全景解構Flying Tulip：構建即時自適應的DeFi堆疊

作者：Shoal Research

編譯：Felix, PANews（本文有所刪減）

DeFi 的大部分交易量和活動仍集中在幾個基本功能上：交易對兌換、永續合約、質押服務和貨幣市場，尚未有一種簡單直觀的方式能透過一個保證金帳戶來存取所有這些功能。這些 DeFi 基本功能各自獨立運作，導致流動性分散，大量資金閒置且無法產生效益。

缺乏統一的保證金帳戶並非概念上的問題，而更多是結構性問題。不同的 DeFi 協議都有自己的會計和風險參數。這種設計使得 DeFi 在單獨運行時是安全的，但在整體上卻效率低下。

如今大多數協議都是作為一組具有固定參數的智能合約設計的，可以無限期地自主運行。然而，傳統金融依靠動態參數來適應即時情況。銀行、做市商和衍生品交易部門會根據市場活動不斷重新定價風險、擴大價差並調整槓桿。

構建能夠對即時市場狀況做出反應的 DeFi 基礎設施，能夠實現更出色的性能、更安全的風險管理以及更高效和更富有成效的資金利用。這些協議可以根據即時市場狀況調整關鍵參數，例如抵押比率、借貸利率和執行路由。這種反應能力在市場壓力期間最為重要。

問題是，這在實踐中如何體現？

Flying Tulip 推出了一個鏈上金融系統，旨在統一的一系列市場中標準化定價、信用和風險。該協議將現貨交易（AMM + CLOB）、借貸、永續合約、保險以及協議原生穩定幣整合在一個共享保證金框架內。

核心原則如下：

• 首先，使抵押品可在多種功能中重複使用。一筆存款可以支援多種形式的活動，賺取基礎效益、交易保證金或貸款抵押品，而無需鎖定在單一用途或模組中。
• 其次，使用真實的、可執行的流動性來定價風險。協議即時衡量其市場深度和波動性，這些讀數直接輸入到保證金比率、資金費率和清算門檻等參數中。
• 再者，將協議現金流回流到系統中。交易、借貸和結算的收入將透過程式化回購或用戶分配的方式流向 FT 代幣。

這些原則反映了該協議旨在實現更高效益和更佳用戶體驗的設計。更高的效益來自資本效率，即資產在整個堆疊中保持高效。同一筆存款可以賺取基礎效益，同時為貸款提供擔保，在集中限價訂單簿（CLOB）上設定限價訂單，或者為衍生品提供保證金。更好的用戶體驗則來自服務的整合。核心機制直接編碼在合約中，並在所有產品中一致應用。

Flying Tulip 的設計基於 Andre Cronje 在 2020 年提出的原始 Deriswap 概念。他提出的概念很簡單：將多個 DeFi 功能合併到一個更高效的資本協議中。Deriswap 提出，同一流動性池可以同時用於兌換、借貸和期權，以減少閒置流動性。在此，這一原則擴展到了整個金融堆疊。該協議的架構將交易、信貸和風險管理整合在一個單一的環境中，透過一個統一的框架來管理資本和風險敞口。

Flying Tulip 將原生部署在多個鏈上，首先在 Sonic Labs 上推出，隨後擴展到Ethereum、Avax、BNB Chain 和 Solana。每條鏈都將擁有自己的 Flying Tulip 本地實例，確保所有部署的流動性和結算均在原生環境中進行。

Flying Tulip 堆疊

Flying Tulip 由一套整合的 DeFi 組件組成。ftUSD、借貸、現貨和永續合約基於共享的流動性基礎和統一的保證金層運行。整個系統的參數會根據市場情況即時調整，從而保持所有產品的定價、抵押品和風險一致。

ftUSD**：**FT 原生穩定幣

為避免在啟動流動性時依賴第三方穩定幣，Flying Tulip 推出了 ftUSD，這是一種協議原生的、與美元掛鉤的穩定幣，作為協議內自動做市商池、訂單簿和衍生品市場的主要保證金和結算資產。ftUSD 是透過存入受支援的穩定幣或藍籌資產來鑄造的，可以作為穩定的記帳單位持有，也可以質押為 sftUSD 以從 Flying Tulip 的底層效益策略中獲得效益。質押意味著轉換為效益累積池，分配情況透過 sftUSD 和 ftUSD 之間的可變匯率反映出來。

