RWA global terjebak dalam belenggu "sekuritas", mengapa solusi "terbaik" yang sesuai regulasi muncul di Dubai?

Saat ini, salah satu jalur paling panas di bidang teknologi keuangan global tanpa diragukan lagi adalah tokenisasi aset dunia nyata. Raksasa modal tradisional dan lembaga berbasis kripto secara aktif masuk, menggambarkan sebuah gambaran besar yang akan membawa aset fisik bernilai triliunan ke dalam blockchain. Namun, di balik visi tersebut, sebuah belenggu regulasi fundamental selalu sulit untuk dilepaskan: di sebagian besar yurisdiksi hukum, RWA yang memiliki atribut penghasilan, begitu menyentuh pasar terbuka, akan dengan cepat masuk ke dalam kerangka hukum sekuritas tradisional yang ketat, menyebabkan esensi likuiditasnya terkunci.

Ketika pusat keuangan seperti Hong Kong dan Singapura masih berhati-hati dalam menjelajahi di bawah sistem pengawasan sekuritas yang ada, Dubai di Timur Tengah justru diam-diam menyelesaikan sebuah transformasi paradigma penting. Di sini, bukan lagi terjebak dalam pertanyaan klasik “Apakah RWA adalah sekuritas?”, melainkan memilih untuk menciptakan kategori baru yang disesuaikan—“aset referensi virtual”—dan membangun sistem kepatuhan lengkap dari penerbitan, penjualan, hingga perdagangan. Ini berarti, sebuah “jalan tol” kepatuhan khusus untuk RWA pertama kali dibangun di pusat keuangan utama, dengan tujuan langsung mengarah ke investor ritel global dan pasar terbuka dengan likuiditas tinggi.

Ini bukan pelonggaran regulasi, melainkan rekonstruksi logika regulasi. Praktik Dubai sedang mengungkapkan tren masa depan: di babak kedua kompetisi RWA, daya saing utama akan beralih dari implementasi teknologi ke desain struktur hukum yang lebih kompleks dan kemampuan koordinasi pengawasan lintas yurisdiksi. Yang ditawarkan bukanlah “tempat perlindungan dari regulasi”, melainkan “arena baru” yang mengadopsi inovasi dengan aturan yang lebih jelas. Proyek yang mampu memahami dan menguasai aturan baru ini secara awal mungkin akan memenangkan posisi kunci sebagai penghubung aset tradisional dan modal kripto global.

1. Ketika Regulasi Global Menganggap RWA Sebagai Sekuritas

Tokenisasi aset dunia nyata (RWA) dipuji sebagai jembatan yang akan membawa triliunan dolar aset tradisional ke dalam blockchain, tetapi perkembangannya selalu dibatasi oleh kontradiksi mendasar. Kontradiksi ini adalah, sebagian besar RWA yang memiliki hak penghasilan (seperti properti yang menghasilkan sewa, obligasi yang membayar bunga) secara ekonomi sangat mendekati sekuritas keuangan tradisional.

Yurisdiksi keuangan utama di seluruh dunia umumnya memilih jalur: menggunakan kerangka pengawasan sekuritas yang ada untuk “menembus” dan “mengkerangkai” RWA.

Di Amerika Serikat, “Tes Howey” dari Securities and Exchange Commission (SEC) menjadi pedang Damokles yang menggantung di atas proyek RWA. Setiap pengaturan tokenisasi yang melibatkan “penanaman dana, usaha bersama, dan harapan memperoleh keuntungan dari usaha orang lain” sangat rentan diklasifikasikan sebagai sekuritas.

Penetapan ini berarti proyek harus mematuhi persyaratan pengungkapan informasi, pendaftaran, dan pelaporan yang ketat. Contohnya, dana BUIDL dari BlackRock dan OUSG dari Ondo Finance, yang berhasil menjalankan tokenisasi obligasi pemerintah di AS, didasarkan pada pengakuan penuh terhadap sifat sekuritas mereka dan kepatuhan ketat terhadap regulasi terkait.

Otoritas Pengawas Keuangan Singapura (MAS) dalam panduannya yang dirilis November 2025, secara tegas mengusung prinsip “aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama”. Melalui 17 kasus konkret, MAS menunjukkan bahwa tidak peduli bentuk teknologinya, selama substansi ekonomi token adalah ekuitas, obligasi, atau bagian dana, maka akan diklasifikasikan sebagai “produk pasar modal” (CMP), dan diatur di bawah hukum sekuritas dan derivatif yang ada.

