Biến nguy thành an? MSCI tạm hoãn loại bỏ các công ty tài sản số khỏi danh mục, giá cổ phiếu Strategy sau giờ giao dịch tăng vọt 5%

全球领先 của chỉ số xây dựng công ty MSCI vào thứ Ba đã công bố tạm hoãn thực hiện một đề xuất có thể loại bỏ các công ty quỹ tài sản số khỏi các chỉ số toàn cầu của họ, điều này có nghĩa là các công ty như Strategy, sở hữu hơn 600 tỷ USD Bitcoin, tạm thời được giữ lại trong “CLB”. Động thái này đã thúc đẩy giá cổ phiếu của Strategy tăng khoảng 5% trong giao dịch sau giờ làm việc, lấy lại mức giảm trong ngày. Quyết định này tạm thời làm dịu lo ngại của thị trường về dòng chảy của hàng chục tỷ USD vốn thụ động có thể rút ra, nhưng MSCI cũng cho biết sẽ bắt đầu một cuộc xem xét rộng hơn về các “công ty phi hoạt động”, đặt nền móng cho các điều chỉnh quy tắc trong tương lai.

Tạm hoãn của MSCI: Một cuộc chiến tranh xếp hạng đủ điều kiện đưa vào chỉ số tạm dừng

Đối với các nhà đầu tư theo dõi sát sao điểm giao thoa giữa tiền điện tử và tài chính truyền thống, cuộc tranh luận về điều kiện xếp hạng MSCI vào đầu năm 2026, rõ ràng là một cuộc chiến căng thẳng và kịch tính. Thứ Ba, cuộc chiến này đã bước sang một giai đoạn tạm dừng: MSCI chính thức tuyên bố rằng, đối với các công ty gọi là quỹ tài sản số, sẽ “tạm thời” giữ nguyên phương pháp xử lý chỉ số hiện tại. Quyết định này trực tiếp nhắm vào đề xuất táo bạo mà họ đưa ra vào tháng Mười năm ngoái, đề xuất loại bỏ các công ty có tỷ lệ tài sản số trên bảng cân đối kế toán vượt quá 50% — gọi là DATCOs — khỏi các chỉ số thị trường đầu tư toàn cầu của MSCI.

Nguồn gốc của cuộc xem xét này bắt nguồn từ việc MSCI kiên trì các nguyên tắc cơ bản về cấu thành chỉ số. Mối quan tâm chính của họ là, các công ty như Strategy và BitMine, hoạt động chính của họ dường như giống như các quỹ đầu tư thụ động hơn là các công ty vận hành truyền thống. Theo quy tắc xây dựng chỉ số của MSCI, các công ty đầu tư không đủ điều kiện để được đưa vào các chỉ số cổ phiếu chính thống của họ. Do đó, trong tài liệu tham vấn tháng Mười năm ngoái, MSCI đề xuất một giới hạn “một cước” duy nhất: các công ty có tỷ lệ tài sản số vượt quá 50% tổng tài sản sẽ bị loại trừ. Tiêu chuẩn này đã đưa hàng chục công ty, bao gồm Strategy, vào danh sách tiềm năng bị loại bỏ.

Phản ứng của thị trường đối với đề xuất này rất nhanh chóng và mạnh mẽ. Strategy, là công ty quỹ tài sản số lớn nhất, đã chịu áp lực lớn trong năm qua, giảm gần 60%. Nếu bị MSCI, Nasdaq 100, MSCI Mỹ hoặc các chỉ số chính khác loại khỏi danh sách, ETF và nhà đầu tư tổ chức theo dõi các chỉ số này sẽ buộc phải bán tháo cổ phiếu của họ. Các nhà phân tích của JPMorgan đã cảnh báo rằng, chỉ riêng việc MSCI loại bỏ có thể dẫn đến dòng chảy tối đa 2.8 tỷ USD khỏi Strategy, và nếu các nhà cung cấp chỉ số khác bắt chước, quy mô dòng chảy sẽ còn lớn hơn nữa. Do đó, tin tức “tạm hoãn” vào thứ Ba đã khiến giá cổ phiếu của Strategy tăng khoảng 4.36% trong giao dịch sau giờ, đảo ngược mức giảm 4% trong ngày, thể hiện rõ cảm giác nhẹ nhõm của thị trường.

