作者： @BlazingKevin_ ，the Researcher at Movemaker

在加密資產市場中，交易者時常會遇到兩類典型問題：一是目標交易代幣的買一價與賣一價之間存在過大的差額；二是在提交大額市價訂單後，資產價格出現劇烈變動，導致成交價嚴重偏離預期，產生高昂的滑點成本。這兩類現象均由同一個根本性因素導致——市場流動性不足。而系統性地解決這一問題的核心市場參與者，即是做市商。

做市商的準確定義是專業的量化交易公司，其核心業務是在交易所的訂單簿上，圍繞資產的當前市場價格，持續地、同時性地提交密集的買入（Bid）和賣出（Ask）報價。

他們存在的根本功能，是爲市場提供持續的流動性。通過雙邊報價行爲，做市商直接縮小了買賣價差（Bid-Ask Spread），並增加了訂單簿的深度。這確保了其他交易者在任何時間點的買賣意圖，都能得到即時的訂單匹配，從而使交易能夠高效、並以一個公允的價格執行。作爲此項服務的報酬，做市商的利潤來源於在海量交易中獲取的微小價差，以及交易所爲激勵流動性供給而支付的費用返還。

1011的市場行情，使做市商的角色成爲市場討論的焦點。當價格出現極端波動時，一個關鍵問題浮現：做市商是被動地觸發了連鎖清算，還是在風險加劇時主動撤回了流動性報價？

爲了分析做市商在類似情況下的行爲模式，有必要首先理解其運營的基本原理。本文旨在系統性地回答以下幾個核心問題：

1. 做市商賴以盈利的商業模式是什麼？
2. 爲實現其商業目標，做市商會採取何種量化策略？
3. 當市場波動加劇並出現潛在風險時，做市商分別會啓動哪些風險控制機制？

在釐清上述問題的基礎上，我們將能夠更清晰地推斷出，在1011行情中做市商的行爲邏輯與決策軌跡。

做市商的基礎盈利模型

1.1 核心盈利機制：價差捕獲與流動性返佣

要理解做市商在市場中的行爲，首先必須知道其最根本的盈利來源。做市商通過在交易所訂單簿上提供持續的雙邊報價（即“做市”），其利潤主要由兩個部分構成：捕獲買賣價差與賺取交易所的流動性供給返佣。

爲闡述這一機制，我們構建一個簡化的合約訂單簿分析模型。

假設存在一個訂單簿，其買賣盤分布如下：

• 買盤 (Bids): 密集分布於 $1000.0, $999.9, $999.8 等價位。
• 賣盤 (Asks): 密集分布於 $1000.1, $1000.2, $1000.3 等價位。

同時，我們設定以下市場參數：

• 吃單方手續費: 0.02%
• 掛單方返佣 : 0.01%
• 最小價格增量 : $0.1
• 當前價差 (Spread): 最優買價 ($1000.0) 與最優賣價 ($1000.1) 之間的差額爲 $0.1。

1.2 交易流程與成本收益分析

現在，我們通過一個完整的交易週期來分解做市商的收益過程。

步驟一：做市商的買單被動成交 (Taker Sells)

來源：Movemaker

• 事件: 市場上一位交易者（Taker）以市價賣出一個合約，該訂單與訂單簿上最優的限價買單成交，即做市商在 $1000.0 價位掛出的買單。
• 名義成本: 從交易記錄上看，做市商似乎以 $1000.0 的價格，建立了一個合約的多頭頭寸。
• 有效成本: 然而，由於做市商是流動性提供方（Maker），該筆交易不僅無需支付手續費，還能獲得交易所 0.01% 的返佣。在本例中，返佣金額爲 $1000.0 * 0.01% = $0.1。因此，做市商建立該多頭頭寸的實際資金流出（有效成本）爲：$1000.0 (名義成本) - $0.1 (返佣) = $999.9。

步驟二：做市商的賣單被動成交 (Taker Buys)

