全球货币政策转折：美国再通胀、日元升值与携带交易

2025年12月5日美国商务部公布的9月PCE数据成为一个关键节点：美国核心PCE年率2.8%，略低于前值，但仍显著高于美联储2%的目标。与此同时，日本10年期国债收益率升至2007年以来最高（12月已突破1.5%并继续向2%逼近），美国10年期美债收益率单日暴涨60个基点，全球债券市场出现罕见同步抛售。市场普遍将此归咎于“日元携带交易（Yen Carry Trade）逆转”，但约翰·霍普金斯大学应用经济学教授、货币主义旗手史蒂夫·汉克（日本的“财政幻觉”破灭标志着一个时代的终结：从低利率庇护到高债务高压。）却给出了截然不同的解释：真正的风险不在日本，而在美国自身正在到来的“再通胀”与“过度宽松”。

一、美国货币供应已悄然越过“黄金增长率”，再通胀信号被严重低估

汉克长期使用“黄金增长率”（Golden Growth Rate）法则：若M2年率持续稳定在6%，则在美国2%潜在实际增长+2%货币需求增长的条件下，可实现2%的稳定通胀。低于6%则通缩风险，高于6%则通胀风险。

最新数据（2025年11月底）显示：

• 美国M2同比增速已回升至4.5%（美联储官网），看似仍在安全区；
• 但M2中80%由商业银行创造的部分（银行信贷驱动的广义货币）已达6.8%~7.1%（汉克团队测算），已显著越过6%的警戒线；
• 2024年4月美联储彻底取消“补充杠杆率”（SLR）对银行的额外资本约束，预计2026年二季度起商业银行将额外释放约2.3~2.8万亿美元信贷能力；
• 2025年12月起美联储已正式停止QT（量化紧缩），每月不再缩表，反而转为中性甚至微幅扩表；
• 2025财年联邦赤字/GDP仍维持在6.2~6.5%，其中约45%的赤字通过发行1年期以下国库券融资，这些短期国债被货币市场基金（Money Market Funds）大量吸纳，直接推高M2。

汉克首次公开承认：“我过去两年一直在说‘通胀不会再起，除非M2重新突破6%’，现在我改口了——银行创造的货币已经突破，整体M2也正在加速。我们正处于转折点。”

他粗略计算：若2026年M2同比达到10%（汉克认为大概率事件），扣除2%实际增长+2%货币需求增长后，剩余6%，保守估计对应5%的CPI通胀；若不保守，则可能重回6~7%。这与2021~2022年M2峰值26.7%对应9.1%通胀的经验完全吻合（26.7% ÷ 2.7 ≈ 9.9%）。

更重要的是，2025年以来M2与CPI的领先—滞后关系已从典型的12~24个月大幅缩短为6~9个月，甚至出现“同步”特征，这意味着一旦货币加速，通胀可能以极快速度显现。

二、美联储仍“视而不见”，政治压力下更倾向宽松

汉克尖锐批评：美联储号称“数据依赖”，却唯独不看对通胀最关键的变量——货币供应量M。他们盯着PCE、CPI、失业率、制造业PMI，却对MV=PY这一货币主义核心公式视而不见。

2025年12月10~11日的FOMC会议，市场定价94%概率降25bp，已成定局。2026年降息预期中位数为75~100bp。若特朗普提名的凯文·哈塞特（Kevin Hassett）真的在2026年二季度接替鲍威尔出任美联储主席（预测市场概率已从11月的30%快速升至60%），市场将视其为“特朗普的人”，倾向大幅降息与弱美元政策。

这将与银行信贷爆发、QT停止、赤字货币化形成“四重宽松共振”，汉克称之为“完美的再通胀配方”。

三、日元携带交易的真相：不是本轮债券抛售的主因，却可能是2026年美股泡沫的引爆器

市场普遍叙事：日本10年期国债收益率升至18年高点→日元升值→携带交易平仓→全球风险资产抛售。

汉克认为这一逻辑被严重夸大：

1. 本轮美债10年期收益率从3.8%急升至12月已突破4.6%~4.8%，主要驱动并非日本，而是美国自身的再通胀预期+哈塞特上台的“宽松恐惧”。日本10年期JGB收益率虽创2007年来新高，但绝对水平仅1.5~1.8%，仍远低于美国，利差仍高达300bp以上；
2. 当前日元汇率仍在152~155区间，远未到2024年8月逼近160时的极端弱势，携带交易尚未出现系统性平仓；
3. 真正令汉克担忧的是“逆向情景”：一旦2026年美联储因再通胀而被迫暂停甚至重新加息，美国利率重新走高，日本却因通胀已受控而停止加息，日元快速升值10~15%（回到130~135），届时携带交易才会真正出现“踩踏式”平仓。

汉克与Tim Lee（《The Rise of Carry》作者）长期研究表明，日本私人部门储蓄率常年高达GDP的8~10%，公共部门赤字虽大，但总体经常账户仍盈余4~5%，这是全球最大、最持久的资本输出国。只要日元不大幅升值，携带交易就会持续为美国资产泡沫“输血”。

而一旦日元升值触发携带交易逆转，大量日资将从美股、美债、墨西哥比索等高收益资产撤出，回流日本。这正是2024年8月“日元闪升”时全球股市暴跌8~12%的翻版，只不过2026年的美股估值将更高（目前标普500前向市盈率已达24.5倍，汉克泡泡模型显示泡泡度90%分位），杀伤力更大。

四、2026~2027年最可能的宏观情景——汉克最新判断

1. 2026年上半年：美联储继续降息+SLR取消+赤字货币化 → M2加速至8~11% → 通胀重新升至4~6% → 美债长端利率不降反升（再通胀交易）；
2. 2026年下半年~2027年：美联储被迫暂停降息甚至重新加息 → 美日利差重新走扩 → 日元快速升值10~20% → 携带交易大规模逆转 → 美股泡沫破裂，标普500可能回调25~40%；
3. 全球影响：新兴市场货币（墨西哥比索、土耳其里拉、印度卢比）同步暴跌，大宗商品先涨后崩，黄金先抑后扬。

五、投资应对建议——汉克原话精选

1. 不要试图预测泡沫何时破裂，但一定要承认我们正处于泡沫中；
2. 立即重新平衡投资组合，回到疫情前的股债比例（例如从85/15回到60/40或50/50）；
3. 缩短债券久期，回避长端美债，增配1~3年期美债或浮动利率票据；
4. 持有一定比例的黄金与大宗商品，作为货币超发与携带交易逆转的双重对冲；
5. 关注日元汇率：145是中期警戒线，135以下则是系统性风险启动线。

结语

2025年12月并非“日元携带交易引爆全球”的起点，而是“美国货币政策从紧缩到过度宽松”转折的起点。真正的风险在2026~2027年：美国先再通胀，后被迫急刹车；日本先加息，后因通胀受控而停止；日元最终大幅升值，携带交易逆转，美股泡沫破裂。这是一场迟到的货币主义教科书式案例——当央行不再关注货币总量，而只盯着就业与短期物价时，通胀与资产泡沫终将失控。

汉克教授最后一句原话值得所有投资者铭记： “美联储可以无视货币供应量，但货币供应量不会无视美联储。历史会重演，只是方式不同，这次可能是‘先松后紧+日元升值’的组合拳。”