Tuy nhiên, lời tuyên bố của MSCI cẩn trọng, để lại nhiều không gian cho các điều chỉnh. Tuyên bố rõ ràng viết rằng, “tạm thời, các công ty DATCOs có tỷ lệ sở hữu tài sản số trên tổng tài sản từ 50% trở lên trong danh sách sơ bộ của MSCI, phương pháp xử lý chỉ số hiện tại sẽ được giữ nguyên.” Từ “tạm thời” và “hiện tại” rõ ràng cho thấy đây không phải là quyết định cuối cùng, mà là một sự tạm dừng chiến lược. MSCI thừa nhận cần có thêm các cuộc thảo luận với các bên liên quan để phân biệt các công ty đầu tư thuần túy và các công ty coi việc sở hữu tài sản số là một phần cốt lõi của hoạt động. Giám đốc chiến lược cổ phiếu và danh mục của CIBC Capital Markets, Christopher Harvey, nhận xét sắc bén: “Họ tạm thời giữ lại. Nhưng MSCI chưa đóng cửa hoàn toàn.”

Khủng hoảng và bước ngoặt: Giao tranh bảo vệ Strategy

• Thời điểm đề xuất: Tháng 10 năm 2025, MSCI bắt đầu tham vấn, đề xuất loại bỏ DATCOs.
• Tiêu chuẩn xem xét: Tỷ lệ tài sản số trên tổng tài sản ≥ 50%.
• Số lượng công ty có thể bị ảnh hưởng: Trong số 39 công ty được phân loại là DATCOs, 18 đã là thành phần của chỉ số MSCI, đối mặt với khả năng bị loại; các công ty còn lại sẽ mất cơ hội được đưa vào trong tương lai.
• Ý kiến phản đối chính: Bức thư dài 12 trang do Chủ tịch Strategy, Michael Saylor ký, chỉ trích tiêu chuẩn này là “ngẫu nhiên”, “dễ gây hiểu lầm và có hại”.
• Rủi ro dòng chảy vốn (ước tính JPMorgan): Chỉ riêng việc MSCI thực thi loại bỏ, Strategy có thể đối mặt với dòng chảy thụ động tối đa 2.8 tỷ USD.
• Phản ứng thị trường ngay lập tức: Sau khi công bố quyết định, giá cổ phiếu của Strategy tăng khoảng 5% trong sau giờ, lấy lại phần lớn mất mát trong ngày.

Bảo vệ DATCOs: Công cụ đầu tư hay công ty vận hành?

Quyết định tạm hoãn của MSCI không phải do họ thay đổi đánh giá ban đầu, mà do sức mạnh phản hồi của thị trường đã buộc họ phải tạm dừng, xem xét lại phân khúc mới phức tạp này. Trong tuyên bố, MSCI thừa nhận, phản hồi từ các bên “làm nổi bật mối lo ngại của các nhà đầu tư tổ chức, rằng một số DATCOs thể hiện đặc điểm giống như các quỹ đầu tư”. Nhưng đồng thời, phản hồi cũng chỉ ra rằng, việc phân loại các công ty này đơn giản như một thực thể đầu tư có thể quá thô thiển, bỏ qua đặc thù của mô hình kinh doanh của họ.

Nhân vật trung tâm trong cuộc tranh luận này, đồng sáng lập kiêm Chủ tịch Strategy, Michael Saylor, trở thành người bảo vệ mạnh mẽ nhất. Trong bức thư phản đối dài 12 trang gửi MSCI tháng 12 năm ngoái, Saylor xây dựng một lập luận chặt chẽ. Trước tiên, ông phản đối giới hạn 50% này là “ngẫu nhiên”, chỉ ra rằng nó “độc quyền đối xử bất lợi đặc biệt với các doanh nghiệp tài sản số”. Saylor hỏi rằng, những công ty có bảng cân đối kế toán chứa đầy dự trữ dầu mỏ, tài sản gỗ hoặc vàng, tại sao lại không phải đối mặt với các cuộc xem xét tương tự? So sánh này làm nổi bật khoảng cách trong nhận thức về kế toán và quản lý giữa tài sản truyền thống và tài sản số mới nổi.

Thứ hai, Saylor nhấn mạnh tính “vận hành” của hoạt động của Strategy. Ông cho rằng, việc mua, giữ và bảo vệ Bitcoin của công ty là một chiến lược vận hành phức tạp, chủ động chứ không phải thụ động đầu tư. Điều này bao gồm phát triển các chiến lược tài chính liên quan đến R&D, phát triển phần mềm doanh nghiệp cho mạng lưới Bitcoin (dù phần doanh thu này đã chiếm tỷ lệ rất nhỏ), và xây dựng một hệ sinh thái toàn diện xung quanh Bitcoin. Saylor tuyên bố: “Không có một công ty nào thụ động hoặc công ty mẹ nào có thể làm những gì chúng tôi đang làm. Phân loại chỉ số không thể định nghĩa chúng tôi.” Lập luận của ông nhằm tách Strategy ra khỏi khung “công ty đầu tư”, định vị lại nó như một công ty vận hành công nghệ sáng tạo, lấy Bitcoin làm tài sản chiến lược cốt lõi.

