聊聊網傳“RWA暫停”事件：真實可信嗎？

9月，外網某知名媒體放出一個大消息：**我國證監會要求部分在港展業的中資券商暫停開展RWA業務。**後續，該消息獲得了我國多家知名媒體“背書”：我國內地證監會通過窗口指導的方式，向至少兩家中資券商傳達了暫停 RWA業務的意思，但未出具任何書面指令。

此消息無疑爲2025年以來熱度破圈的RWA潑下一盆冷水：暫停業務不僅與香港今年發布的《數字資產宣言 2.0》所描繪的願景不一致，甚至可能意味着大陸和香港金融監管機構對於rwa，乃至整個加密資產的發展路徑、趨勢產生了一定的分歧。

本着讓子彈再飛一會的慎重，颯姐團隊在搜集了解近期相關信息的基礎上，跟大家聊一聊，所謂“暫停RWA業務”是怎麼個事，以及後續可能產生的影響。

01 RWA暫停事件，是否可信？

首先需要明確的是，時至今日，關於“RWA暫停”事件，尚無任何官方渠道信息或券商公開予以確認，因此，任何一個理智的人都應當帶着質疑來看這個問題。

我們將該信息的主要來源梳理如下：

根據颯姐團隊近期的一線實務經驗，相關信息可能並非空穴來風。相較我國香港金融監管對加密資產所持有的開放態度以及建設加密金融中心的願景來看，我國監管機構對於加密資產確實比較“慎重”（如果放在幾年前，颯姐團隊可能會用“消極”這個詞）。因此，在RWA實踐經驗不足，風險識別不充分，市場更加情緒化導向的當下，踩一腳剎車確實不足爲奇。

另外，一家之言，所謂“暫停RWA”也不能全部甩鍋大陸金融監管機構，香港金管局、證監會難道就對RWA充分放心大膽實踐了嗎？如果透過表象看實質，香港金融監管機構顯然在《數字資產宣言》1.0、2.0的豪言壯語下藏着一顆小心謹慎的心，**自從某充電樁項目和光伏項目作爲RWA標杆公開進入沙盒發行測試後，時至今日近一年的時間，再無“鯉魚”躍過這道看似並不高大的“龍門”。**市場上反而大量出現了打着“資產上鏈”“境外發行”等旗號和招牌的民間和半民間RWA項目。

可見，至少在“RWA應當慎重增量、長期測試”這一點上，大陸和香港金融監管早已達成共識，即便“暫停RWA”消息爲真，也絕非大陸監管機關的一時心血來潮。

02 RWA現在存在哪些難以解決的法律問題？

颯姐團隊在實務中發現，RWA目前仍存在大量亟待解決的問題，這些問題很可能成爲監管機構仍對這一新興事物持觀望態度的重要原因。

（一）資金跨境存在障礙

目前，絕大部分擬在香港發行、測試的RWA項目所選用的底層資產都不在香港本土，相當一部分資產的“肉身”位於大陸。而作爲資產“鑰匙”的項目公司（有限責任公司或特定目的信托作爲SPV）同樣也是在中國依法註冊的法人實體。

爲了赴港合規發行RWA項目，當前主流的做法是在香港或境外其他國家（例如開曼羣島或BVI等一些個常見的離案金融中心）再設立一個SPV作爲RWA的實際發行主體。

這種雙層結構在傳統資本市場上其實是非常常見的一種操作，但對於RWA這樣一種涉加密資產的特殊金融項目來說，始終存在兩個法律上難以解決的問題：

（1）發行人如何將從境外Token投資人手裏募集的資金合規流入境內？

（2）發行人如何將投資收益從項目上分離並合規的交付至Token投資人手中？

資金出入境的方案極爲關鍵，如果不能妥善解決，RWA項目就不可能成爲一個市場化、大衆化和規模化的金融投資品，也不可能被監管予以承認。颯姐團隊在實際處理RWA業務時，曾與數個國內知名大廠一同論證過兩個潛在路徑的法律合規性、實際操作中的可行性以及落地成本等問題:

第一種方案：使用QFLP通道。簡單來說，這種方案就是讓境外RWA的發行主體SPV成爲一個合規的境外投資主體，向RWA底層資產所在地的金融監管部門申請QFLP牌照（ Qualified Foreign Limited Partners，即“合格境外有限合夥人”），將募集到的境外資金合法地回到中國大陸。

相較於傳統的FDI模式，QFLP允許境外資金結匯後投資境內的私募基金，資金還可以做定向增發等投資。另外，根據2023年國務院發布的《關於進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》（11號文），QFLP在外匯管理便利化方面具有優勢，我國總體政策上支持合規主體以境外募集的人民幣直接進行境內投資。

但是，該種方案在實際操作中存在不少的問題。

首先，QFLP牌照目前尚未有全國統一的專門法律或指引性文件，主要依據各地試點政策及相關的外匯管理、基金監管規定來實施，這就使得發行主體需要在兼顧收益、合規成本（特別是數據出境方面）的情況下，大量研究和比較各地的具體政策和要求，才能使得項目落地。

其次，QFLP牌照涉及外匯管制，需要外管局、工商監管部門、發改委、商務局、稅務局等相關部門協同處理，各地準入門檻和審批效率不一致。

再次，基於大陸監管機構對於加密資產的慎重以及RWA尚未鋪開的客觀情況，主要通過發行RWA項目募集資金的SPV是否能成功取得QFLP牌照，不確定性較大。

第二種方案：取得ODI核準/備案。ODI即境外直接投資核準/備案，一般是我國大陸企業需要直接或間接投資境外項目、公司時需要取得的牌照，常見於大陸企業境外設廠、並購、增資、境外上市等情況。在RWA項目中，就是讓大陸的底層資產權利人或項目公司（SPV）直接取得ODI核準/備案後，直接在香港或境外國家設立SPV並發行RWA。這種方案的優勢在於，可以較好的解決資金跨境流動的問題。

但是，該方案也存在一定的局限性。ODI合規成本極高，需經過商務部門、發改委和外管局（銀行）等部門的審批才能取得，在審核過程中，境內主體需要對投資目的進行說明、具體投資項目的真實性、合規性、投資的必要性均是ODI的審查重點，鑑於我國監管機關對於RWA的態度，以“發行RWA”爲目的申請ODI的成功率可能不高。

（二）司法保障存在不確定性

由於用於發行RWA的項目實際位於大陸地區，因此境外投資人對於項目方違約司法救濟這一點同樣存在疑問。

目前，我國司法實踐中對於涉加密資產交易、投資等行爲普遍持“法律行爲無效、風險自擔”的態度，對於投資者權利的保護並不充分。近期曾有境外投資者與颯姐團隊討論過這個問題，但我們並不能給出一個明確的答案，畢竟，當前可供參考的樣本太少（嚴格意義上只有某充電樁和光伏兩個項目），市場尚未發展到項目方違約爭議解決的階段。

因此，很多境外投資人基於司法保障的不確定性，即使底層資產確爲優質資產，但要真金白銀下手，還是存在一定的遲疑。

寫在最後

總體而言，颯姐團隊認爲，暫停並不等於禁止，而是一種有序推進。無論消息真假，大陸和香港對於RWA的態度其實是較爲一致的：必須在做好風險識別和監管有效性測試的前提下再緩慢鋪開RWA的試點。所以，夥伴們對此也無需過於悲觀，有序推進總比野蠻生長後被一把掐滅來得好。