Hong Kong juga menerapkan pengawasan “penembusan” yang memasukkan token sekuritas ke dalam lingkup lisensi dari Securities and Futures Commission (SFC). Meskipun Hong Kong aktif mendorong uji coba sandbox, regulasi pasar modal yang matang menentukan bahwa penerbitan dan perdagangan RWA tetap sebagian besar ditujukan untuk investor profesional, dengan hambatan masuk yang cukup tinggi bagi investor ritel.

Jalur regulasi ini menyebabkan konsekuensi langsung: likuiditas terpecah. Proyek terkunci dalam lingkaran kecil investor memenuhi syarat atau profesional, tidak dapat melakukan promosi terbuka, dan sulit masuk ke platform perdagangan utama untuk transaksi sekunder yang efisien.

Pengalaman awal proyek RWA seperti tokenisasi resor St. Regis Aspen—penundaan listing, volume perdagangan yang sepi—sebagian besar disebabkan oleh hal ini. Ini menciptakan lingkaran setan: tanpa likuiditas, sulit menarik dana besar; tanpa dana besar, sulit membuktikan universalitas model.

2. Bagaimana Dubai Menciptakan Jalur Khusus untuk RWA

Ketika daerah lain mencoba memasukkan “anggur baru ke dalam botol lama”, Dubai memilih untuk menciptakan botol baru. Perubahan inti adalah pendirian Otoritas Pengawas Aset Virtual Dubai (VARA) dan desain top-down yang jelas.

Pada 2022, Dubai mengeluarkan “Undang-Undang Pengawasan Aset Virtual” dan mendirikan VARA sebagai lembaga independen yang secara khusus mengawasi aktivitas aset virtual di seluruh Dubai (kecuali Dubai International Financial Centre). Terobosan utama VARA adalah secara hukum mendefinisikan “aset virtual” sebagai bentuk representasi nilai digital yang dapat diawasi, berbeda dari “sekuritas” tradisional.

Ini berarti, setelah proyek tokenisasi masuk ke Dubai, pertanyaan utama dari regulator bukan lagi “Apakah ini sekuritas?”, melainkan “Apakah ini aktivitas aset virtual yang dapat diawasi?” .

Pada Mei 2025, panduan aturan yang diperbarui dari VARA secara resmi memperkenalkan kategori baru bernama “aset referensi virtual” (ARVA). Berdasarkan aturan tersebut, ARVA secara tegas didefinisikan sebagai token yang mewakili kepemilikan langsung atau tidak langsung atas aset dunia nyata (seperti properti, komoditas) dan dapat berbagi pendapatannya.

Langkah ini secara formal mengakui RWA, membebaskannya dari perdebatan kabur tentang apakah harus tunduk pada hukum sekuritas, dan memberinya status legal serta jalur penerbitan dan pencatatan yang khusus.

Gambar: Kerangka penerbitan ARVA di bawah pengawasan VARA

Inti dari kerangka ini adalah “transformasi logika regulasi”. Ia tidak mengurangi persyaratan perlindungan investor, anti pencucian uang, dan transparansi proyek. Sebaliknya, empat panduan wajib dari VARA (mengatur tata kelola perusahaan, kepatuhan dan risiko, teknologi dan informasi, perilaku pasar) membangun sistem kepatuhan yang sangat ketat.

Perbedaan utama adalah, kerangka ini merancang jalur lengkap dari penerbitan hingga pencatatan, dari pasar institusional ke pasar ritel, bukan memaksakan RWA masuk ke jalur penerbitan sekuritas tradisional yang tidak sepenuhnya cocok.

3. Mengapa Berbeda? Perbandingan Peta Jalan Global untuk Jalur Dubai

Keberhasilan model Dubai perlu dipahami dalam konteks peta regulasi global. Berbagai yurisdiksi hukum berdasarkan tradisi hukum dan tujuan pengembangan keuangan mereka, membentuk filosofi pengawasan RWA yang berbeda.

Menurut laporan riset China Galaxy Securities, jalur regulasi global secara umum terbagi menjadi dua kategori: “Pengawasan ketat dan prioritas keamanan” dan “Pilot inovasi dan pengembangan”.