• 事件: 市場上一位交易者（Taker）以市價買入一個合約，該訂單與訂單簿上最優的限價賣單成交，即做市商在 $1000.1 價位掛出的賣單。此舉平掉了做市商在步驟一中建立的多頭頭寸。
• 名義收入: 交易記錄顯示做市商以 $1000.1 的價格賣出。
• 有效收入 : 同樣，作爲流動性提供方，做市商在此次賣出交易中再次獲得 0.01% 的返佣，金額爲 $1000.1 * 0.01% ≈ $0.1。因此，做市商平倉的實際資金流入（有效收入）爲：$1000.1 (名義收入) + $0.1 (返佣) = $1000.2。

1.3 結論：真實利潤的構成

通過完成這一買一賣的完整周期，做市商的單次總利潤爲：

總收益=有效收入−有效成本=$1000.2−$999.9=$0.3

由此可見，做市商的真實利潤，並不僅僅是訂單簿上可見的 $0.1 名義價差。其真實利潤的構成是：

真實利潤=名義價差+買單返利+賣單返利

$0.3=$0.1+$0.1+$0.1

這種在高頻交易中，通過無數次重復上述過程來累積微小利潤的模式，構成了做市商業務最基礎、最核心的盈利模型。

做市商的動態策略與風險敞口

2.1 盈利模型面臨的挑戰：定向價格變動

前述的基礎盈利模型，其有效性的前提是市場價格在一定區間內窄幅波動。然而，當市場出現明確的單邊定向移動時，該模型將面臨嚴峻挑戰，並使做市商直接暴露於一種核心風險之下——逆向選擇風險。

逆向選擇是指，當新信息進入市場導致資產公允價值發生變化時，知情的交易者會選擇性地成交做市商尚未更新的、處於“錯誤”價位的報價，從而使做-市商積累對其不利的頭寸。

2.2 場景分析：應對價格下跌的策略抉擇

爲具體說明，我們延續之前的分析模型，並引入一個市場事件：資產的公允價格從 $1000 迅速下跌至 $998.0。

假設做市商只持有一個在先前交易中建立的多頭合約，其有效成本爲 $999.9。如果做市商不採取任何行動，其在 $1000.0 附近掛出的買單將對套利者構成無風險的利潤機會。因此，一旦監測到價格的定向變動，做市商必須立即做出反應，首要動作是主動撤銷所有接近舊市場價格的買單。

此時，做市商面臨一個策略抉擇，主要有以下三種應對方案：

• 方案一：立即平倉，實現虧損做市商可以選擇以市價單立即賣出持有的多頭合約。假設成交在 $998.0，做市商需支付 0.02% 的吃單手續費。

虧損=(有效成本−退出價格) + 吃單手續費

虧損=($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1

此方案的目的是迅速消除風險敞口，但會立即產生確定性的虧損。

• 方案二：調整報價，尋求更優價格退出做市商可以將自己的賣一報價下調至新的市場公允價附近，例如 $998.1。如果該賣單成交，做市商將作爲掛單方獲得返佣。

虧損=(有效成本−退出價格)−掛單返利

虧損=($999.9−$998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7

此方案旨在以更小的損失退出頭寸。

• 方案三：擴大價差，管理現有頭寸做市商可以採取非對稱的報價策略：將賣一報價調整至一個相對不具吸引力的價位（如圖 $998.8），同時將新的買單掛在更低的價位（如 $998.0 和 $997.9）。 此策略的目標是通過後續的交易來管理並降低現有頭寸的平均成本。

2.3 策略執行與庫存風險管理

假設在“單一做市商”市場結構下，由於其擁有絕對的定價權，做市商大概率會選擇方案三，以避免立即實現虧損。在該方案中，由於賣單價格 ($998.8) 遠高於公允價 ($998.0)，其成交概率較低。相反，更靠近公允價的買單 ($998.0) 更可能被市場上的賣方成交。

步驟一：通過增持降低平均成本

• 事件：做市商在 $998.0 掛出的買單被成交。
• 新增頭寸的有效成本：$998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9
• 更新後的總頭寸：做市商現在持有兩份多頭合約，其總有效成本爲 999.9+$997.9=$1997.8。
• 更新後的平均成本：$1997.8 / 2 = $998.9

步驟二：基於新成本調整報價

通過上述操作，做市商成功將其多頭頭寸的盈虧平衡點從 $999.9 降低至 $998.9。基於這個更低的成本基礎，做市商現在可以更積極地尋求賣出機會。例如，它可以將賣一報價從 $998.8 大幅下調至 $998.9，在實現盈虧平衡的同時，將價差從之前的 $1.8 ($999.8 - $998.0) 顯著縮小至 $0.8 ($998.8 - $998.0)，以吸引買方成交。

