Krisis Titik Tunggal: Saatnya MM keluar dari posisi tengah.

Efek jaringan tidak hanya terjadi di internet.

Air dan jaringan listrik memiliki sifat eksklusif yang kuat, sangat cocok untuk pengelolaan kolektif yang bersifat “monopoli”, yang dapat membawa manfaat atau malapetaka bagi seluruh masyarakat. Namun, jaringan hubungan antar manusia secara alami bersifat terdistribusi dan terdesentralisasi, bahkan orang yang sangat sosial pun sulit mengenal semua orang.

Crypto sebenarnya adalah jaringan dana, atau interaksi antar manusia?

Satoshi Nakamoto jelas berpikir bahwa itu adalah yang terakhir, model transaksi peer-to-peer. Dari titik ini, sejarah dunia cryptocurrency dimulai, dengan perjalanan peningkatan nilai dan ekspansi dana, sepenuhnya merangkul koneksi dana, sambil mengurangi interaksi langsung antara orang.

Pertanyaan yang masuk akal adalah, seberapa lama kepadatan jaringan dana ini akan bertahan sebelum runtuh?

01Mengapa Pasar Pulih

Banyak orang masih terjebak dalam likuidasi penurunan tajam pada 10·11 dan 11·03, memikirkan berapa lama stabilcoin, Vault, dan produk Yield akan pulih. Namun, model pertumbuhan BLP dan HIP-3 dari Hyperliquid terus bermunculan, stabilcoin YC yang disiapkan oleh Framework semuanya telah diluncurkan di Sky.

Ada Aave yang tiba-tiba V4 dan aplikasi produk keuangan seluler.

Dari segi data absolut, sekarang memang merupakan periode pemulihan pasar, tetapi dari segi pengalaman, pihak proyek tampaknya sedang berusaha keras untuk berinovasi berdasarkan tren sejarah.

Dengan kata lain, siklus pasar dan tingkat aktivitas ritel sudah tidak terikat lagi, ini tidak jarang terjadi, fundamental ekonomi AS dan sektor riil juga tidak ada hubungannya, satu-satunya yang dipikirkan oleh Trump adalah penurunan suku bunga + harga saham, orang Amerika dan industri riil hanyalah bagian dari permainan.

Dalam siklus ini, jika masih berpikir ada siklus empat tahunan Bitcoin, itu hanya seperti mesin waktu yang tersisa di tahun 2017, sama seperti kejatuhan mendadak CloudFlare, infrastruktur kripto terus berubah.

Hyperliquid yang diwakili oleh DEX memang menguasai pasar CEX, terutama dengan kombinasi Meme yang mengubah estimasi, penetapan harga, dan sistem distribusi token. Era CEX terlihat jelas akan punah, Kraken hanya memiliki valuasi 20 miliar dolar, banyak CEX beralih untuk mendukung DEX mereka sendiri.

Saat FDV tinggi menghantam sistem penetapan harga Binance pada tahun 2024, VC sudah mati, dan kemudian datanglah era para pembuat pasar: Di belakang Hyperliquid dan banyak DEX Perpetual lainnya adalah pembuat pasar, begitu juga dengan banyak proyek YBS.

SBF berasal dari Jane Street, Jeff berasal dari Hudson River Trading, pendiri Variational berasal dari departemen market making DCG.

Bahkan pada 10·11, yang mengalami likuidasi ADL adalah para pembuat pasar yang paling terdampak, antara untung dan rugi. Struktur pasar yang dipimpin oleh pembuat pasar lebih cepat dan kaku dibandingkan yang dipimpin oleh CEX.

Web3Port melakukan penjualan gila untuk memanipulasi harga koin, DWF berulang kali terlibat dalam manipulasi harga koin, bahkan HLP dari Hyperliquid juga menghadapi tuduhan semacam ini, baik itu pembuat pasar terpusat maupun brankas terdesentralisasi, selama mereka terlibat dalam sistem pembuatan pasar, mereka tidak dapat menghindari dugaan manipulasi pasar.

Jika struktur pasar saat ini disebut sebagai “pemulihan”, maka pembuat pasar mengalami dampak besar, yang menyebabkan mereka tidak mampu terus memanipulasi pasar, malah membuat pasar cenderung stabil.

Ini tidak jarang, sebelum keruntuhan FTX pada tahun 2022, ada desas-desus di pasar bahwa Alameda pernah menguasai 20% pangsa pasar BTC sebagai market maker. Dalam biografi SBF&FTX “Menuju Tak Terbatas”, SBF mengakui bahwa mereka adalah salah satu perusahaan profesional pertama yang melakukan market making secara besar-besaran.