Một công ty quỹ tài sản số khác, Strive, cũng tham gia cuộc chiến này. Công ty này, do cựu ứng cử viên tổng thống Mỹ Vivek Ramaswamy đồng sáng lập, đã đưa ra quan điểm tương tự trong thư công khai. Chủ tịch kiêm CEO của Strive, Matt Cole, gọi quyết định thứ Ba là “chiến thắng lớn”, đặc biệt trong bối cảnh “thắng lợi không có lợi cho chúng tôi”. Sự bảo vệ tập thể của các công ty này đã truyền tải rõ ràng tới MSCI và thị trường rằng: DATCOs là một mô hình kinh doanh độc đáo, chưa từng có, không thể áp dụng các phân loại cũ. Các chuẩn mực kế toán toàn cầu khác nhau về tiền điện tử (ví dụ, Mỹ cho phép định giá theo giá trị hợp lý), cũng làm cho tiêu chuẩn toàn cầu MSCI đề xuất có những điểm thiếu sót về phương pháp luận, khó thực thi công bằng.

Ảnh hưởng thị trường: Thở phào ngắn hạn và bất định dài hạn

Quyết định tạm hoãn của MSCI đã giúp các công ty như Strategy và các công ty tương tự có thêm thời gian thở, ảnh hưởng của nó rõ ràng và đa chiều. Ảnh hưởng trực tiếp nhất là đến giá cổ phiếu. Sau một năm giảm mạnh, bất kỳ tin tức nào giúp tránh khỏi việc bán tháo thụ động hàng tỷ USD đều là tín hiệu tích cực. Mức tăng 5% sau giờ không đủ để đảo ngược xu hướng dài hạn, nhưng là một tín hiệu rõ ràng: khả năng đưa vào chỉ số là một trụ cột quan trọng nâng đỡ định giá các công ty này. Nếu trụ cột này bị rút đi, giá cổ phiếu có thể đối mặt với áp lực giảm sâu hơn so với giá trị ròng tài sản Bitcoin họ nắm giữ.

Đối với các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của các công ty này, đặc biệt là những người xem chúng như “đại lý cổ phiếu Bitcoin”, sự không chắc chắn ngắn hạn đã giảm đi. Họ không cần phải đối mặt ngay lập tức với làn sóng bán tháo không dựa trên cơ sở thực tế do tái cấu trúc chỉ số gây ra. Điều này cũng giúp các công ty như Strategy có thêm thời gian, tiếp tục trình bày câu chuyện của mình với thị trường, và có thể điều chỉnh hoạt động (dù hạn chế) để làm rõ hơn về danh tính “công ty đầu tư”. Tuy nhiên, bóng đen dài hạn vẫn còn đó. MSCI đã rõ ràng cho biết sẽ bắt đầu một cuộc xem xét rộng hơn về các “công ty phi vận hành”, điều này ám chỉ khả năng trong tương lai sẽ có các tiêu chuẩn đánh giá chặt chẽ hơn, tinh vi hơn. Các DATCOs vẫn có khả năng là đối tượng chính của các cuộc xem xét này.

Trong phạm vi rộng hơn của thị trường cổ phiếu tiền điện tử, sự kiện này mang ý nghĩa định hướng. DATCOs từng là một trong những khái niệm nóng nhất trên thị trường công khai, giá cổ phiếu tăng vọt, thu hút các nhà đầu tư nổi tiếng như Peter Thiel hay gia đình Trump. Tuy nhiên, khi thị trường tiền điện tử bước vào giai đoạn điều chỉnh, phần lớn các công ty này đã giảm mạnh, nhiều công ty có giá trị thị trường thậm chí thấp hơn giá trị token họ nắm giữ, tức là đang trong trạng thái “chiết khấu ròng”. Cuộc xem xét của MSCI, dù kết quả ra sao, đều buộc giới tài chính truyền thống phải suy nghĩ nghiêm túc về cách định giá và phân loại các thực thể hỗn hợp này. Nó phơi bày sự chậm trễ và bất cập của khung tài chính hiện tại trong việc thích ứng với các mô hình kinh doanh gốc tiền điện tử.