2.4 策略的局限性與風險的暴露

然而，這種通過增持來攤薄成本的策略具有明顯的局限性。如果價格繼續下跌，例如從 $1000 崩跌至 $900，做市商將被迫在持續虧損的情況下不斷增持，其庫存風險將急劇放大。屆時，繼續擴大價差將導致交易完全停滯，形成惡性循環，最終不得不以巨大虧損強行平倉。

這就引出一個更深層次的問題：做市商如何定義和量化風險？不同程度的風險又與哪些核心因素相關？對這些問題的回答，是理解其在極端市場中行爲的關鍵。

核心風險因素與動態策略制定

做市商的盈利模型，本質上是在承擔特定風險以換取回報。其面臨的虧損，主要源於資產價格在短期內發生大幅度的、不利於其庫存頭寸的偏離。因此，理解其風險管理框架，是剖析其行爲邏輯的關鍵。

3.1 核心風險的識別與量化

做市商面臨的風險，可以歸結爲兩個相互關聯的核心因子：

1. 市場波動性 : 這是首要的風險因子。波動性的加劇，意味着價格偏離當前均值的可能性和幅度都在增加，直接威脅到做市商的庫存價值。
2. 均值回歸的速度: 這是第二個關鍵因子。在價格發生偏離後，其能否在短時間內回歸至均衡水平，決定了做市商是能通過攤平成本最終盈利，還是會陷入持續的虧損。

而判斷均值回歸可能性的一個關鍵可觀測指標，是交易量。在作者今年4月22號發表的文章《市場分歧加劇的回顧：反彈轉變爲反轉，還是下跌中繼的第二次派發？》提到了訂單簿中的彈珠理論，不同價格的掛單根據掛單量形成了厚度不均的玻璃層，波動的市場就如同一顆彈珠。我們可以將訂單簿上不同價位的限價訂單，視爲具有不同厚度的“流動性吸收層”。

市場的短期價格波動，則可視爲一股衝擊力量的彈珠。在低交易量環境下，衝擊力量較弱，價格通常被限制在最密集的流動性層之間窄幅運動。而在高交易量環境下，衝擊力量增強，足以擊穿多層流動性。被消耗的流動性層難以瞬時補充，尤其是在單邊行情中，這會導致價格向一個方向持續移動，均值回歸的概率降低。因此，單位時間內的交易量，是衡量這股衝擊力量強度的有效代理指標。

3.2 基於市場狀態的動態策略參數化

根據波動性在不同時間尺度（日內 vs. 日間）的表現，做市商會動態調整其策略參數，以適應不同的市場環境。其基礎策略可以歸納爲以下幾種典型狀態：

• 在穩定市場中，當價格的日內與日間波動均處於低位時，做市商的策略會極具進攻性。他們會採用大額訂單與極窄的價差，目標是最大化交易頻率和市場份額，以在低風險環境中捕獲盡可能多的成交量。
• 在區間震蕩市場中，當價格呈現高日內波動、但低日間波動的特徵時，做市商對價格的短期均值回歸抱有較高信心。因此，他們會擴大價差以獲取更高的單筆利潤，同時維持較大的訂單規模，以便在價格波動時有足夠的“彈藥”進行成本攤平。
• 在趨勢性市場中，當價格日內波動平穩、但日間呈現明確的單邊走勢時，做市商的風險敞口急劇增加。此時，策略會轉向防御。他們會採用極窄的價差與小額的訂單，目的是快速成交以捕獲流動性，並在趨勢對自身庫存不利時能夠迅速止損退出，避免與長期趨勢對抗。
• 在極端波動市場（危機狀態）中，當價格的日內與日間波動性全面加劇時，做市商的風險管理被置於首位。策略會變得極度保守，他們會顯著擴大價差並使用小額訂單，以極度謹慎的方式管理庫存風險。在這種高風險環境下，許多競爭對手可能會退出，反而爲有能力管理風險的做市商留下了潛在的機會。