用於鑄造 ftUSD 的抵押品將部署在多個平台的 Delta 中性策略中，並透過鏈上程式執行，以保持透明度和可審計性。資產在貨幣市場、質押池和對沖倉位之間進行配置，這些倉位產生的效益將分配給 sftUSD 持有者，而未質押 ftUSD 的效益則由協議保留，用於營運和流動性。

運作原理：

ftUSD 透過 delta 中性策略維持與美元的掛鉤，即 ftUSD 的抵押品在鏈上部署以獲得效益，同時將對市場波動的淨敞口保持在接近零的水平。ftUSD 的效益主要來自貨幣市場（如 Aave）中提供的抵押品所獲得的利息，以及對沖頭寸多頭部分產生的質押獎勵。頭寸會定期重新平衡，並受到上限、規模區間和交易場所限制的約束，以保持償付能力和降低波動性傳導。

扣除借款成本、費用和安全緩衝後的效益，將按照所持 sftUSD 的數量按比例分配。向 sftUSD 持有者進行的分配透過 sftUSD 和 ftUSD 之間的可變匯率體現。未質押的 ftUSD 不產生效益；其效益將用於資助協議的營運、擴大流動性以及支援代幣優先模式。

這種結構使抵押品保持生產性，同時最大限度地降低方向性風險。在正常情況下，多頭（質押）和空頭（借入）部分經過校準以相互抵消，從而降低在波動期間被清算的可能性。該方法優先考慮保守的規模和透明、程式化的管理。所有策略和再平衡邏輯都在鏈上執行，並可透過公共儀表板進行審計。

ftUSD 的底層效益策略完全在鏈上運行，關鍵參數（如池匯率和抵押品風險敞口）保持透明，以便追蹤性能和風險構成。所有頭寸均按市值計價，並在相同的 Delta 中性框架下進行管理，並根據觀察到的流動性和波動性狀況定期進行調整。

像 ftUSD 這樣的原生穩定幣使 Flying Tulip 能在統一的框架下定價風險、結算交易並管理流動性。將市場活動錨定到這樣的穩定幣上，使 Flying Tulip 能夠統一其 AMM、CLOB 和衍生品市場的抵押品管理。ftUSD 作為保證金、結算和借貸的基本單位，允許同一抵押品在不離開系統的情況下支援多個頭寸。這些活動產生的效益（如資金支付或借貸利差）將保留在協議的流動性基礎之內，並根據政策路由給 sftUSD 質押者或營運儲備。

FT Lend**：新的貨幣市場結構**

Flying Tulip 推出了 FT Lend，這是一種直接整合到協議統一保證金系統中的原生貨幣市場。它允許用戶使用相同的抵押品借入和借出資產，該抵押品支援整個協議的交易、結算和衍生品頭寸。 FT Lend 的設計初衷是在一個自適應框架內運行，該框架基於流動性深度和波動性的即時市場數據。

如今，大多數主要的貨幣市場都依賴於固定的貸款價值比（LTV）和超額抵押門檻。借款人存入的抵押品價值超過貸款價值，維持一個取決於標的資產價格的保證金緩衝。當債務超過抵押品調整後的價值時，就會發生清算。

靜態的 LTV 參數因其簡單性和可預測性而被選擇。它們讓協議設計者為每種資產設定一個借款門檻，定義借款人相對於所抵押資產所能借取的最大債務。這些門檻通常假設最壞情況下的波動性，並強制超額抵押，以確保貸款人在價格快速波動期間受到保護。然而，這種設計也限制了資本效率，並可能產生連鎖反應。在市場穩定時，資本未得到充分利用；當波動性飆升時，隨著價格下跌和整個協議達到抵押品門檻，靜態參數會放大清算連鎖效應。靜態風險參數的設計無法區分穩定和波動的市場狀況。FT Lend 用能夠持續適應市場狀況的自適應參數取代了靜態假設。借款限額、利率和清算行為直接從鏈上數據得出，而非固定的治理規則：

