比特币矿工债务暴增 500%，砸 127 亿美元豪赌 AI 与哈希率

投资巨头 VanEck 最新报告显示，比特币矿工为了在全球哈希率竞赛中保持竞争力，投资新矿机和人工智慧基础设施，债务在短短 12 个月内从 21 亿美元暴增至 127 亿美元，涨幅超过 500%。VanEck 分析师将这种现象称为「冰块融化问题」，若不持续投资最新矿机，矿工在全球哈希率份额就会下降。

127 亿美元债务背后的「冰块融化问题」危机

（来源：VanEck）

VanEck 分析师 Nathan Frankovitz 和数位资产研究主管 Matthew Sigel 在 10 月比特币 ChainCheck 报告中指出，比特币矿工债务在 12 个月内从 21 亿美元增加到 127 亿美元，增幅高达 505%。这种激进的债务扩张源于比特币矿工面临的「冰块融化问题」，如果不持续投资最新的矿机，矿工在全球哈希率的份额就会下降，导致每日获得的比特币份额减少。

「冰块融化问题」形象地描述了比特币矿工的困境。随着全球哈希率持续增长，旧矿机的算力占比不断稀释，就像冰块在阳光下逐渐融化。若要维持市场份额，比特币矿工必须不断购置更高效的新矿机。然而，最新一代矿机的价格往往高达数千美元，对于运营数万台矿机的大型矿场而言，这意味着数亿甚至数十亿美元的资本支出。

Frankovitz 和 Sigel 表示：「从历史上看，矿业公司依靠股票市场而非债务来支付这些高昂的资本支出成本。这是因为矿工的收入难以承保，因为他们几乎完全依赖比特币的价格，而比特币的价格具有投机性。重要的是，股权往往是一种比债务更昂贵的资本形式。」

然而，2024 年开始出现转折点。产业出版品《矿业杂志》估计，15 家上市矿业公司的债务和可转换票据发行总额在 2024 年第四季为 46 亿美元，2025 年初为 2 亿美元，2025 年第二季为 15 亿美元。这种从股权融资转向债务融资的趋势，反映了比特币矿工商业模式的深刻变化。

债务融资之所以成为可能，是因为比特币矿工开始将业务多元化至 AI 和 HPC（高性能计算）托管服务。这些新业务提供多年期合约支持的可预测现金流，使债权人更愿意提供融资。相比之下，纯粹依赖比特币挖矿收入的模式，由于比特币价格波动剧烈，很难获得传统债务市场的青睐。

减半后的生存战略：转向 AI 托管

在 2024 年 4 月减半将挖矿奖励削减至 3.125 比特币之后，越来越多的比特币矿工开始将能源容量转向人工智慧和 HPC 托管服务，以实现收入来源多元化。减半事件使比特币矿工的区块奖励收入立即减少 50%，这对盈利能力造成了直接冲击。在比特币价格未能同步上涨的情况下，许多矿工面临亏损边缘。

Frankovitz 和 Sigel 表示：「通过这样做，矿工们获得了由多年期合约支持的更可预测的现金流。这些现金流的相对可预测性使矿工能够进入债务市场，从而将其收入从比特币的投机性和周期性价格中分散出来，并降低其总体资本成本。」

10 月份，Bitfarms 完成了价值 5.88 亿美元的可转换票据发行，所得将用于北美 HPC 和 AI 基础设施建设。Bitfarms 的这笔融资显示比特币矿工正在将大量资本投入 AI 领域，而非传统的挖矿设备升级。可转换票据是一种混合融资工具，投资者可以选择在未来将债务转换为股权，这种结构为比特币矿工提供了相对灵活的融资选择。

另一家矿业公司 TeraWulf 也宣布发行 3.2 亿美元的优先担保债券，为其位于纽约州巴克市的 Lake Mariner 园区的资料中心扩建提供部分资金。TeraWulf 的策略显示比特币矿工正在将现有的电力基础设施重新配置，以支援 AI 和 HPC 工作负载。这种转型的逻辑很简单：AI 运算和比特币挖矿都需要大量电力和冷却基础设施，矿工拥有的现成设施可以快速转换用途。

同时，IREN 也在 10 月完成了 1 亿美元的可转换票据发行，其中部分资金将用于一般公司用途和营运资金。这些大规模融资案例显示，比特币矿工产业正在经历一场资本密集型的转型。

比特币矿工转向 AI 的三大驱动因素：

收入稳定性：AI 和 HPC 托管提供多年期合约，现金流可预测性远超比特币挖矿

资本效率：可预测现金流使矿工能够以更低成本获得债务融资

资产再利用：现有电力和冷却基础设施可快速转换为 AI 运算中心

AI 转型不会威胁比特币网路安全

比特币矿工是比特币网路的支柱，他们验证所有比特币交易并将其记录到新的区块中。参与的矿工越多，哈希率越高，有助于保障网路安全。然而，当大量比特币矿工将算力转向 AI 和 HPC 托管时，是否会对比特币网路的安全性构成威胁？

Frankovitz 和 Sigel 认为，矿工将重点转向人工智慧和 HPC 托管不会对网路的哈希率构成威胁，因为「人工智慧对电子的优先考虑对比特币来说是净收益」。他们的逻辑是，比特币挖矿仍然是在偏远或发展中能源市场快速将过剩电力货币化的简单方法，可以有效地补贴以 AI、HPC 可转换性为设计理念的数据中心的开发。

这种观点具有一定说服力。AI 运算需求在一天中会经历周期性波动，根据人类活动模式，白天的 AI 推理需求通常高于夜间。比特币矿工正在探索在 AI 服务需求低迷时将过剩电力容量货币化的方法，这可以让矿工抵消甚至消除昂贵的备用电源，例如柴油发电机。

「虽然这仍然是概念性的，但我们认为它代表了比特币和人工智慧之间独特协同作用的合乎逻辑的下一步，从而提高了金融和电力资本的使用效率。」Frankovitz 和 Sigel 表示。这种「动态负载管理」模式，使比特币挖矿成为 AI 数据中心的弹性负载，在 AI 需求高峰时让出算力，在低谷时接手过剩电力。

从哈希率数据来看，尽管部分矿工转向 AI，比特币网路的全球哈希率仍在持续增长。这显示新进入者和既有矿工的扩张，足以抵消部分算力的分流。此外，债务融资使比特币矿工能够同时投资两个领域，而非完全放弃挖矿业务。

债务风险与长期可持续性

127 亿美元的债务规模虽然惊人，但必须在比特币矿工产业的整体规模背景下理解。这些债务主要以可转换票据和优先担保债券形式存在，具有相对灵活的还款条款。可转换票据允许债权人在公司股价上涨时转换为股权，这为比特币矿工提供了缓冲空间。

然而，债务激增也带来风险。若比特币价格长期低迷，且 AI 托管业务未能如预期产生现金流，部分高杠杆比特币矿工可能面临财务困境。历史上，比特币熊市曾导致多家矿企破产，2022 年的市场崩盘就迫使数家矿业公司清算资产。