3.3 策略執行的核心：公允價格發現與價差設定

無論在哪種市場狀態下，做市商策略的執行都圍繞兩個核心任務展開：確定公允價格和設定最優價差。

1. 確定公允價格這是一個不存在唯一正確答案的復雜問題。若模型有誤，做市商的報價將被更知情的交易者“喫掉”，使其系統性地積累虧損頭寸。常見的基礎方法包括使用聚合多個交易所的指數價格 ，或取當前最優買賣價的中間價。最終，無論採用何種模型，做市商必須確保其報價具備市場競爭力，能夠有效出清庫存。長期持有大量單邊頭寸，是導致重大虧損的最主要原因。
2. 設定最優價差設定價差的難度甚至高於發現公允價格，因爲它是一個動態的、多方博弈的過程。過於激進地收窄價差，會陷入“競爭性均衡陷阱”：雖然能搶佔最優報價位置，但利潤空間被壓縮，且一旦價格變動，極易被套利者率先成交。這要求做市商必須構建一個更智能的量化框架。

3.3 策略執行的核心：公允價格發現與價差設定

無論在哪種市場狀態下，做市商策略的執行都圍繞兩個核心任務展開：確定公允價格和設定最優價差。

1. 確定公允價格 這是一個不存在唯一正確答案的復雜問題。若模型有誤，做市商的報價將被更知情的交易者“喫掉”，使其系統性地積累虧損頭寸。常見的基礎方法包括使用聚合多個交易所的指數價格 ，或取當前最優買賣價的中間價。最終，無論採用何種模型，做市商必須確保其報價具備市場競爭力，能夠有效出清庫存。長期持有大量單邊頭寸，是導致重大虧損的最主要原因。
2. 設定最優價差 設定價差的難度甚至高於發現公允價格，因爲它是一個動態的、多方博弈的過程。過於激進地收窄價差，會陷入“競爭性均衡陷阱”：雖然能搶佔最優報價位置，但利潤空間被壓縮，且一旦價格變動，極易被套利者率先成交。這要求做市商必須構建一個更智能的量化框架。

3.4 一個簡化的最優價差量化框架

爲闡明其內在邏輯，我們引用Meduim上的作者 David Holt 構建的一個簡化模型，在一個高度理想化的假設下，推導最優價差。

• A. 核心假設與波動性測算 假設市場價格在短期內服從正態分布，以 1 秒爲採樣週期，考察過去 60 秒的樣本數據。經計算，該樣本內標記價格相對於平均中間價的標準差 (σ) 爲 $0.4。這意味着，在約 68% 的時間內，下一秒的價格將落在 [均值 – $0.4, 均值 + $0.4] 的區間內。

來源：Idrees

• B. 關聯價差、概率與預期收益 基於此，我們可以推算不同價差被成交的概率，並計算其預期收益。例如，若設定 $0.8 的價差（即在均值兩側各掛單 $0.4），價格需波動至少一個標準差才能觸及訂單，其概率約爲 32%。假設每次成交能捕獲半個價差（$0.4），則每個時間週期的預期收益約爲 $0.128 (32% × $0.4)。

來源：知乎

• C. 尋找最優解 通過對不同價差進行迭代計算，可以發現：價差 $0.2 預期收益約 $0.08；價差 $0.4 預期收益約 $0.122；價差 $0.6 預期收益約 $0.135；價差 $0.8 預期收益約 $0.128。結論是在此模型下，最優價差爲 $0.6，即在距離均價 $0.3 (約 0.75σ) 的位置掛單，能實現期望收益的最大化。

來源：Movemaker

3.5 從靜態模型到動態現實：多時間框架風險管理

上述模型的致命缺陷是假設了均值不變。在真實市場中，價格均值會隨時間漂移。因此，專業的做市商必須採用多時間框架的分層策略來管理風險。

策略的核心在於，在微觀層（秒級）沿用量化模型設定最優價差，同時在中觀層（分鍾級）和宏觀層（小時/日級）監測價格均值的漂移和波動性結構的改變。當均值發生偏移時，系統會動態地重新校準整個報價區間的中軸，並相應調整庫存頭寸。

這種分層模型最終導向一套動態的風險控制規則：

1. 當秒級波動性增加時，自動擴大價差。
2. 當中期波動性增加時，減少單筆掛單規模，但增加掛單層級，將庫存分散在更寬的價格區間內。
3. 當長週期趨勢與庫存頭寸方向相反時，主動幹預，如進一步削減掛單規模，甚至暫停策略，以防範系統性風險。

