Kerapuhan sistem dolar: neraca keuangan ke blockchain

Oleh Arjun Sethi, co-CEO Kraken

Ilusi likuiditas

Itu terjadi pada bulan September 2019 ketika suku bunga repo semalam melonjak menjadi 10%. Itu terjadi pada bulan Maret 2020 ketika pasar Treasury terhenti dan aset “bebas risiko” acuan dunia tidak memiliki penawaran. Itu terjadi lagi pada bulan Maret 2023 ketika bank-bank regional gagal dan Fed harus menciptakan fasilitas darurat baru hanya untuk menjaga sirkulasi jaminan.

Setiap kali, diagnosisnya terasa familiar. Kekurangan likuiditas, jaminan, atau kepercayaan yang tiba-tiba. Tapi itu adalah gejala permukaan. Penyebab sebenarnya bersifat struktural: terlalu sedikit peserta, terlalu banyak konsentrasi, dan terlalu banyak ketergantungan pada segelintir neraca.

Kami menyebut pasar ini dalam, tetapi mereka tidak terdistribusi. Mereka adalah jaringan yang sangat terpusat yang berpura-pura menjadi yang terdesentralisasi. Pasar repo, pasar Treasury, dan pasar FX bersama-sama membentuk sistem operasi keuangan global, dan sistem itu sekarang berjalan di beberapa mesin.

Kami telah membangun superkomputer keuangan dengan satu kipas pendingin. Itu bekerja dengan sangat baik sampai tidak.

Arsitektur konsentrasi

Mulailah dengan pasar repo. Di atas kertas, pasar ini sangat besar, sekitar 12 triliun dolar dalam volume outstanding harian. Dalam praktiknya, pasar ini didominasi oleh empat atau lima dealer. Perusahaan-perusahaan yang sama tersebut menjembatani sebagian besar perdagangan bilateral, menyediakan likuiditas tri-partai, dan berada di antara hampir setiap pembeli dan penjual besar jaminan Treasury. Ketika satu dealer ragu, seluruh rantai terhenti.

Di pasar obligasi, ceritanya sama. Sejumlah kecil dealer utama berdiri di antara Departemen Keuangan dan sisa dunia. Pembuatan pasar di obligasi pemerintah, yang dulunya terdistribusi di antara puluhan perusahaan, kini terkonsentrasi di kurang dari sepuluh. Sisi pembeli juga tidak lebih beragam. Lima manajer aset mengendalikan lebih dari seperempat aset pendapatan tetap global.

Tempat perdagangan itu sendiri, dari Tradeweb hingga MarketAxess, memiliki efek jaringan yang memperkuat pola yang sama: sejumlah kecil node yang membawa volume aliran yang besar.

FX terlihat global, tetapi mengikuti topologi yang sama. Bank for International Settlements memperkirakan bahwa sebagian besar omset harian FX, sekitar 7,5 triliun dolar, melewati kurang dari selusin dealer global.

Pasar antar dealer sangat padat, tetapi pasar pelanggan hampir sepenuhnya bergantung pada bank-bank tersebut untuk likuiditas. Penyedia likuiditas non-bank telah berkembang, tetapi mereka terhubung melalui saluran yang sama.

Dalam setiap kasus, likuiditas tampaknya merupakan sifat dari pasar. Pada kenyataannya, itu adalah sifat dari neraca dealer. Ketika neraca tersebut dibatasi oleh regulasi, oleh selera risiko, atau oleh ketakutan, likuiditas menguap.

Kami tidak membangun pasar sebagai jaringan. Kami membangunnya sebagai sistem bintang, beberapa matahari besar dengan semua orang lainnya mengorbit gravitasi mereka.

Sentralisasi sebagai fitur, kemudian bug

Struktur ini bukanlah sebuah kecelakaan. Ini efisien ketika komputasi, kepercayaan, dan modal sangat mahal. Konsentrasi menyederhanakan koordinasi. Sebuah jumlah kecil perantara memudahkan Federal Reserve untuk menyampaikan kebijakan, bagi Departemen Keuangan untuk menerbitkan utang, dan bagi investor global untuk mengakses likuiditas dolar.

Selama beberapa dekade, efisiensi itu tampak seperti stabilitas. Namun seiring berjalannya waktu, setiap episode stres mengungkapkan kerapuhan yang sama. Lonjakan repo 2019 terjadi karena kapasitas neraca mencapai batas maksimum. Penjualan Treasury 2020 terjadi karena dealer terbesar tidak dapat menyimpan risiko. Setiap kali, Fed turun tangan, memperluas perannya, membangun fasilitas baru dan menyerap lebih banyak beban pasar.