• 交易加權貸款價值比（TWAR）。借款能力根據頭寸規模與資金池深度的比例進行調整。較小的貸款獲得更高的限額，而較大的貸款則面臨逐步降低的上限，以考慮執行影響。抵押品與資金池的比例決定了最大允許的貸款價值比，隨著頭寸規模或波動性的增加，該比例會可預測地收緊。
• 波動感知利率。借款成本根據實際波動進行調整。資產被分類為穩定或波動，利率公式自動回應：在高波動期間，利率上升，借款能力收縮；在平靜時期，利率下降，可用信貸增加。
• 快照貸款價值比。當借款人開設或修改頭寸時，借款限額鎖定在當前市場狀況。即使政策參數發生變化，現有頭寸仍保持在這些限制範圍內，從而在允許未來貸款反映市場最新狀況的同時，保持了可預測性。
• 市場感知清算。清算透過流動性引擎執行，該引擎整合 AMM 儲備和訂單簿深度，以最小化滑點。在執行前，引擎會模擬價格影響，將大倉位分割成較小的交易，並在有可用訂單時優先處理限價訂單簿（CLOB）中的掛單。這種方法減少了波動性傳導，並確保在壓力下有序的清算行為。
• 統一抵押品系統。無需許可的層級與自動做市商 (AMM) 類似：每個交易對都擁有自己的借貸市場，並由即時深度和波動性參數化。許可池管理一組精選的跨保證金資產。存入該池的資金在整個系統中保持活躍——獲得基礎效益、支援未平倉訂單和擔保永續合約頭寸。債務淨額機制抵消了 Delta 中性風險敞口，減少了傳統清算路徑，並強化了支撐 ftUSD 的抵押邏輯。

所有參數，包括貸款價值比（LTV）、利率和利用率，都在鏈上即時更新。AMM 發布了時間加權（TWAP）和儲備加權（RWAP）的價格窗口，這些窗口直接用於借貸邏輯，確保抵押品價值反映可執行的市場狀況。借款人支付利息；供應商獲得利息。現金流透過代幣優先模型進行結算，其中貸方收到以 FT 計價的效益分配，政策費用流入協議儲備和回購機制。

Flying Tulip 的協議研究表明，抵押品利用率會隨著市場波動和流動性深度的變化而調整，如上圖所示。隨著波動性上升或流動性減少，允許的最大貸款價值比 （LTV）會沿著可預測的曲線下降，從而使槓桿能夠隨著市場穩定性的變化而擴張和收縮，而不是保持固定不變。這種關係直接決定了 FT Lend 如何即時校準借款能力和清算行為，確保協議內的資本配置既具有反應性又具有風險意識。

自適應 AMM-CLOB 現貨交易

Flying Tulip 透過結合自適應 AMM 和 CLOB 的雙引擎交易所提供現貨交易。這兩個系統在一個統一的框架內運行，使流動性能夠根據市場狀況在連續流動性與限價流動性之間動態切換。訂單沿著能實現最佳成交價格且對市場影響最小的路徑執行，旨在保持協議內價格的一致性。

AMM 具有曲線自適應性，參考包括已實現波動率（rVOL）、隱含波動率（IV）、時間加權平均價格（TWAP）和儲備加權平均價格（RWAP）在內的短期波動率輸入，持續調整其定價曲線。在穩定狀態下，曲線趨於平緩，以減少滑點並壓縮買賣價差。在波動加劇時，曲線則趨於陡峭，呈現恆定乘積特性，以保持深度並維護價格完整性，抵禦快速訂單流的影響。這使得市場能夠自我調節，無需人工干預，根據當前的流動性和波動性狀況調整曲線的曲率。

價格和流量數據透過指數移動平均線（EMA）進行平滑處理，削弱短期波動的影響，同時使協議能夠對結構性市場變化做出反應。護欄限制了單個窗口期內曲線的遷移範圍，確保交易員和流動性提供者都能獲得可預測的行為。其結果是一個能夠持續適應不斷變化的環境，同時避免不穩定性的交易引擎。

