鲍尔看到危機信號了

今天鲍尔突然宣布，準備動手停止縮表。

他看到了什麼！？

鲍尔主要動機

鲍尔停止縮表的首要動機，是預防金融市場流動性危機。

鲍尔在講話中提到：

一些跡象已經開始出現，表明流動性狀況正在逐步收緊，包括回購利率的普遍走強，以及在特定日期出現的更明顯但暫時的壓力。委員會的計劃制定了一個審慎的方法，以避免出現 2019 年 9 月那樣的貨幣市場緊張狀況。

這句話什麼意思呢？

我們來看一張圖就知道了。

圖：SOFR

上圖中的 SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是當今全球最重要的短期利率之一，也是鲍尔講話中提到的「回購利率」的核心代表。（從 2022 年起，联准会推動用 SOFR 替代 LIBOR；現在數萬億美元的貸款、債券、衍生品都用 SOFR 定價）

SOFR 是以美國國債（Treasury securities）作爲抵押品進行隔夜回購（repo）交易的實際成交利率。

簡單說就是，金融機構拿美國國債做抵押，向其他機構借一晚上的現金，這筆「帶抵押的短期借款」的利率平均水平，就是 SOFR。

那這個 SOFR 跟联准会的政策利率 FFR 有什麼關係呢？

联准会的政策利率 FFR（Federal Funds Rate（聯邦基金利率））是一個人爲設置的利率區間，联准会通過上下限利率走廊來控制：ON RRP（逆回購利率）是利率走廊的下限，IORB（銀行準備金利息）是上限。

現在联准会的政策利率是 4.00%-4.25%，實際上就是將 ON RRP（逆回購利率）設置爲 4.00%，將 IORB（銀行準備金利息）設置爲 4.25%。

那联准会如何將政策利率控制在利率走廊內呢？

首先來看上限 IORB（銀行準備金利息）：銀行在联准会有準備金帳戶，联准会會給這些準備金支付利息（目前爲 4.25%），所以銀行沒理由以低於 4.25% 的利率把錢借給別的銀行，這就形成了利率天花板。

再來看下限 ON RRP（逆回購利率）：這個 ON RRP 的全稱是 Overnight Reverse Repo。雖然貨幣市場基金等不能持有準備金（準備金是銀行的專利），但他們可以參與联准会的逆回購工具：把現金借給联准会一晚，联准会以國債作抵押，可以獲得 4.00% 的安全利息。

既然我能放联准会拿 4.00% 的年化利息，我就沒有動力低於這個利率借錢。這麼一來任何市場利率都不可能長期低於 ON RRP 利率。

而 SOFR 就是市場上機構間互相交易的利率，而不是跟联准会之間的利率。

理論上，联准会的利率走廊機制（IORB 上限 + ON RRP 下限）應該牢牢「夾住」所有短期市場利率（包括 SOFR），因爲如果 SOFR < 4.00%，大家去做 ON RRP，如果 SOFR>4.25%，銀行就把放在联准会的大量準備金資金放出來，賺更多利息（因爲在联准会存着只有 4.25% 回報），繼而將收益率壓制住。

但問題是，如果銀行因爲準備金已經沒有那麼充裕，放在联准会的資金暫時不能出不來用於套利、或者根本不夠出來「套利」，以讓 SOFR 回到 IORB 上限以下，就會出現 SOFR 利率短暫破界。

理解了這一機制之後，我們再來看上圖就明白了：9 月 15 日左右，SOFR 短暫出界：突破了 4.5% 的上限（當時联准会政策利率 FFR 還是 4.25-4.5%）。這就是鲍尔嘴裏所說的：「特定日期出現的更明顯但暫時的壓力」。

後來降息之後，在 9 月 29 日之後，又出現了一個「波峯」，這個波峯看起來也非常接近甚至突破了降息之後的新上限 4.25%。

這種市場利率不停「試探」甚至突破政策利率上限的現象背後，主要是因爲銀行的準備金由於各種因素，可能已經不太充裕，以至於市場出現「套利」機會時，都沒有多餘的準備金可以抽調。

這種情況在 2019 年出現過一次：

當時在 2017–2019 間年，联准会正在進行上一輪縮表（QT），結果就是銀行體系的準備金餘額（reserves）從約 2.8 萬億美元降到 1.3 萬億美元左右；同時，美國財政部發債規模擴大，大量國債發行吸收市場現金；再加上季度末企業繳稅、國債結算日等時間重疊，市場短期現金被瞬間抽幹。

當時銀行體系的流動性「看似很多」，其實已經被壓到安全邊緣。

到了在 2019 年 9 月 16 日（星期一），多重事件疊加：公司繳納季度稅（企業從銀行帳戶劃走現金 → 減少銀行準備金）；財政部結算大量國債發行（投資者付款給財政部 → 銀行準備金進一步減少）。結果就是銀行體系的準備金突然減少約 1000 億美元。

當天 SOFR（擔保隔夜融資利率）從 2.2% 跳到 5.25%；隔夜回購利率（repo rate）從約 2% 一夜之間飆升到 10%+；銀行和券商借不到現金，回購交易幾乎凍結，出現了典型的 「流動性踩踏」。

這就是鲍尔講話中所提及的：

委員會的計劃制定了一個審慎的方法，以避免出現 2019 年 9 月那樣的貨幣市場緊張狀況。

當時联准会基本上是凌晨加班應對危機，紐約聯儲在 9 月 17 日清晨緊急出手：重啓隔夜回購操作，當天投放 530 億美元的現金，緩解回購市場流動性，並隨後幾天持續注入流動性，總規模超過 700 億美元 / 日，同時緊急宣布暫時停止縮表，並開始擴表。

很顯然，鲍尔不想再重復這種噩夢。联准会的長期計劃是在銀行準備金「略高於」被認爲是「充足」的水平時停止縮表。

鲍尔判斷「可能在未來幾個月內接近這一水平」。

這意味着從技術操作上看，縮表已經接近其預定目標，再繼續下去可能會導致準備金過度稀缺，從而引發系統性風險。

次要動機

除以上主要動機之外，鲍尔還在講話中強調：「就業的下行風險似乎有所增加」，並形容勞動力市場「活力不足且略顯疲軟」。

這也爲市場送去了一點溫馨：雖然停止縮表本身不是一項直接的降息或刺激政策，但它移除了一個持續收緊金融環境的因素。在經濟（尤其是就業市場）顯露出疲態時，繼續執行緊縮政策會加劇衰退風險。

因此，停止縮表是一種預防性的、更爲中性的政策姿態轉變，旨在爲經濟提供一個更穩定的金融環境，避免因政策收緊過度而「誤傷」經濟。

最後，鲍尔還提到了：

我們的想法受到了近期一些事件的啓發，在這些事件中，有關縮減資產負債表的信號曾引發了金融條件的顯著收緊。我們想到的是 2018 年 12 月的事件，以及 2013 年的「縮減恐慌」。

當時僅僅是縮減資產購買的信號就引發了全球金融市場的劇烈動蕩，這表明联准会現在對資產負債表操作的市場溝通極爲謹慎。

所以現在提前釋放未來幾個月「將要停止縮表」的信號，可以讓市場參與者有充分的時間來消化這一信息並調整其投資組合。

這種清晰、可預測的溝通方式，旨在平穩地完成從緊縮到中性的過渡，避免因政策突然轉向而引發不必要的市場波動。這本身就是一種管理市場預期的重要手段。