لم تعد أيام الاستثمار في التشفير "جميلة"، احتضن أصول الأسهم المشابهة لعالم الكريبتو

原文标题：The Crypto Market was Much Healthier 5 Years Ago

原文作者： Jeff Dorman (Arca CIO)

原文编译： 深潮 TechFlow

导读：

هل يتجه سوق التشفير نحو الملل أكثر فأكثر؟ أشار كبير مسؤولي الاستثمار في Arca، جيف دورمان، في مقاله إلى أنه على الرغم من أن البنية التحتية والبيئة التنظيمية لم تكن قوية بهذا الشكل من قبل، إلا أن بيئة الاستثمار الحالية تعتبر «أسوأ ما في التاريخ».

انتقد بشكل حاد محاولات قادة الصناعة فرض تحويل العملات المشفرة إلى «أدوات تداول ماكرو» بشكل قسري، مما أدى إلى تقارب كبير في ارتباط الأصول المختلفة. يدعو دورمان إلى العودة إلى جوهر «تغليف الرموز كأوراق مالية»، مع التركيز على أصول ذات تدفقات نقدية مثل DePIN وDeFi وغيرها من الأصول ذات الطابع المماثل للأسهم.

في ظل ارتفاع الذهب وضعف البيتكوين نسبياً، توفر هذه المقالة العميقة تأملات مهمة لإعادة تقييم منطق استثمار Web3.

النص الكامل كما يلي:

البيتكوين يواجه وضعاً غير محظوظ

توجد معظم النقاشات الاستثمارية لأنها تنطلق من أطر زمنية مختلفة (Time Horizons)، لذلك غالباً ما يكون الحوار كأنه «ديك على دجاجة»، على الرغم من أن الطرفين على الصواب من الناحية التقنية. على سبيل المثال، في نقاش الذهب والبيتكوين: يميل محبو البيتكوين إلى القول إنه أفضل استثمار، لأنه خلال العشر سنوات الماضية، تفوق أداؤه على الذهب بكثير.

المصدر: TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال العشر سنوات الماضية أما مستثمرو الذهب فيميلون إلى الاعتقاد أن الذهب هو الأفضل، وغالباً ما يسخرون من تدهور البيتكوين، خاصة خلال العام الماضي، حيث كان أداء الذهب واضحاً أفضل من البيتكوين (وهو نفس الحال مع الفضة والنحاس).

المصدر: TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال السنة الماضية وفي الوقت نفسه، خلال الخمس سنوات الماضية، كانت عوائد الذهب والبيتكوين تقريباً متطابقة. غالباً ما يظل الذهب بلا حركة لفترات طويلة، ثم يقفز عندما يشتريه البنك المركزي والمتابعون للاتجاهات؛ بينما البيتكوين غالباً ما يشهد ارتفاعات حادة، تليها انهيارات كبيرة، لكنه في النهاية يواصل الصعود.

المصدر: TradingView، مقارنة عوائد البيتكوين (BTC) والذهب (GLD) خلال الخمس سنوات الماضية وبناءً على مدة استثمارك، يمكنك أن تربح أو تخسر تقريباً أي جدال حول البيتكوين والذهب.

ومع ذلك، لا يمكن إنكار أن الذهب (والفضة) أظهر أداءً قوياً نسبياً مقابل البيتكوين مؤخراً. من ناحية ما، هذا أمر مثير للسخرية (أو مؤسف). أكبر الشركات في صناعة التشفير على مدى العشر سنوات الماضية كانت تركز على استمالة المستثمرين الماكرو (Macro Investors)، وليس المستثمرين الأساسيين (Fundamental Investors)، ونتيجة لذلك، قال هؤلاء المستثمرون الماكرو: «حسناً، لنشتري الذهب والفضة والنحاس». لقد كنا ندعو منذ فترة طويلة إلى تغيير نهج الصناعة. هناك أكثر من 600 تريليون دولار من الأصول الموكلة، ويتميز المشترون فيها بارتباطية أعلى بكثير. العديد من الأصول الرقمية تبدو أكثر شبها بالسندات والأسهم، تصدرها شركات تدر دخلاً وتقوم بإعادة شراء الرموز، ومع ذلك، لسبب ما، قررت قادة السوق تجاهل هذا القطاع الفرعي من الرموز.