在執行前，每個掉期交易都會在鏈上進行模擬，以評估其相對於當前資金池深度和定義的資金池門檻的價格影響。大額交易會自動拆分為多個訂單，以平滑市場影響。如果透過 CLOB 可以獲得更好的價格，訂單將按優先級路由到那裡；而任何剩餘部分則透過 AMM 清算。費用是動態的，在市場穩定時會降低以鼓勵交易活動，而在市場波動時提高以相應補償 LP 的風險。

LP 可以在全範圍或集中範圍內提供資產。全範圍頭寸基於 x*y=k 的原則提供穩定的費用。集中的流動性允許在價格保持在區間內時提高費用密度，但當市場趨勢發生變化時，需要主動進行再平衡。自適應曲線調節這些動態：市場穩定時價差縮小，波動增加時價差擴大，從而減少壓力時期的價差損失。費用作為一種動態的政策變數而非固定參數，會隨著觀察到的市場狀況進行調整。在市場平穩時期，費用表會向其下限靠攏，以吸引資金流入；而在市場波動時期，費用則會向上限攀升，以補償 LP 並減緩不利的資金流出。所有界限和係數均公開可見，並在鏈上即時更新。

透過在共享的流動性和風險框架下統一 AMM CLOB 的執行，該協議在各種條件下保持了價格發現的一致性，並避免了深度的碎片化。AMM 還是其他組件的基礎；永續市場、借貸和清算，所有這些組件都參考 AMM 衍生的價格和深度窗口，用於抵押品估值和影響感知執行。

Flying Tulip 的協議研究表明，AMM 曲率會根據市場波動動態調整，如上圖所示。

此圖比較了幾種 LP 策略在區間波動、上升趨勢和下降趨勢下的模擬表現。在穩定時期，集中型和觸發型策略產生了更高的手續費收入，而被動型 LP 則在方向性變動中保住了價值。結果突顯了反應性和風險敞口之間的權衡：適應性策略在均衡市場中表現更佳，但在市場波動急劇上升時則趨向於被動型結果。

這種關係說明了協議的自適應曲線如何在壓力下管理流動性。透過根據波動性調整曲率，AMM 保持了深度，穩定了費用生成，並支援了諸如 ftUSD 之類的抵押資產，從而確保了整個協議的效益和價格穩定。

透過將兩種市場類型統一在一個共享的流動性和風險框架下，Flying Tulip 的現貨模組在各種條件下保持了高效的定價，並避免了 AMM 和訂單簿流動性的分散。CLOB 還融合了基於交易量的手續費調整、掛單返利以及獎勵 LP 交易活動的推薦系統，旨在將用戶激勵與流動性深度相結合。

FT Perps

Flying Tulip 推出了一個原生的永續合約引擎，允許用戶以槓桿形式對資產進行多頭或空頭操作，直接根據協議自身 AMM 和 CLOB 中發現的價格進行結算。FT Perps 從協議的即時交易活動中內部獲得這些數值。價格、資金費率和清算門檻參考的是實際可執行的流動性，而非延遲或外部來源的數據。

這種設計使協議能夠將標記價格與實際交易深度保持一致。如果在 AMM 或 CLOB 上以給定價格完成資產交易，該價格即成為有效結算價格。價格會持續更新。資金費率會根據借款需求、倉位失衡以及在協議內持有多頭或空頭頭寸的實際成本自動調整。當多頭實際上是在借入穩定資產來持有，且借款成本變得高昂時，資金費率會反映這一點；當失衡情況逆轉時，資金費率方向也會隨之改變。所有資金輸入和參數都是透明且可鏈上觀察的。

永續合約可以採用逐倉或跨倉模式交易。在逐倉模式下，抵押品支援單個頭寸，從而將風險控制在該市場範圍內。在跨倉模式下，用戶可以從獲得許可的借貸池中存入抵押品，允許一筆存款支援 Flying Tulip 協議中的多個頭寸，同時繼續獲得其基本效益。借貸能力和槓桿限額由即時深度和波動率指標決定，並在開倉或調整頭寸時進行快照，以防止追溯變更。

清算遵循與協議其餘部分相同的邏輯。當倉位接近清算門檻時，引擎會在 AMM 的自適應曲線上模擬下一個執行步驟。如果模擬的影響超出安全限度，倉位將逐步平倉，首先匹配限價訂單簿中的掛單，然後在 AMM 上拆分剩餘倉位，以盡量減少價格波動。