風險應對機制與高級策略

4.1 高頻做市中的庫存風險管理

前文所述的動態策略模型，屬於高頻做市的範疇。此類策略的核心目標是在精確管理庫存風險 的前提下，通過算法設定最優買賣報價，以最大化預期利潤。

庫存風險，被定義爲做市商因持有淨多頭或淨空頭頭寸，而暴露於不利價格波動下的風險。當做市商持有多頭庫存時，面臨價格下跌的虧損風險；反之，當持有空頭庫存時，則面臨價格漲的虧損風險。有效管理這種風險，是做市商能否長期生存的關鍵。

專業的量化模型，如經典的斯托伊科夫模型 (Stoikov Model)，爲我們提供了一個理解其風險管理邏輯的數學框架。該模型旨在通過計算一個動態調整後的“參考價格”，來主動管理庫存風險。做市商的雙邊報價將圍繞這個新的參考價格展開，而非靜態的市場中間價。其核心公式如下：

其中，各個參數的含義如下：

• r(s,q,t)：動態調整後的參考價格，是做市商報價的基準中軸。
• s：當前的市場中間價。
• q：當前的庫存量。若爲多頭則爲正，空頭則爲負。
• γ：風險規避參數 。這是一個由做市商設定的、反映其當前風險偏好的關鍵變量。
• σ：資產的波動率。
• (T−t)：距離交易週期結束的剩餘時間。

該模型的核心思想是，當做市商的庫存 (q) 偏離其目標（通常爲零）時，模型會系統性地調整報價中軸，以激勵市場成交能使其庫存回歸均衡的訂單。例如，當持有多頭庫存 (q>0) 時，模型計算出的r(s,q,t)將低於市場中間價 s，這意味着做市商會將其買賣報價整體下移，使得賣單更具吸引力，買單更不具吸引力，從而增加平掉多頭庫存的概率。

4.2 風險規避參數 (γ) 與策略的最終選擇

風險規避參數 γ 是整個風險管理系統的“調節閥”。做市商會根據對市場狀態的綜合判斷（如波動性預期、宏觀事件等）來動態調整 γ 的值。在市場平穩時，γ 可能較低，策略偏向於積極賺取價差；當市場風險加劇時，γ 會被調高，使得策略極度保守，報價會顯著偏離中間價以快速降低風險敞口。

在極端情況下，當市場出現最高級別的風險信號（例如，流動性枯竭、價格劇烈脫錨）時，γ 的值會變得極大。此時，模型計算出的最優策略，可能會是生成一個極度偏離市場的、幾乎不可能成交的報價。在實踐中，這等同於一個理性的決策——暫時性地、完全撤出流動性，以避免因無法控制的庫存風險而導致災難性虧損。

4.3 現實中的復雜策略

最後，必須強調的是，本文所討論的模型，僅是在簡化假設下對做市商核心邏輯的闡述。在真實的、高度競爭的市場環境中，頂級的做市商會採用遠爲復雜的、多層次的策略組合來最大化利潤並管理風險。

這些高級策略包括但不限於：

• 對沖策略：做市商通常不會任由其現貨庫存暴露於風險之下，而是會通過在永續合約、期貨或期權等衍生品市場上建立相反的頭寸，來實現Delta 中性或更復雜的風險敞口管理，將其風險從價格方向風險轉變爲其他可控的風險因子。
• 特殊執行：在某些特定場景下，做市商的角色會超越被動的流動性提供。例如，在項目TGE後，他們通過 TWAP (時間加權平均價格) 或 VWAP (成交量加權平均價格) 等策略，在一定時間內出售大量代幣，這構成了其重要的利潤來源。

1011復盤：風險觸發與做市商的必然選擇

基於前文建立的分析框架，我們現在可以對 1011的市場劇變，進行一次的復盤。當價格呈現出劇烈的單向移動時，做市商的內部風險管理系統必然被觸發。觸發該系統的，可能是多重因素的疊加：某一時間框架下的平均損失超出了預設閾值；淨庫存頭寸在極短時間內被市場上的對手方“喂滿”；或是在達到最大庫存限制後，無法有效出清頭寸，導致系統自動執行倉位收縮程序。