Itu bukan pergeseran kebijakan. Itu adalah fisika. Logika sentralisasi memperkuat dirinya sendiri. Ketika likuiditas mengering, semua orang berlari ke satu neraca yang cukup besar untuk mendukung sistem. Setiap penyelamatan memperkuat ketergantungan.

Kami sekarang berada dalam rezim di mana bank sentral bukan hanya pemberi pinjaman terakhir. Ia adalah dealer pertama. Departemen Keuangan dan Fed bersama-sama adalah dua sisi dari neraca yang sama, satu menerbitkan agunan, yang lain menyediakan leverage terhadapnya.

Sistem keuangan modern telah menjadi utilitas yang didukung oleh negara, bukan pasar yang terdistribusi.

Kapitalisme neraca keuangan

Ini adalah definisi nyata dari era kita: kapitalisme neraca.

Dalam kapitalisme neraca, pasar tidak bersih melalui penemuan harga. Mereka bersih melalui kapasitas neraca. Likuiditas bukanlah aliran pembeli dan penjual. Itu adalah kesediaan beberapa perantara untuk memperluas buku mereka. Infrastruktur sistem dolar global, repo, Treasuries dan FX sekarang bergantung pada simpul terbatas yang sama.

Paradoksnya adalah bahwa setiap regulasi yang dimaksudkan untuk mengurangi risiko sistemik justru membuat konsentrasi ini menjadi lebih buruk. Aturan modal, rasio likuiditas, dan mandat kliring semuanya mendorong intermediasi ke dalam tangan yang lebih sedikit dan lebih besar. Sistem ini lebih aman dalam isolasi tetapi lebih berkorelasi dalam agregat.

Ketika setiap dolar likuiditas bergantung pada dua neraca yang sama, yaitu milik Fed dan JPMorgan, Anda tidak lagi memiliki pasar. Anda memiliki antrean.

Kami telah memfasilitasi kepercayaan menjadi satu pihak lawan.

Dalam dunia ini, risiko sistemik tidak hanya berasal dari leverage. Ia berasal dari arsitektur. Sebuah jaringan yang terlihat terdesentralisasi di atas kertas tetapi berperilaku seperti satu organisme dalam praktik.

Semakin sistem tumbuh, semakin stabilitasnya bergantung pada kapasitas politik dan operasional dari institusi inti tersebut. Itu bukan kapitalisme. Itu adalah infrastruktur.

Likuiditas sebagai kode

Evolusi berikutnya dari pasar tidak akan datang dari regulasi. Itu akan datang dari komputasi.

Ketika Anda memindahkan pasar di onchain, Anda merombak sistem. Anda mengganti neraca dengan mesin status.

Pasar onchain mengubah tiga sifat dasar likuiditas:

1. Transparansi. Jaminan, leverage, dan eksposur terlihat secara real-time. Risiko bukanlah laporan triwulanan. Itu adalah umpan langsung.
2. Kepercayaan yang dapat diprogram. Margin, aturan kliring, dan penyelesaian dieksekusi oleh kode, bukan dinegosiasikan oleh dealer. Risiko pihak lawan menjadi deterministik.
3. Partisipasi tanpa izin. Siapa pun yang memiliki modal dapat menyediakan atau mengonsumsi likuiditas. Akses pasar menjadi fungsi dari perangkat lunak, bukan hubungan.

Properti ini mengubah likuiditas menjadi sesuatu yang struktural, bukan kondisional. Ini tidak lagi bergantung pada siapa yang bersedia mengambil perdagangan Anda. Ini adalah properti dari jaringan itu sendiri.

Pasar repo on-chain sudah ada dalam bentuk prototipe. Jaminan Treasury yang ditokenisasi, kolam pinjaman otomatis, dan stablecoin yang bertindak sebagai setara tunai. Mekanika yang sama yang mengatur repo tradisional, jaminan, margin, dan rollover dapat dikodekan langsung ke dalam kontrak pintar. Swap FX, kurva hasil, dan derivatif dapat mengikuti logika yang sama.

Perbedaannya bukan ideologi. Ini adalah fisika. Lebih murah, lebih cepat, dan lebih aman untuk menghitung kepercayaan daripada mengaturnya.

Pasar onchain adalah apa yang terlihat dalam keuangan ketika likuiditas berhenti menjadi hak istimewa dan menjadi protokol.

Sistem dolar paralel

Versi nyata pertama dari dunia ini sudah ada.