所有倉位均以 ftUSD 結算。ftUSD 本身不產生效益，但用戶可以將其質押為 sftUSD 以獲得協議效益。選擇加入結算池的 LP 可獲得每筆結算費用，並提供 ftUSD 以支援永續合約引擎。

由於定價、資金和清算邏輯均源自內部市場，FT Perps 成為一個整合組件。它共享相同的流動性基礎、深度窗口和抵押品池，以支援現貨和借貸層，確保整個協議內的槓桿率、定價和清算行為保持一致。這種結構營造了一個相互強化的交易環境：市場數據影響定價，定價影響槓桿率，兩者都在相同的抵押品和流動性框架內演變。

保險

Flying Tulip 推出了一種原生協議保險層，為投資者提供鏈上保護，使其免受前所未有的協議事件影響。這些事件包括智能合約漏洞、錯誤清算或其他在協議的交易、借貸和結算層出現的技術故障。保險引擎作為承保買家（尋求保護其資本的投資人）和透過收取保費獲得效益的資本提供者之間的持續市場而運作。承保被構建成共享資金池中的活躍頭寸。買家提供抵押品，並在承保期間支付持續保費。提供者以 USDC 存入資金，USDC 作為資金池的基礎資產和支付貨幣。作為回報，他們獲得代表其資產比例份額和累計保費的池代幣，使保護能力和定價能夠根據利用率和風險狀況的變化自動調整。

保費作為可變利率，根據即時數據做出反應。利用率、承保需求和從協議的 AMM 和訂單簿得出的內部風險指標共同決定利率調整。當資金池利用率上升或波動性增加時，保費上漲以吸引流動性；當情況恢復正常時，保費回落。

如果發生事件，諸如 UMA 的預言機之類的外部驗證者會評估其是否符合鏈上預定義的條件，包括受影響的系統、時間範圍和損失門檻。一旦得到驗證，擁有有效保險頭寸的用戶可以直接從資金池中兌換其以 USDC 計價的保險金額。如果沒有發生符合條件的事件，保險可以在任何時候關閉，立即停止支付保費。

保險層與管理借貸和交易的抵押品和定價系統整合。存入 Lend 的資產可以支援未平倉頭寸和承保範圍，而驅動資金和清算邏輯的相同流動性和波動性指標也用於調整保費和承保能力。

資金提供者承擔已驗證賠付事件的風險；承保購買者則依賴預言機的裁決。兩者都面臨典型的智能合約和流動性風險，在理賠期間可能會出現臨時提款限制。

在此模型中，保險作為協議內部風險基礎設施的一部分，而非外部附加組件，允許保障能力、保費和流動性直接隨系統狀況而變化。

FT 與經濟學

Flying Tulip 的經濟結構圍繞其原生的 FT 代幣構建。每個協議組件——ftUSD、Lend、Perps、AMM 和保險——都會產生交易費用、資金支付和效益；這些效益隨後用於回購並銷毀 FT。

FT 的推出在 DeFi 中引入了一種新的結構，即透過公共資本分配機制，將 100% 的代幣供應量以相同的估值同時分配給私人和公共參與者。FT 的固定供應量為 100 億枚代幣，沒有設定的通膨計畫，創始團隊也沒有預先分配；任何敞口都是透過協議收入資助的公開市場回購獲得。鑄造僅透過公共資本分配（PCA）以固定的 10 枚 FT 對應 1 美元的比例進行。如果籌集到 5 億美元，將恰好鑄造 50 億枚 FT；一旦達到 100 億枚的上限，發行將永久停止。

參與募集的參與者將以鏈上永續看跌期權 (PUT) 的形式獲得他們的 FT 頭寸。在期權有效期內，持有者可以按面值兌換 FT，兌換的代幣將永久銷毀，兌換的資產為原始抵押資產；或者提取 FT，使期權失效，並釋放抵押資金用於市場回購和銷毀。