Đối với các nhà đầu tư theo chỉ số và các sản phẩm ETF liên quan, thái độ thận trọng của MSCI duy trì nguyên tắc “trung lập chỉ số”. Các chỉ trích đã cảnh báo rằng việc loại bỏ vội vàng DATCOs sẽ làm méo mó thị trường, và có thể mở ra một tiền lệ nguy hiểm dựa trên sở thích về loại tài sản thay vì các chỉ số tài chính khách quan. Quyết định tạm hoãn này giữ cho dòng vốn theo dõi MSCI tiếp tục phân bổ theo trọng số hiện tại, duy trì tính liên tục và dự đoán được của phân bổ vốn. Tuy nhiên, các “xem xét rộng hơn” trong tương lai như một lưỡi dao treo trên đầu, nhắc nhở tất cả các bên tham gia thị trường rằng cuộc thảo luận về bản chất của các công ty này vẫn chưa kết thúc, và các quy tắc cuối cùng có thể thay đổi sâu xa hơn nữa, dẫn đến những thay đổi cấu trúc thị trường lớn hơn.

Triển vọng tương lai: Xem xét rộng hơn và khó khăn về vị thế tài chính của tài sản số

Tuyên bố của MSCI vào thứ Ba, đúng hơn, là một bước khởi đầu của một giai đoạn mới chứ không phải là điểm kết thúc. Công ty này tuyên bố sẽ mở rộng thảo luận về “cách xử lý chung các công ty phi vận hành” và có thể xây dựng các “tiêu chuẩn đánh giá” mới, ví dụ dựa trên báo cáo tài chính hoặc các chỉ số khác, để xác định xem DATCOs có đủ điều kiện vào chỉ số hay không. Phát biểu này mở rộng phạm vi vấn đề: không chỉ về tiền điện tử, mà còn về tất cả các thực thể có hoạt động chính dường như không vận hành, dựa trên tài sản. DATCOs chỉ là một phần nổi bật trong bức tranh lớn này.

Điều này dự báo các kịch bản trong tương lai, MSCI và các nhà cung cấp chỉ số cạnh tranh có thể hợp tác phát triển một khung phân loại và sàng lọc hoàn toàn mới. Khung này có thể không còn dựa vào một ngưỡng tỷ lệ tài sản đơn lẻ nữa, mà sẽ xem xét dựa trên nhiều yếu tố như nguồn doanh thu của công ty, tính thanh khoản của tài sản, tuyên bố chiến lược của ban quản lý, và liệu việc nắm giữ tài sản có phục vụ mục tiêu vận hành rõ ràng hay không. Ví dụ, một nhà sản xuất trang sức nắm giữ vàng như nguyên liệu dự trữ, khác biệt rõ ràng với một công ty đầu tư chỉ mua bán ETF vàng. Tương tự, các nguyên tắc này sẽ được áp dụng để phân biệt “các công ty công nghệ coi Bitcoin như dự trữ chiến lược” và “chỉ là quỹ đầu tư theo chủ đề Bitcoin”.

Cuộc thảo luận này chạm vào vấn đề cốt lõi về vị thế của tài sản số trong hệ thống tài chính truyền thống. Bitcoin thực sự là một “hàng hóa số” có thể dự trữ, hay chỉ là một “sản phẩm đầu tư tài chính”? Nếu coi là hàng hóa, thì các công ty sở hữu nhiều nó có thể được so sánh như các công ty tài nguyên; còn nếu coi là sản phẩm đầu tư, thì các công ty này rõ ràng là các công ty đầu tư. Hiện tại, các chuẩn mực kế toán toàn cầu hỗn loạn (Mỹ cho phép định giá theo giá trị hợp lý, trong khi các khu vực khác có thể yêu cầu theo giá gốc trừ hao) càng làm tăng khó khăn trong phân loại. Sự do dự của MSCI chính là phản ánh thực tế của khủng hoảng vĩ mô này trong từng khâu xây dựng chỉ số.