Keterangan gambar: Likuiditas BTC turun drastis

Sumber gambar: @KaikoData

Kembali ke keruntuhan mendadak pada 10·11, dari sudut pandang pembuat pasar, ini adalah krisis yang murni bersifat teknis, atau bisa dikatakan sebelum itu, likuiditas perdagangan adalah masa kejayaan teknis: tidak ada ritel yang melakukan perdagangan, melainkan pembuat pasar yang bertransaksi.

Keterangan gambar: Penurunan likuiditas mendadak pada 10·11

Sumber gambar: @coinwatchdotco

Keberadaan pembuat pasar sendiri bukanlah masalah, tetapi bagi koin sampah atau koin baru TGE, itu berarti penjualan besar-besaran. Pemburu airdrop dan orang-orang yang mencari keuntungan cepat, bahkan VC dan pihak proyek itu sendiri, akan dengan tegas menjual kepada pembuat pasar untuk mengunci keuntungan.

Penyedia likuiditas akan terjebak dalam dilema, jika tidak memanipulasi pasar, mereka pasti akan memegang semua koin sampah, atau menjadi raja lich, berusaha meningkatkan volatilitas pasar, menghasilkan sedikit untuk diri sendiri, dan terkadang juga membiarkan pihak-pihak yang terlibat di pasar mendapatkan sedikit.

Gambar penjelasan: Posisi penyedia likuiditas utama

Sumber gambar: @arkham

Ada kekurangan besar dalam penalaran di sini, hanya dapat melihat komposisi dan perubahan posisi dari pembuat pasar, sangat sulit untuk menganalisis secara spesifik bagaimana mereka memanipulasi harga koin di CEX, data dari DEX seperti Hyperliquid relatif transparan, akan dianalisis di kemudian hari.

Kesimpulannya, pasar bukanlah mengalami rebound, melainkan para pembuat pasar mengalami pukulan berat, ditambah dengan ledakan berturut-turut dari proyek YBS, yang mengakibatkan para pembuat pasar tidak mampu mengendalikan pasar, sekarang adalah mekanisme harga yang sebenarnya sedang berfungsi.

Tidak ada pemulihan, hanya kejujuran.

Hukum 70% dari Monopoli Alam 02

Segmentasi berbagai jalur kripto sudah menunjukkan produk yang memiliki warna “monopoli alami”, seperti EVM, yang relatif merupakan infrastruktur yang gagal dibandingkan dengan jaringan Bitcoin, semua orang mendambakan BTC, tetapi tidak ingin melakukan transaksi P2P.

Selain Jack Dorsey dan pengikut lainnya yang bersikeras menggunakan jaringan Bitcoin sebagai rantai stablecoin, mimpi buruk BTCFi sudah cukup nyata dan menyedihkan, menghentikan imajinasi tentangnya akan membawa manfaat bagi seluruh industri.

Di luar EVM, hanya Binance dan USDT yang mendekati konsep “monopoli” sebagai produk unggulan. Harap dicatat, ini tidak bertentangan dengan CEX yang menghadapi dampak dari DEX, atau inovasi USDC/USDe/YBS/Curator.

Super item ≠ jalur

L1 scaling), bahkan sekarang beralih ke privasi dan AI, tetapi EVM tetap menjadi pilihan utama.

Namun, pangsa pasar Binance dan USDT, bahkan pangsa Hyperliquid di Perp DEX, kira-kira mencapai puncaknya di sekitar 70%, setelah itu diperlukan lebih banyak aksi pasar untuk memperkuat posisi saat ini.

Deskripsi gambar: Pangsa di bawah struktur pasar yang stabil

Sumber gambar: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Ringkasan empiris, di bawah struktur pasar yang solid, proyek-proyek teratas dapat menguasai 70% pangsa pasar di jalur tersebut, tetapi lingkungan pasar berubah seiring waktu, saat ini pangsa Hyperliquid, USDT, dan Binance telah turun di bawah 50%.

Tentu saja, EVM sangat stabil di jalur VM secara keseluruhan, hanya ada sedikit pesaing seperti SVM atau Move VM yang dapat dianggap masuk ke dalam struktur super stabil.