ربما الأداء السيئ للبيتكوين مؤخراً مقارنةً بالمعدن الثمين، كافٍ ليقنع الوسطاء الكبار، والبورصات، وشركات إدارة الأصول، وقادة التشفير الآخرين، بأن محاولتهم تحويل العملات المشفرة إلى أداة تداول ماكرو شاملة قد فشلت. بدلاً من ذلك، قد يركزون الآن على توعية المستثمرين الذين يملكون أكثر من 600 تريليون دولار، والذين يميلون لشراء الأصول ذات التدفقات النقدية. من غير المتأخر الآن أن يركز القطاع على تلك الرموز ذات الطابع شبه-الأسهم (Quasi-equity) التي تمثل شركات التكنولوجيا التي تدر تدفقات نقدية، مثل DePIN وCeFi وDeFi ومنصات إصدار الرموز.

لكن، إذا عدنا إلى الوراء، فإن البيتكوين، فقط بتغيير «موضع النهاية»، يظل هو الملك. لذلك، من المحتمل أن تظل الأمور كما هي، وأن لا تتغير.

اختلاف الأصول

يبدو أن «الأيام الجميلة» للاستثمار في التشفير أصبحت من الماضي. عودة إلى عامي 2020 و2021، كان يبدو أن كل شهر يظهر فيه سرد جديد، أو مسار جديد، أو حالة استخدام، ورموز جديدة، وكل ركن من السوق يحقق عوائد إيجابية. على الرغم من أن محرك النمو في البلوكشين لم يكن قوياً بهذا الشكل من قبل (بفضل التقدم التشريعي في واشنطن، وزيادة العملات المستقرة، وDeFi، وتوكنات الأصول الواقعية RWA)، إلا أن بيئة الاستثمار لم تكن أسوأ من الآن.

علامة على صحة السوق هي التشتت (Dispersion) وانخفاض الارتباط بين الأسواق. من المؤكد أنك تتمنى أن تتصرف أسهم الرعاية الصحية والدفاع بشكل مختلف عن التكنولوجيا وأسهم الذكاء الاصطناعي؛ وأن تتصرف أسهم الأسواق الناشئة بشكل مستقل عن الأسواق المتقدمة. يُعتبر التشتت عادةً شيئاً جيداً.

عام 2020 و2021 يُذكران بشكل عام على أنهما فترتان من «الانتشار الواسع للارتفاعات»، لكن الواقع ليس كذلك تماماً. نادراً ما كانت الأسواق تتحرك بشكل موحد. الأكثر شيوعاً هو أن قطاعاً يرتفع، بينما يتراجع آخر. عندما يرتفع قطاع الألعاب (Gaming)، قد يتراجع قطاع DeFi؛ وعندما يرتفع DeFi، قد تتراجع رموز L1 (Dino-L1) ذات الطابع «الزومبي»؛ وعندما يرتفع Layer-1، قد يتراجع مسار Web3. إن تنويع محفظة الأصول المشفرة يقلل فعلاً من تقلباتها ويُخفف من بيتا (Beta) العام للمحفظة وارتباطها. تتغير السيولة مع تغير الاهتمام والطلب، لكن أداء العوائد يظل متنوعاً. هذا أمر مثير للغاية. في عامي 2020 و2021، كان تدفق الأموال الكبير إلى صناديق التحوط في التشفير منطقيًا، لأن مجال الاستثمار كان يتوسع، وكانت العوائد متنوعة.

أما اليوم، فإن جميع الأصول «المعبأة في التشفير» تبدو متشابهة في العوائد. منذ انهيار 10 أكتوبر، لم يعد هناك فرق يُذكر في انخفاضات القطاعات المختلفة. سواء كنت تمتلك شيئاً، أو كيف تلتقط قيمة اقتصادية، أو مسار تطور المشروع… فإن العوائد تقريباً متطابقة. هذا محبط للغاية.

بيانات API الخاصة بـ CoinGecko، التي تمثل عينات من الأصول المشفرة التي تحسبها داخل شركة Arca في فترات الازدهار، قد تبدو هذه الصورة أكثر تشجيعاً قليلاً. عادةً، أداء الرموز «الجيدة» يتفوق على «السيئة». لكن النظام الصحي الحقيقي يجب أن يكون عكس ذلك: أن تظهر الرموز الجيدة أداءً أفضل حتى في الأوقات السيئة، وليس فقط عندما يكون السوق جيداً. إليك نفس الجدول من أدنى نقطة في 7 أبريل إلى أعلى نقطة في 15 سبتمبر.