Amerika Serikat adalah contoh utama dari yang pertama, dengan “pengawasan penembusan” yang bergantung pada penilaian kasus melalui Tes Howey. Meskipun mampu menanggapi situasi kompleks secara fleksibel, pendekatan ini juga membawa ketidakpastian besar dan biaya kepatuhan tinggi. Singapura dan Hong Kong mewakili keseimbangan inovasi yang hati-hati.

Prinsip “netral teknologi” Singapura menekankan substansi ekonomi, memberikan standar klasifikasi yang jelas untuk berbagai token, tetapi kesimpulannya tetap mengarahkan sebagian besar RWA ke kerangka pengawasan produk pasar modal yang ada. Hong Kong, dengan fondasi pengawasan keuangan yang matang, melalui mekanisme sandbox memberi ruang untuk inovasi, tetapi secara keseluruhan tetap memiliki hambatan perizinan yang tinggi.

Dubai mewakili jalur “inovasi arsitektur” yang lebih radikal. Bukan hanya memperbaiki kerangka lama, tetapi membangun dari nol infrastruktur pengawasan modern yang paralel untuk aset virtual dan RWA.

Gambar: Perbandingan inti jalur pengawasan utama RWA global

Perbedaan ini menghasilkan hasil bisnis yang jelas. Sebuah proyek RWA yang ingin mendapatkan likuiditas luas dan akses ke dana ritel global mungkin akan kesulitan di jalur tradisional, tetapi di kerangka Dubai, mereka bisa menemukan jalan yang sesuai secara regulasi.

Proyek tokenisasi apartemen yang diawasi oleh Dubai Land Department pada 2025, yang terjual habis dalam beberapa menit dan pembeli berasal dari lebih dari 35 negara, dengan 70% di antaranya adalah investor ritel pertama kali berinvestasi properti di Dubai, adalah contoh nyata dari keunggulan model ini.

4. Bukan Tempat Tanpa Aturan: Persyaratan Ketat di Balik Peluang RWA Dubai

Menganggap Dubai sebagai “tempat regulasi longgar” atau “memberi izin tanpa aturan” adalah salah pengertian yang serius. VARA menyediakan jalur kepatuhan yang jelas namun tidak mudah, bukan padang gurun tanpa aturan. Ketatnya pengawasan terlihat dari berbagai aspek.

Pertama, adalah tingginya ambang pendaftaran lisensi dan operasi berkelanjutan. Setiap lembaga yang ingin menyediakan layanan aset virtual di Dubai harus melalui proses aplikasi dua tahap yang ketat dari VARA. Ini bukan sekadar pengisian formulir dan pembayaran, tetapi juga pemeriksaan mendalam terhadap tata kelola perusahaan, pengendalian risiko, keamanan teknologi, dan langkah anti pencucian uang.

Setelah mendapatkan lisensi, perusahaan harus terus mematuhi empat panduan wajib (mengatur tata kelola perusahaan, kepatuhan dan risiko, teknologi dan keamanan informasi, perilaku pasar). Penerbit ARVA juga harus memenuhi kewajiban audit independen bulanan yang ketat.

Kedua, standar anti pencucian uang (AML) dan Know Your Customer (KYC) sangat ketat. UEA berada di bawah tekanan besar dari Financial Action Task Force (FATF) global, sehingga persyaratan AML/KYC untuk penyedia aset virtual mencapai standar tertinggi internasional.

Ini menuntut proyek membangun sistem verifikasi identitas off-chain dan monitoring on-chain yang kuat, mungkin melibatkan kerja sama dengan penyedia kepatuhan profesional, integrasi daftar sanksi real-time, dan mekanisme pelaporan aktivitas mencurigakan. Bagi upaya menggabungkan DeFi dan RWA, tantangan besar adalah menjaga desentralisasi sekaligus memenuhi persyaratan ini.

Selanjutnya, kepemilikan aset dan isolasi hukum adalah prasyarat dasar. VARA secara tegas mengharuskan ARVA didukung oleh aset dunia nyata yang jelas. Ini berarti, kepemilikan aset dasar harus jelas dan tidak bermasalah secara hukum, serta harus diisolasi dari aset penerbit melalui struktur hukum seperti Special Purpose Vehicle (SPV).

Segala ketidakjelasan hak milik atau cacat struktur hukum akan langsung menyebabkan proyek gagal lolos pengawasan. Keterlibatan mendalam Dubai Land Department dalam tokenisasi properti adalah untuk memastikan hubungan yang kokoh antara token di blockchain dan hak hukum properti di dunia nyata.

