全球貨幣政策轉折：美國再通膨、日圓升值與套利交易

2025年12月5日美國商務部公布的9月PCE數據成為一個關鍵節點：美國核心PCE年率2.8%，略低於前值，但仍顯著高於聯準會2%的目標。與此同時，日本10年期國債收益率升至2007年以來最高（12月已突破1.5%並繼續向2%逼近），美國10年期美債收益率單日暴漲60個基點，全球債券市場出現罕見同步拋售。市場普遍將此歸咎於「日圓套息交易（Yen Carry Trade）逆轉」，但約翰·霍普金斯大學應用經濟學教授、貨幣主義旗手史蒂夫·漢克（Steve Hanke）卻給出了截然不同的解釋：真正的風險不在日本，而在美國自身正在到來的「再通膨」與「過度寬鬆」。

一、美國貨幣供應已悄然越過「黃金增長率」，再通膨信號被嚴重低估

漢克長期使用「黃金增長率」（Golden Growth Rate）法則：若M2年率持續穩定在6%，則在美國2%潛在實際增長+2%貨幣需求增長的條件下，可實現2%的穩定通膨。低於6%則通縮風險，高於6%則通膨風險。

最新數據（2025年11月底）顯示：

• 美國M2同比增速已回升至4.5%（聯準會官網），看似仍在安全區；
• 但M2中80%由商業銀行創造的部分（銀行信貸驅動的廣義貨幣）已達6.8%~7.1%（漢克團隊測算），已顯著越過6%的警戒線；
• 2024年4月聯準會徹底取消「補充槓桿率」（SLR）對銀行的額外資本約束，預計2026年第二季起商業銀行將額外釋放約2.3~2.8萬億美元信貸能力；
• 2025年12月起聯準會已正式停止QT（量化緊縮），每月不再縮表，反而轉為中性甚至微幅擴表；
• 2025財年聯邦赤字/GDP仍維持在6.2~6.5%，其中約45%的赤字通過發行1年期以下國庫券融資，這些短期國債被貨幣市場基金（Money Market Funds）大量吸納，直接推高M2。

漢克首次公開承認：「我過去兩年一直在說『通膨不會再起，除非M2重新突破6%』，現在我改口了——銀行創造的貨幣已經突破，整體M2也正在加速。我們正處於轉折點。」

他粗略計算：若2026年M2同比達到10%（漢克認為大概率事件），扣除2%實際增長+2%貨幣需求增長後，剩餘6%，保守估計對應5%的CPI通膨；若不保守，則可能重回6~7%。這與2021~2022年M2峰值26.7%對應9.1%通膨的經驗完全吻合（26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%）。

更重要的是，2025年以來M2與CPI的領先—滯後關係已從典型的12~24個月大幅縮短為6~9個月，甚至出現「同步」特徵，這意味著一旦貨幣加速，通膨可能以極快速度顯現。

二、聯準會仍「視而不見」，政治壓力下更傾向寬鬆

漢克尖銳批評：聯準會號稱「數據依賴」，卻唯獨不看對通膨最關鍵的變數——貨幣供應量M。他們盯著PCE、CPI、失業率、製造業PMI，卻對MV=PY這一貨幣主義核心公式視而不見。

2025年12月10~11日的FOMC會議，市場定價94%機率降25bp，已成定局。2026年降息預期中位數為75~100bp。若川普提名的凱文·哈塞特（Kevin Hassett）真的在2026年第二季接替鮑威爾出任聯準會主席（預測市場機率已從11月的30%快速升至60%），市場將視其為「川普的人」，傾向大幅降息與弱美元政策。

這將與銀行信貸爆發、QT停止、赤字貨幣化形成「四重寬鬆共振」，漢克稱之為「完美的再通膨配方」。

三、日圓套息交易的真相：不是本輪債券拋售的主因，卻可能是2026年美股泡沫的引爆器

市場普遍敘事：日本10年期國債收益率升至18年高點→日圓升值→套息交易平倉→全球風險資產拋售。

漢克認為這一邏輯被嚴重誇大：

1. 本輪美債10年期收益率從3.8%急升至12月已突破4.6%~4.8%，主要驅動並非日本，而是美國自身的再通膨預期+哈塞特上台的「寬鬆恐懼」。日本10年期JGB收益率雖創2007年來新高，但絕對水準僅1.5~1.8%，仍遠低於美國，利差仍高達300bp以上；
2. 當前日圓匯率仍在152~155區間，遠未到2024年8月逼近160時的極端弱勢，套息交易尚未出現系統性平倉；
3. 真正令漢克擔憂的是「逆向情境」：一旦2026年聯準會因再通膨而被迫暫停甚至重新升息，美國利率重新走高，日本卻因通膨已受控而停止升息，日圓快速升值10~15%（回到130~135），屆時套息交易才會真正出現「踩踏式」平倉。

漢克與Tim Lee（《The Rise of Carry》作者）長期研究表明，日本私人部門儲蓄率常年高達GDP的8~10%，公共部門赤字雖大，但總體經常帳仍盈餘4~5%，這是全球最大、最持久的資本輸出國。只要日圓不大幅升值，套息交易就會持續為美國資產泡沫「輸血」。

而一旦日圓升值觸發套息交易逆轉，大量日資將從美股、美債、墨西哥披索等高收益資產撤出，回流日本。這正是2024年8月「日圓閃升」時全球股市暴跌8~12%的翻版，只不過2026年的美股估值將更高（目前標普500前向市盈率已達24.5倍，漢克泡泡模型顯示泡泡度90%分位），殺傷力更大。

四、2026~2027年最可能的宏觀情境——漢克最新判斷

1. 2026年上半年：聯準會繼續降息+SLR取消+赤字貨幣化 → M2加速至8~11% → 通膨重新升至4~6% → 美債長端利率不降反升（再通膨交易）；
2. 2026年下半年~2027年：聯準會被迫暫停降息甚至重新升息 → 美日利差重新走擴 → 日圓快速升值10~20% → 套息交易大規模逆轉 → 美股泡沫破裂，標普500可能回調25~40%；
3. 全球影響：新興市場貨幣（墨西哥披索、土耳其里拉、印度盧比）同步暴跌，大宗商品先漲後崩，黃金先抑後揚。

五、投資應對建議——漢克原話精選

1. 不要試圖預測泡沫何時破裂，但一定要承認我們正處於泡沫中；
2. 立即重新平衡投資組合，回到疫情前的股債比例（例如從85/15回到60/40或50/50）；
3. 縮短債券久期，回避長端美債，增配1~3年期美債或浮動利率票據；
4. 持有一定比例的黃金與大宗商品，作為貨幣超發與套息交易逆轉的雙重對沖；
5. 關注日圓匯率：145是中期警戒線，135以下則是系統性風險啟動線。

結語

2025年12月並非「日圓套息交易引爆全球」的起點，而是「美國貨幣政策從緊縮到過度寬鬆」轉折的起點。真正的風險在2026~2027年：美國先再通膨，後被迫急剎車；日本先升息，後因通膨受控而停止；日圓最終大幅升值，套息交易逆轉，美股泡沫破裂。這是一場遲到的貨幣主義教科書式案例——當央行不再關注貨幣總量，而只盯著就業與短期物價時，通膨與資產泡沫終將失控。

漢克教授最後一句原話值得所有投資者銘記：「聯準會可以無視貨幣供應量，但貨幣供應量不會無視聯準會。歷史會重演，只是方式不同，這次可能是『先鬆後緊+日圓升值』的組合拳。」