每個 PUT 都作為 NFT 存在，並為參與者的基礎存款編碼特定的兌換權，即如果持有者提取分配給其 NFT 的 50% 的代幣，他們仍能兌換其投資資本的剩餘 50%。這為投資者提供了部分兌換功能，並且帳目透明，但這也意味著兌換是不可逆的，即代幣一旦提取就無法重新存入 NFT。

透過 PCA 籌集的資金將投入保守的鏈上效益策略，包括 Aave V3、stETH、jupSOL、AVAX 質押和 sUSDe。這些投資產生的效益首先用於支付協議及其營運成本；而剩餘部分則用於回購和銷毀 FT。這種結構旨在使協議的收入和資本效益能夠自我維持，無需依賴新的發行。

這兩種途徑都會減少流通供應量，要麼是透過兌換直接減少，要麼是透過釋放儲備金進行回購間接減少。二級市場上的 FT 沒有這種兌換權；如果持有者兌換其底層資本，其對應的 FT 將被銷毀，從而減少流通中的 FT 供應量，並使現有持有者集中更多價值。

商業模式

FT 產品堆疊產生的收入用於 FT 回購：

• ftUSD 效益流入資金庫，用於 FT 回購。
• Lend 貢獻其淨息差，即借款人利率與供應商利率之間的利差。
• Perps 將部分交易和資金費率轉入同一回購機制。
• 保險也將其部分活躍保費轉入同一回購機制。

當持有人從 PUT 中提取 FT 時，從兌換儲備中釋放的資金將用於額外的市場回購。

回購的 FT 隨後將分為兩部分：一部分被銷毀，；另一部分被解鎖用於分配。

解鎖的代幣由收入資助的回購管理，並遵循固定的分配計畫。當協議收入資助回購時，基金會、團隊、生態系統和激勵措施以 4：2：2：2 的比例 1:1 解鎖。

正如 Flying Tulip 的產品旨在適應即時市場狀況一樣，該協議的商業模式也旨在適應即時協議活動。當協議利用率上升時，無論是透過更高的交易量、借貸活動還是保險需求，可用於回購的總收入都會按比例增加。當利用率下降時，供應收縮會持續，但收縮速度會降低，因為沒有新的發行發生。

實際上，FT 充當了 Flying Tulip 原生生態系統中價值的協調層。產品層面的收入和保守效益構成流入；回購和銷毀是流出；當有收入支援時，解鎖可以保持貢獻者的一致性。其結果是形成了一個封閉的資本循環，其中營運產出、用戶活動和流動性深度都匯聚成可衡量的供應變化，從而有效地將 FT 的價值與協議的實際性能和營運效率直接掛鉤。

展望

DeFi 當前的架構對於其旨在成為的開放、可組合的金融系統而言仍然過於碎片化：每個原語都管理著自己風險參數和抵押品基礎。這種隔離保留了協議的償付能力，但卻限制了整體的資本效率。

這個問題並非加密貨幣獨有，也絕不是新問題。富達的經紀帳戶無法與嘉信理財持有的資產無縫互動。在它們之間轉移證券涉及結算延遲和人工協調。即使在單一機構內部，跨帳戶轉移資金也需要中間步驟和耗時流程。然而，DeFi 協議卻運行在共享的公共基礎設施上。開放標準和透明狀態使可組合性成為一種原生屬性，而非透過整合構建的功能。

Flying Tulip 處於 DeFi 兩大結構性轉變的交匯點：聚合和即時自適應。隨著 DeFi 變得越來越擁擠，對統一保證金架構的需求日益凸顯，該架構將 DeFi 服務（例如交易、借貸和衍生品）置於共享的流動性和抵押品之下。與此同時，構建能夠根據即時市場狀況調整諸如抵押率、借款限額和資金費率等參數的 DeFi 產品和服務的需求也愈發凸顯。

Flying Tulip 連接了 DeFi 的核心要素：穩定幣、交易、借貸、衍生品和保險，旨在透過統一的保證金帳戶，根據即時流動性和波動性動態調整風險和定價。毫無疑問，如果 Flying Tulip 的發布和早期發展取得成功，將會出現數十個模仿者推出類似的產品。儘管如此，先發優勢在 DeFi 領域仍是一股不可忽視的力量。

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