5.1 數據解析：訂單簿的結構性坍塌

要理解當時市場的真實情況，我們必須深入分析訂單簿的微觀結構。以下這張源自訂單簿可視化工具的圖表，爲我們提供了證據：

來源：@LisaLewis469193

(注：爲保持分析的嚴謹性，請將此圖視爲對當時市場情況的典型呈現)

這張圖表直觀地展示了訂單簿深度隨時間的變化：

• 灰色區域：代表賣盤流動性，即掛在當前價格之上、等待賣出的限價訂單總和。
• 藍色/黑色區域：代表買盤流動性 ，即掛在當前價格之下、等待買入的限價訂單總和。

在圖中紅色豎線標記的 凌晨5:13 這一精確時刻，我們能觀察到兩個同步發生的、異乎尋常的現象：

1. 買盤支撐的瞬時蒸發：圖表下方的藍色區域出現了一個巨大的、近乎垂直的“斷崖”。這種形態與買單被大量成交所消耗的情況完全不同——後者應呈現出流動性被逐級、漸次侵蝕的形態。而這種整齊劃一的垂直消失，唯一合理的解釋是：大量的限價買單被主動、同時、批量地取消了。
2. 賣盤阻力的同步消失：圖表上方的灰色區域也出現了幾乎完全相同的“斷崖”。大量的限價賣單在同一瞬間被主動撤離。

這一系列動作，在交易術語中被稱爲“流動性撤離”。它標志着市場的主要流動性提供者（主要是做市商），在極短的時間內，幾乎是同步地撤回了他們的雙邊報價，瞬間將一個看似流動性充裕的市場，轉變爲一個極度脆弱的“流動性真空”。

5.2 事件的兩個階段：從主動撤離到真空形成

因此，1011的暴跌過程，可以清晰地劃分爲兩個邏輯遞進的階段：

第一階段：主動的、系統性的風險規避執行

在 凌晨5:13 之前，市場可能仍處於表面的平穩狀態。但在那一刻，某個關鍵的風險信號被觸發——這可能是一則突發的宏觀消息，也可能是某個核心協議（如 USDe/LSTs）的鏈上風險模型發出了警報。

在接收到信號後，頂尖做市商的算法交易系統立即執行了預設的“緊急避險程序”。該程序的目標只有一個：在最短的時間內，將自身的市場風險敞口降至最低，優先於一切盈利目標。

• 爲何撤銷買單？ 這是最關鍵的防御性操作。做市商的系統預判到，一場規模空前的拋壓即將來臨。如果不立即撤走自己的買單，這些訂單將成爲市場的“第一道防線”，被迫承接大量即將暴跌的資產，從而造成災難性的庫存虧損 。
• 爲何同時撤銷賣單？ 這同樣是基於嚴格的風險控制原則。在波動性即將急劇放大的環境中，保留賣單同樣存在風險（例如，價格可能在暴跌前出現短暫的向上“假突破”，導致賣單在不利價位被過早成交）。在機構級的風險管理框架下，最安全、最理性的選擇是“清空所有報價，進入觀察模式”，直到市場重新出現可預測性，再根據新的市場狀況重新部署策略。

第二階段：流動性真空的形成與價格的自由落體

在 凌晨5:13 之後，隨着訂單簿“斷崖”的形成，市場結構發生了根本性的質變，進入了我們所描述的“流動性真空”狀態。

在主動撤離之前，要使市場價格下跌 1%，可能需要大量的賣單來消耗層層堆積的買盤。但在撤離之後，由於下方的支撐結構已不復存在，可能只需要極少數的賣單，就能造成同等甚至更爲劇烈的價格衝擊。

結論

1011史詩級的市場崩盤，其直接的催化劑與放大器，正如圖表所揭示的、由頂尖做市商所執行的一次大規模、同步的主動性流動性撤離。他們並非崩盤的“元兇”或始作俑者，但他們是崩盤最有效率的“執行者”和“放大器”。通過理性的、以自我保全爲目的的集體行動，他們創造了一個極度脆弱的“流動性真空”，爲後續的恐慌性拋售、協議脫鉤壓力、以及最終的中心化交易所連環清算，提供了完美的條件。