Keterangan gambar: Pembuat pasar utama

Gambar sumber: @coinwatchdotco

Melihat kembali pembuat pasar dari sudut ini, kita tahu bahwa ada maksimal 20 pembuat pasar utama di pasar, dan diperkirakan mereka menduduki posisi utama di pasar sebelum 10·11, namun mereka tidak mencapai posisi monopoli alami. Bahkan jika dipaksakan untuk dipertahankan, sekarang mereka sudah berada di ujung kekuatan.

Jadi, bagaimana struktur pasar akan berubah di tahap berikutnya?

03 peralihan antara yang lama dan yang baru sedang berlangsung

Mengikuti jalur keuangan tradisional akan dibatasi oleh model penilaian keuangan tradisional.

Menjalani jalan perusahaan teknologi keuangan internet akan dibatasi oleh estimasi skala internet.

Keluar dari model valuasi yang sesuai untuk dunia kripto, tanpa terdefinisi oleh industri yang ada, agar bisa bersaing seperti AI dan menjadi pemain utama senilai 50 triliun.

Pasar memang terasa aneh belakangan ini, Solana sebagai pelopor RWA dan adopsi institusi, ketua yayasan Lily Liu tiba-tiba mengatakan ingin menghidupkan kembali impian crypto punk, menggabungkan Ethereum untuk kembali ke jalur L1 Scaling, serta konsep privasi yang telah disebutkan sebelumnya, dari Zcash yang populer tanpa batas.

Crypto tampaknya sedang menemukan kembali logika teknis dan sistem penilaian di dunia cryptocurrency, dan semua ini semakin sedikit terkait dengan makelar, bahkan ketika institusi mengadopsinya, lebih banyak adalah “proyek cryptocurrency harus menggunakan dana institusi untuk melakukan DeFi”, bukan “menjual DeFi cryptocurrency kepada institusi”.

Ringkasan dalam satu kalimat, hapus MM dari dalam, dan lepaskan lembaga dari luar.

Bahkan OG pun harus mengikuti zaman baru, DAT yang merupakan kolaborasi antara Li Lin dan Xiao Feng juga langsung mati dalam kandungan, setelah menembus VC Tionghoa, efek Nama Besar OG juga harus masuk dalam sejarah.

Kripto mengembalikan impian sendiri, biayanya adalah melepaskan diri dari sistem parasit yang ada.

Merujuk pada pasar modal Amerika yang paling matang, A16Z adalah bagian dari pasar modal Amerika, tetapi VC di China bukanlah, pemerintah, perusahaan milik negara (grup modal negara) dan perusahaan internet (sebelumnya) yang memiliki uang.

Merefleksikan situasi VC Tionghoa di Web3, VC Tionghoa tidak memiliki kemampuan untuk terlibat dalam penetapan harga dan sistem distribusi pasar. Pembuat pasar dan CEX pernah ada, tetapi setelah 10·11, tren on-chain di industri semakin jelas.

On-chain tidak sama dengan desentralisasi.

Contoh tipikal seperti Hyperliquid adalah transparan di blockchain, tetapi tidak terdesentralisasi dalam hal node fisik dan ekonomi token.

Bahkan reformasi kapitalisasi perusahaan milik negara di dunia nyata bukan hanya sekadar menjual yang lama untuk membeli yang baru, tetapi juga harus menginvestasikan pada industri baru, untuk mendapatkan tiket ke dunia baru.

Dari sudut pandang ini, masalah terbesar bagi pembuat pasar mirip dengan Meme, yaitu likuiditas tidak memiliki nilai. Dalam PVP yang ekstrem dan nihil, mereka mendapatkan keuntungan besar, tetapi pembuat pasar tidak dapat menjadi kekuatan dominan di industri.

Mimpi dan teknologisme jangka panjang, Vitlaik melakukan terlalu banyak, MM melakukan terlalu sedikit, tetap harus lebih moderat.

Kesimpulan

Pada dasarnya, artikel ini ditulis untuk diri saya sendiri, secara teoritis, pasar seharusnya terhenti setelah 10·11 dan 11·03, tetapi penurunan TVL tidak menghalangi inovasi dan perbaikan diri DeFi, yang membuat saya bingung.

Vault, YBS (Stablecoin yang Menghasilkan) dan Kurator masih dalam proses evolusi, pasar lebih tangguh dari yang kita bayangkan. Jika kita masih memegang pandangan dari sebulan lalu, bahkan seminggu lalu, kita tidak akan bisa memahami pasar.

Setelah era dominasi MM, keseimbangan antara pandangan nilai di dunia kripto dan kemampuan produk untuk menghasilkan keuntungan akan mendefinisikan kembali logika penilaian.