Stablecoin adalah keturunan onchain dari jaminan repo, liabilitas yang dinyatakan dalam dolar yang didukung oleh aset jangka pendek. Obligasi tokenisasi adalah instrumen jaminan transparan pertama dalam sejarah keuangan. Dan pasar uang onchain, mulai dari kolam pinjaman berbasis protokol hingga fasilitas reverse repo yang ditokenisasi, mulai bertindak sebagai lapisan pendanaan baru untuk modal global.

Bersama-sama, komponen-komponen ini membentuk sistem dolar paralel, yang masih merujuk pada Departemen Keuangan AS dan Fed tetapi beroperasi dengan mekanisme yang sangat berbeda.

Dalam sistem tradisional, informasi bersifat pribadi, leverage tidak transparan, dan likuiditas reaktif.

Dalam sistem onchain, informasi bersifat publik, leverage dapat diamati dan likuiditas bersifat programatik.

Ketika stres melanda, transparansi ini mengubah seluruh dinamika. Pasar tidak perlu menebak siapa yang solvent. Mereka dapat melihatnya. Jaminan tidak menghilang ke dalam kotak hitam neraca. Jaminan dapat bergerak dengan cepat ke tempat yang dibutuhkan.

Sistem dolar global sedang bergerak, sedikit demi sedikit, menuju buku besar publik. T-bills yang ter-tokenisasi kini melebihi dua miliar dolar dalam peredaran dan tumbuh lebih cepat daripada sebagian besar dana uang tradisional. Volume penyelesaian stablecoin onchain sudah menyaingi jaringan kartu besar. Dan seiring dengan percepatan adopsi institusional, angka-angka ini akan bertambah.

Ini bukan lagi sistem pinggiran. Ini adalah sistem cermin; lebih kecil, lebih cepat, dan lebih transparan daripada yang secara diam-diam digantikan.

Seiring waktu, batas antara onchain dan offchain akan memudar. Jaminan terdalam, pendanaan yang paling efisien, dan FX yang paling likuid akan bermigrasi ke tempat di mana transparansi dan komposabilitas tertinggi. Bukan karena ideologi, tetapi karena di situlah efisiensi modal paling besar.

Arsitektur kepercayaan

Sistem dolar tidak akan hilang. Itu sedang ditingkatkan.

Sistem keuangan yang kita bangun di abad kedua puluh adalah terpusat karena komputasi itu mahal. Anda membutuhkan hierarki kepercayaan, bank, dealer, dan lembaga kliring untuk mengoordinasikan risiko dan likuiditas. Sistem abad kedua puluh satu tidak memerlukan hierarki tersebut dengan cara yang sama. Verifikasi kini murah. Transparansi bersifat komputasional. Koordinasi dapat diotomatisasi.

Bank sentral akan tetap ada. Pasar treasury akan tetap penting. Namun, arsitekturnya akan berbeda. The Fed tidak perlu menjadi satu-satunya pendingin dari superkomputer keuangan. Itu akan menjadi salah satu dari banyak node dalam jaringan yang dapat menyeimbangkan diri.

Pasar onchain tidak menghilangkan risiko. Mereka mendistribusikannya. Mereka membuatnya terlihat, dapat diaudit, dan dapat disusun. Mereka mengubah likuiditas menjadi kode, kepercayaan menjadi infrastruktur, dan risiko sistemik menjadi variabel desain daripada kejutan.

Selama beberapa dekade, kita telah menambah kompleksitas untuk menyembunyikan kerapuhan, fasilitas baru, perantara baru, dan regulasi baru. Langkah selanjutnya adalah menghilangkan opasitas untuk mengungkapkan ketahanan.

Apa yang dimulai sebagai eksperimen spekulatif dalam kripto sekarang berkembang menjadi infrastruktur moneter berikutnya, sebuah dasar yang terbuka dan dapat diprogram untuk keuangan global.

Transisi ini tidak akan instan. Itu akan terjadi secara bertahap, kemudian tiba-tiba, seperti semua peningkatan sistemik. Suatu hari, sebagian besar jaminan di dunia akan diselesaikan di buku besar terbuka, dan tidak ada yang akan menyebutnya crypto lagi. Itu hanya akan menjadi pasar.

Ketika itu terjadi, likuiditas tidak akan tergantung pada siapa yang memiliki neraca terbesar. Itu akan tergantung pada siapa yang menjalankan kode terbaik.

Dan itulah cara keuangan akhirnya akan berkembang dari hierarki menjadi jaringan.

Mulai dengan KrakenPosting Fragilitas sistem dolar: neraca ke blockchain pertama kali muncul di Blog Kraken.