鲍尔詳解联准会6.5萬億美元資產負債表：縮表接近尾聲，政策立場轉向更中性與靈活

联准会主席傑羅姆·H·鲍尔在全美商業經濟協會第 67 屆年會上，發表了關於联准会資產負債表的深入解讀。鲍尔詳述了疫情期間資產負債表在穩定金融市場和提供政策寬松方面發揮的關鍵作用，並回顧了縮減 2.2 萬億美元資產負債表的進展。他強調，联准会的充足準備金實施框架被證明非常有效，能夠獨立於資產負債表規模來控制政策利率。最後，鲍尔指出，鑑於就業下行風險增加，联准会在 9 月會議上採取了“更中性的政策立場”，預示未來政策將更加靈活，而非遵循預設路徑。

鲍尔的“牙醫”比喻：解析 6.5 萬億美元資產負債表

鲍尔旨在加深公衆對联准会資產負債表的理解，並將其比作“去看牙醫”，但自嘲這對牙醫不公平。

· 負債構成：95% 爲三大類

截至 10 月 8 日，联准会資產負債表的負債總額爲 6.5 萬億美元，其中約 95% 由以下三類構成：

联准会票據（實物貨幣）： 2.4 萬億美元。

準備金（商業銀行存款）： 3.0 萬億美元，這是金融體系中最安全、流動性最強的資產。

財政部一般帳戶（TGA）： 約 8000 億美元，聯邦政府的支票帳戶。

· 資產結構：證券爲主

联准会的資產幾乎完全由證券構成，包括 4.2 萬億美元的美國國債和 2.1 萬億美元的政府擔保機構抵押貸款支持證券（MBS）。通過在公開市場購買國債，联准会將公衆持有的證券轉化爲準備金。

疫情期間的經驗教訓：靈活使用與提前緊縮

鲍尔回顧了資產負債表在 2020 年新冠疫情期間作爲關鍵政策工具的作用，尤其是在政策利率受限於有效利率下限（ELB）時。

· 穩定市場與信貸支持

2020 年 3 月疫情爆發時，联准会通過設立緊急流動性安排（貸款峯值超過 2000 億美元）和大規模購買證券（以驚人速度購買國債和機構債券）來穩定瀕臨崩潰的美國國債市場，支持信貸流向家庭和企業。在整個購買期間，联准会的證券持有量增加了 4.6 萬億美元。

· 事後反思：縮減購債的時機

鲍尔承認，事後看來，联准会“本可以——或許應該——更早地停止購買資產”。然而，當時的實時決策旨在防範下行風險，並受到 2013 年“縮減恐慌”和 2018 年 12 月事件中緊縮信號引發金融環境顯著收緊的影響。联准会的經驗表明，溝通是關鍵，資產購買計劃通過對未來規模和久期的預期影響經濟，提前收緊金融環境。

· 清晰區分：貨幣政策與金融穩定操作

鲍尔強調，联准会會明確區分金融穩定操作與貨幣政策立場。例如，2023 年 3 月的銀行業壓力導致資產負債表因貸款業務大幅增加時，联准会仍持續提高了政策利率。

充足準備金框架：縮表進展與長期展望

鲍尔重申，联准会的充足準備金制度在控制政策利率、促進金融穩定方面表現出色。

· 縮表成效顯著

自 2022 年 6 月以來，联准会已將資產負債表規模縮減了 2.2 萬億美元，從 GDP 的 35% 降至略低於 22%，同時保持了有效的利率控制。

· 即將停止縮表

联准会的長期計劃是，當準備金略高於“充足”水平時停止縮表。鲍尔表示，未來幾個月內可能接近這一水平，但委員會將採取謹慎的做法，以避免像 2019 年 9 月那樣的貨幣市場緊張局面。

· 長期投資組合構成

联准会的目標是在長期內建立一個主要由美國國債組成的投資組合。鲍尔指出，相對於未償還國債，當前投資組合偏重長期證券，低配短期證券，這將在未來成爲委員會討論的主題。

經濟與政策展望：轉向“更中性”的靈活路徑

鲍尔最後對經濟前景和貨幣政策進行了簡要討論，盡管政府停擺延遲了部分關鍵數據發布。

· 就業下行風險增加

根據現有數據，自 9 月會議以來，就業和通脹前景變化不大，但經濟活動增長軌跡可能比預期更爲穩健。雖然 8 月失業率保持低位，但工資增長大幅放緩，且家庭和企業對就業市場和招聘難度的感知持續下降，表明就業的下行風險似乎有所上升。

· 轉向“更中性”的政策立場

核心 PCE 通脹率（截至 8 月的 12 個月內爲 2.9%）略有上升，主要受關稅等影響。鑑於就業下行風險的增加，鲍尔表示，9 月會議“更適宜採取更中性的政策立場”。他強調，联准会將根據經濟前景和風險平衡的演變來制定政策，而不是遵循既定的路徑。

有“新联准会通訊社”之稱的記者 Nick Timiraos 發文稱，鲍尔讓联准会保持在再次降息的軌道。他暗示，盡管有通脹擔憂，本月仍可能因就業市場疲軟而降息。

經濟學家 Chris G. Collins 評論稱，鲍尔說 9 月會議以來前景沒有太大變化，這是在堅持 9 月會後公布的今年內還有兩次降息預期，不過，他並沒有發出強烈的本月降息信號，而是指出“經濟活動的增長軌跡可能比預期略爲強勁”。

結語

联准会主席鲍尔的講話，不僅系統性地解釋了資產負債表這一晦澀的工具，更向市場傳遞了清晰的政策信號。他確認了充足準備金框架的有效性，並預示在未來幾個月內可能暫停縮表。最重要的是，鲍尔明確指出對就業下行風險的擔憂，是联准会在 9 月會議上轉向“更中性”、更靈活政策立場的關鍵。這意味着市場不應期待联准会恪守預設的緊縮路徑，而是會根據不斷變化的經濟數據，平衡就業與通脹目標間的緊張關係，謹慎地進行下一步決策。