بيانات API الخاصة بـ CoinGecko، التي تمثل عينات من الأصول المشفرة التي تحسبها داخل شركة Arca المثير للاهتمام هو أنه عندما كانت صناعة التشفير لا تزال في مهدها، كان المشاركون يحاولون بجدية التمييز بين أنواع الأصول المشفرة المختلفة. على سبيل المثال، في عام 2018، نشرت مقالاً قمت فيه بتصنيف الأصول المشفرة إلى 4 فئات:

1. العملات المشفرة/النقد (Cryptocurrencies/money)
2. البروتوكولات والمنصات اللامركزية (Decentralized protocols/platforms)
3. الرموز المدعومة بالأصول (Asset-backed tokens)
4. الأوراق المالية ذات التدفق المباشر (Pass-through securities)

في ذلك الوقت، كانت هذه التصنيفات فريدة من نوعها، وجذبت العديد من المستثمرين. والأهم من ذلك، أن الأصول المشفرة تتطور، من مجرد بيتكوين، إلى بروتوكولات العقود الذكية، والعملات المستقرة المدعومة بالأصول، وصولاً إلى الأوراق المالية ذات الطابع المماثل للأسهم. كان البحث في مجالات النمو المختلفة مصدرًا رئيسيًا للعائدات الفائقة (Alpha)، حيث كان المستثمرون يرغبون في فهم تقنيات التقييم المختلفة لتقييم أنواع الأصول المختلفة. في ذلك الوقت، كان معظم المستثمرين في التشفير لا يعرفون حتى متى يتم إصدار بيانات إعانة البطالة، أو متى تعقد اجتماعات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC)، وكانوا نادراً ما يبحثون عن إشارات من البيانات الماكرو اقتصادية.

بعد الانهيار في 2022، لا تزال هذه الأنواع المختلفة من الأصول موجودة. لم يتغير جوهرها. لكن، حدث تغيير كبير في أساليب التسويق في الصناعة. أولئك «الحراس» (Gatekeepers) يعتقدون أن بيتكوين والعملات المستقرة هما الشيء الوحيد المهم؛ ووسائل الإعلام تعتقد أنه لا شيء يستحق الكتابة عنه سوى رموز TRUMP وغيرها من العملات الميمية (Memecoins). على مدى السنوات القليلة الماضية، لم يتفوق أداء بيتكوين على معظم الأصول المشفرة الأخرى فحسب، بل نسي العديد من المستثمرين وجود أنواع أخرى من الأصول (والمسارات). لم تتغير نماذج الأعمال للشركات والبروتوكولات الأساسية، لكن، بسبب هروب المستثمرين وتحكم صانعي السوق في تحركات الأسعار، زادت ارتباطية الأصول نفسها.

لهذا السبب، كانت مقالة مات ليفين الأخيرة عن الرموز مثيرة للدهشة وشائعة بشكل كبير. في أربعة فقرات قصيرة، وصف ليفين بدقة الاختلافات والتفاصيل الدقيقة بين أنواع الرموز المختلفة. أعطاني ذلك بعض الأمل، أن هذا النوع من التحليل لا يزال ممكنًا.

لا تزال أكبر بورصات التشفير، وشركات إدارة الأصول، وصناديق السوق، ومنصات OTC، وخدمات التسعير، تصنف كل شيء غير البيتكوين على أنه «عملات بديلة» (Altcoin)، ويبدو أنها تكتب فقط تقارير أبحاث ماكرو، وتجمع كل «العملات المشفرة» في فئة واحدة كأصل ضخم. هل تعلم؟ على سبيل المثال، Coinbase، يبدو أن لديها فريق أبحاث صغير جداً، يقوده محلل رئيسي (David Duong)، يركز بشكل رئيسي على الأبحاث الماكرو. ليس لدي أي اعتراض على السيد Duong — تحليلاته ممتازة. لكن، من يذهب خصيصاً لمتابعة التحليلات الماكروية إلى Coinbase؟

تخيل لو أن أكبر مزودي صناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) والبورصات يكتبون بشكل سطحي عن ETFs، ويقولون «انخفض ETF اليوم!» أو «رد فعل سلبي على بيانات التضخم». سيُضحك عليهم ويُغلقون. ليست كل ETFs متشابهة، فقط لأنها تستخدم «تغليف» (Wrapper) واحد، والأشخاص الذين يبيعون ويروجون لـ ETFs يدركون ذلك. ما داخل ETF هو الأهم، ويبدو أن المستثمرين قادرون على التمييز بين ETFs المختلفة بذكاء، وذلك بفضل قادة الصناعة الذين ساعدوا عملاءهم على فهم ذلك.

وبالمثل، فإن الرموز (Tokens) مجرد «تغليف» أيضاً. كما وصف ليفين بشكل بليغ، ما داخل الرمز هو المهم. نوع الرمز، المسار، وخصائصه (مثل التضخم أو التآكل) كلها مهمة.

ربما ليفين ليس الشخص الوحيد الذي يفهم ذلك. لكنه، بالمقارنة مع أولئك الذين يحققون أرباحاً من هذا القطاع، قام بعمل أفضل في شرح هذا المجال.