Đối với DATCOs, con đường phía trước ngày càng rõ ràng: họ phải cố gắng hơn nữa để chứng minh rằng họ không chỉ là vỏ bọc minh bạch của các tài sản tiền điện tử cơ bản. Điều này đòi hỏi phải phát triển các hoạt động vận hành thực sự có khả năng sinh dòng tiền (dù có liên quan đến tiền điện tử hay không), hoặc xây dựng một hệ sinh thái gia tăng giá trị không thể phủ nhận, gắn chặt với tài sản số. Nếu không, trong các lần sửa đổi quy tắc chỉ số tiếp theo, họ vẫn có thể bị phân loại lại và bị loại bỏ. Michael Saylor và các đồng nghiệp của ông đã thắng vòng đầu, nhưng trọng tài đã rõ ràng, luật chơi có thể sẽ thay đổi, và họ phải chuẩn bị thích nghi với các quy tắc mới.

DATCOs là gì?

Công ty quỹ tài sản số thường là các công ty niêm yết nắm giữ lượng lớn tiền điện tử (chủ yếu là Bitcoin, tiếp theo là Ethereum) trên bảng cân đối kế toán như tài sản chính. Mô hình kinh doanh của họ đã có bước chuyển đổi căn bản: từ hoạt động sản phẩm/dịch vụ truyền thống sang việc phân bổ vốn lớn vào tài sản số để tăng giá trị tài sản, và thường tự định vị như một “đại lý cổ phiếu” giúp nhà đầu tư tiếp cận tài sản này một cách thuận tiện.

Tiêu biểu nhất là Strategy. Công ty này ban đầu là một công ty phần mềm doanh nghiệp, từ năm 2020 bắt đầu chuyển đổi lượng tiền mặt lớn thành Bitcoin, và giá trị Bitcoin họ nắm giữ đã vượt xa giá trị của hoạt động phần mềm truyền thống. Các công ty khác cũng bắt chước theo, tạo thành nhóm DATCOs. Giá cổ phiếu của chúng có mối liên hệ chặt chẽ với giá Bitcoin, nhưng thường biến động lớn hơn và có thể bị định giá cao hơn hoặc thấp hơn giá trị ròng tài sản Bitcoin nắm giữ do cấu trúc công ty, chi phí vay vốn và chiến lược quản lý. Đầu tư vào các công ty này tương đương với đầu tư vào “Bitcoin + đội ngũ quản lý và chiến lược của công ty”, mang đặc điểm rủi ro và lợi nhuận khác biệt so với cổ phiếu truyền thống hoặc trực tiếp nắm giữ tiền điện tử.

Sự trỗi dậy, cuồng nhiệt và điều chỉnh của DATCOs

1. Giai đoạn mở rộng mô hình (2020-2021): Strategy tuyên bố dùng Bitcoin làm dự trữ chính để chống lạm phát pháp định. Ban đầu bị thị trường Wall Street xem là “điều mới lạ”, nhưng khi giá Bitcoin tăng vọt, cổ phiếu Strategy đã tăng trưởng ấn tượng (đỉnh cao hơn 3.500% so với trước khi chuyển đổi), chứng minh hiệu quả giàu có của mô hình này.
2. Giai đoạn bắt chước và cuồng nhiệt (2021-2022): Thành công của Strategy đã gây ra làn sóng bắt chước. Nhiều công ty niêm yết nhỏ hơn tuyên bố mua Bitcoin, thậm chí huy động vốn qua trái phiếu hoặc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin. DATCOs trở thành chủ đề nóng nhất trên thị trường công khai, thu hút dòng tiền đầu cơ lớn, giá cổ phiếu bị đẩy lệch khỏi các yếu tố cơ bản của hoạt động chính, chỉ còn dựa vào câu chuyện Bitcoin và cảm xúc thị trường.
3. Giai đoạn bong bóng vỡ và điều chỉnh sâu (2022-2025): Khi thị trường tiền điện tử bước vào giai đoạn giảm dài hạn, giá Bitcoin giảm mạnh từ đỉnh cao lịch sử. Giá cổ phiếu của DATCOs còn giảm mạnh hơn, nhiều công ty bị định giá thấp hơn giá trị ròng Bitcoin nắm giữ, xuất hiện chiết khấu sâu. Thị trường bắt đầu tỉnh táo xem xét tính bền vững của mô hình kinh doanh, chi phí vay và rủi ro pháp lý.
4. Khủng hoảng danh tính và giai đoạn hội nhập tài chính (2025 đến nay): Khi thị trường ổn định hơn và các quỹ ETF dựa trên Bitcoin thực tế xuất hiện, lý do tồn tại của DATCOs bị thách thức. Các chỉ số như MSCI bắt đầu xem xét “bản chất” của các thực thể này, buộc chúng phải tiến hóa hoặc bị loại bỏ. Giai đoạn này tập trung vào cuộc tranh luận về “công ty đầu tư” hay “công ty vận hành”.