỉ là “điều kiện cần và chưa đủ”.

Khi đưa ra quyết định cuối cùng, ủy ban sẽ tập trung vào sự đại diện của công ty (liệu nó có đại diện cho một lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế Hoa Kỳ hay không), tính bền vững của doanh nghiệp và phân loại ngành. Một trong những nguyên tắc chủ quan quan trọng nhất là một công ty phải là một “công ty điều hành”, có nghĩa là phần lớn doanh thu và giá trị của công ty phải đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ, thay vì nắm giữ tài sản tài chính một cách thụ động. Nguyên tắc này rõ ràng loại trừ các quỹ đóng, công ty mẹ, một số loại quỹ tín thác nhất định và các thực thể như chiến lược vi mô có mô hình kinh doanh tập trung cao độ vào việc nắm giữ một tài sản tài chính duy nhất, ngay cả khi tài sản đó là Bitcoin. Trong lịch sử, ngay cả các công ty như Berkshire Hathaway, được biết đến với các khoản đầu tư của họ, cũng được chọn dựa trên các mảng kinh doanh hoạt động lớn của họ như bảo hiểm, đường sắt và năng lượng, thay vì danh mục đầu tư cổ phiếu của họ.

Đọc thêm: So sánh hai phương thức nắm giữ Bitcoin của công ty

Kể từ năm 2020, các công ty đại chúng đã dần hình thành hai mô hình nắm giữ Bitcoin chính. Đầu tiên là “mô hình chiến lược vi mô”, hoặc mô hình “vốn hóa dự trữ tích cực”. Đặc điểm của nó là: nâng Bitcoin lên đỉnh cao của chiến lược tài chính cốt lõi của công ty, tiếp tục mua trên quy mô lớn và thậm chí tài trợ cho việc mua thông qua phát hành trái phiếu hoặc phát hành thêm cổ phiếu, với mục tiêu biến công ty thành một “đại lý” hoặc “phương tiện đầu tư theo chủ đề” của Bitcoin. Bảng cân đối kế toán của nó đã thay đổi đáng kể do biến động giá Bitcoin.

Thứ hai là mô hình “mô hình Tesla”, hay “quản lý tiền mặt đa dạng”. Nó được đặc trưng bởi việc coi Bitcoin là một phần của tiền mặt và dự trữ tương đương tiền của công ty, được sử dụng để đa dạng hóa rủi ro mất giá của tiền mặt fiat và có thể thực hiện các giao dịch mua và bán vừa phải. Tuy nhiên, động lực định giá cốt lõi và hoạt động kinh doanh chính của công ty hoàn toàn độc lập với Bitcoin và việc nắm giữ tài sản tiền điện tử không ảnh hưởng đến các thuộc tính cơ bản của nó với tư cách là một công ty hoạt động. Cái trước rất dễ bay hơi và tường thuật; Cái sau mạnh mẽ hơn và dễ tích hợp hơn vào các khuôn khổ quản trị công ty truyền thống. Khi các nhà đầu tư lựa chọn, về cơ bản họ đang chọn triết lý quản lý ngân quỹ doanh nghiệp và quan điểm về tình trạng tương lai của tiền điện tử mà họ đồng ý.