Terakhir, risiko klasifikasi sebagai “sekuritas faktual” tetap ada. Meskipun Dubai menciptakan kategori ARVA, otoritas tetap tidak mengabaikan substansi keuangan. Jika sebuah proyek secara nominal adalah token “fungsi” atau “hak pakai”, tetapi secara ekonomi, pemasaran, dan ekspektasi pengguna mengarah ke investasi bersama dan berbagi keuntungan, VARA tetap berpotensi mengklasifikasikannya sebagai “rencana investasi kolektif” (CIS) atau struktur serupa yang memerlukan pengawasan lebih ketat.

Selain itu, proyek harus waspada terhadap risiko regulasi lintas negara. Kepatuhan di Dubai tidak otomatis berarti bebas dari hukum negara tempat aset berada atau investor berada. Misalnya, menjual produk tokenisasi kepada warga AS tetap dapat memicu yurisdiksi SEC dan konsekuensi hukum serius.

5. Kompetisi RWA Menuju Era “Rekayasa Hukum” dan Peran Dubai sebagai Pusat

Praktik Dubai di bidang RWA menandai dimulainya era baru: inti kompetisi RWA beralih dari tahap “demo teknologi” awal ke tahap “rekayasa hukum dan struktur regulasi” yang lebih kompleks.

Proyek RWA terdepan di masa depan pasti adalah tim yang mampu menguasai hukum lintas yurisdiksi, merancang struktur SPV yang cerdik, dan melakukan inovasi keuangan dalam kerangka regulasi yang ketat. Kerangka VARA menyediakan arena standar yang terstandardisasi untuk kompetisi tingkat tinggi ini.

Dari tren makro, arus modal dan proyek global sedang mengalami perubahan halus. Dulu, modal dari Timur Tengah mengalir ke Eropa dan Amerika untuk mencari peluang investasi. Kini, muncul fenomena sebaliknya: proyek fintech dan RWA dari Eropa dan Amerika secara aktif mencari Dubai untuk mewujudkan kepatuhan regulasi.

Daya tarik utama bukanlah insentif pajak, melainkan sistem regulasi yang pasti dan sesuai inovasi yang telah menjadi sumber daya paling langka. Dubai, dengan menyediakan sumber daya ini, sedang membangun dirinya sebagai pusat penghubung aset bernilai triliunan di dunia tradisional dan likuiditas global di dunia blockchain.

Sementara itu, pusat keuangan lain di seluruh dunia juga mempercepat penyesuaian. Singapura dan Hong Kong terus menyempurnakan panduan mereka, dan regulasi MiCA Uni Eropa telah berlaku penuh. Masa depan akan menampilkan “keragaman dan kompetisi berbeda”. Model Dubai dengan keterbukaan terhadap ritel dan solusi likuiditas lengkap mungkin akan menarik aset dan proyek tertentu, melengkapi jalur institusional di New York dan klasifikasi canggih di Singapura.

Bagi para pengusaha, pemilik aset, dan investor yang berada di dalamnya, pilihan menjadi sangat penting sekaligus penuh tantangan. Memahami esensi model Dubai—bukan pelarian dari regulasi, tetapi adopsi regulasi yang lebih cocok dan maju—adalah langkah pertama untuk pengambilan keputusan yang bijaksana.

Di Dubai, kisah RWA tidak lagi sekadar blueprint teoretis atau eksperimen kecil. Dari token properti yang terjual habis dalam hitungan menit, hingga institusi global yang sedang mengajukan lisensi VARA, sebuah pasar baru yang menghubungkan aset nyata dan investor ritel global, yang didukung oleh aturan yang jelas, telah mulai nyata di sini dan menjadi kenyataan.

Pengacara UEA, Irina Shifer, berpendapat bahwa keheningan awal dari penerbitan sekuritas token (STO) disebabkan oleh kurangnya regulasi yang jelas, pasar sekunder yang layak, dan likuiditas. Sekarang, regulator Dubai secara langsung mengatasi kegagalan tersebut.

Di Dubai, bursa dan broker yang diawasi kini diberi wewenang untuk mendistribusikan dan mencatat token ARVA. Ini menandai pergeseran dari teori ke praktik, dari konsep ke kerangka nyata RWA.

Dalam lima tahun ke depan, jembatan yang menghubungkan keuangan tradisional dan dunia kripto akan semakin banyak dibangun di tempat-tempat yang bersedia membangun fondasi inovatif.