Dua model untuk membuat penebusan untuk ETF Bitcoin spot

Model fisik atau model kas?

Beberapa hari yang lalu, BlackRock dan pelamar ETF spot Bitcoin lainnya bernegosiasi dengan Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) mengenai beberapa rincian teknis ETF. Salah satu elemen negosiasi utama, dan apa yang dianggap sebagai ketidaksepakatan terakhir dan paling kritis saat ini, adalah apakah akan menggunakan model barang atau uang tunai untuk menangani pembuatan dan penebusan saham ETF.

Banyak artikel dan posting ditulis dengan cara berkabut, dan semakin Anda melihatnya, semakin bingung jadinya. Jika Anda ingin benar-benar memahami kedua model ini, Anda harus melihat langsung PPT yang ditulis BlackRock kepada SEC, dengan fokus pada dua angka berikut:

Gambar pertama adalah mock-up.

Diagram kedua adalah model kas.

Pertama-tama, untuk pemahaman intuitif yang lebih baik, kita dapat mengganti istilah keuangan dengan makna sebenarnya yang mendasarinya. Model fisik sebenarnya adalah model BTC (Bitcoin). Model kas, di sisi lain, adalah model USD. Bukankah tiba-tiba tampak jauh lebih mudah untuk dipahami dengan mengganti “bahasa gaul” keuangan yang tidak jelas dengan BTC dan USD yang dapat didekati?

Setelah perubahan nama, seperti namanya, yang disebut dalam bentuk barang, yaitu penciptaan BTC, berarti bahwa saham ETF secara langsung terkait dengan jumlah BTC, dan saham ETF tambahan dikeluarkan untuk membeli jumlah BTC yang setara. Sebaliknya, ketika Anda menebus saham ETF Anda, Anda menjual BTC dalam jumlah yang sama. Ini adalah model yang sangat intuitif dan sederhana.

Di sisi lain, yang disebut kreasi tunai, yaitu penciptaan USD, adalah mengubah saham ETF menjadi jumlah BTC yang sesuai melalui dolar AS, dan menerbitkan saham ETF tambahan, yang pertama-tama harus dikonversi menjadi USD, dan kemudian dikonversi USD menjadi BTC. Hal yang sama berlaku untuk menebus saham ETF.

Melihat dua gambar di atas, mari kita lihat lebih dekat proses operasi spesifiknya.

Mari kita lihat proses penciptaan fisik (pembuatan BTC).

Blok dalam diagram adalah entitas yang berbeda. Garis putus-putus adalah aliran informasi, sedangkan garis padat adalah aliran aset. Kita dapat melihat bahwa Penerbit ETF (white square) tidak memiliki akses ke Market Maker (MM) itu sendiri, sehingga perlu dipisahkan oleh serangkaian perantara atau agen, seperti AP (authorized participant, green square), TA (Transfer Agent, black square), dan BTC Kustodian (Bitcoin Custodian, Blue Square), dll.

AP umumnya adalah bank-bank besar, seperti Bank of America (BAC), JPMorgan Chase (JPM), Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS), dll. Mereka adalah operator bisnis ETF dan secara langsung mengontrol penerbitan tambahan dan penebusan saham ETF.

Diagram yang digambar oleh BlackRock ini adalah proses penebusan. Jika kita membacanya mundur, saatnya untuk membuat proses.

Titik awal dari proses ini adalah bahwa pembuat pasar membutuhkan lebih banyak saham ETF, maka perlu diterapkan ke AP. Setelah AP bernegosiasi dan menyetujui dengan penerbit ETF, saham ETF tambahan diserahkan kepada TA (setara dengan penerbit ETF), dan kemudian penerbit ETF mengarahkan TA ke pembuat pasar.

Ini sering terjadi ketika bursa saham AS seperti NASDAQ memiliki banyak dolar yang mengalir untuk membeli ETF. Pada saat ini, pembuat pasar terus menjual saham ETF tambahan dan mendaur ulang dolar AS.

Pada saat yang sama, pembuat pasar perlu menyerahkan jumlah BTC spot yang setara yang dibeli dari pertukaran kripto spot ke kustodian BTC, yang setara dengan menyerahkan kepada penerbit ETF.

Pembuat pasar menggunakan USD untuk membeli BTC spot sendiri. Oleh karena itu, dolar dicerna dalam tubuh pembuat pasar sendiri dan tidak bergerak antar entitas, sehingga tidak muncul dalam grafik ini. Satu-satunya aset yang muncul di grafik adalah saham ETF (ikon gulungan) dan BTC (ikon Bitcoin).

Catatan: Seluruh proses memakan waktu 1 hari. Dengan kata lain, setelah aplikasi dan pembuatan saham selesai, pengiriman saham ETF dan spot BTC tidak akan dilakukan hingga keesokan harinya, yaitu T+1.

Proses penebusan terbalik. Ketika pembuat pasar membeli kembali saham ETF di pasar sampai batas tertentu, itu harus berlaku untuk penerbit ETF untuk penebusan spot BTC melalui AP.

Setelah disetujui oleh penerbit ETF, pengiriman dilakukan pada T + 1: pembuat pasar mengembalikan saham ETF ke TA, dan penerbit ETF mengarahkan kustodian BTC untuk mentransfer tempat BTC ke pembuat pasar.

Dapat dilihat bahwa di bawah model fisik / BTC, penerbit ETF hanya perlu berurusan dengan pemetaan dan pembukuan saham ETF dan BTC, dan tidak perlu khawatir tentang harga USD mereka yang berfluktuasi saat ini di pasar.

Pada dasarnya, ini setara dengan menggunakan standar BTC untuk mendenominasi saham ETF. Misalnya, ETF saya membagi BTC menjadi 10.000 saham, maka 1 ETF selalu sama dengan 0,0001 BTC, yaitu 1000 saham satoshi.

BlackRock lebih memilih opsi ini. Tetapi SEC tidak setuju. SEC lebih memilih opsi kedua, model tunai / USD.

Sekilas, Anda dapat merasakan bahwa model uang tunai / USD jauh lebih kompleks daripada model fisik / BTC di atas. Mari kita lihat prosesnya, lalu hargai bagaimana keduanya membandingkan dan mengapa mereka mengambil posisi yang berbeda.

Dalam model Cash / USD, penerbit ETF perlu menambahkan peran proxy, kustodian tunai (Cash Custodian, yang ditarik dalam kotak hitam yang sama dengan TA, yang berarti bahwa kedua peran tersebut dapat menjadi entitas yang sama).

Mari kita mulai dengan penciptaan. Titik awal dari proses ini masih dimulai dengan pembuat pasar yang mengajukan saham ETF baru. Perbedaannya adalah bahwa pada hari persetujuan, pembuat pasar harus menyelesaikan serangkaian operasi: menjual ETF di pasar saham AS, membeli BTC di pasar crypto, dan kemudian menyerahkan tempat BTC ke kustodian BTC (yaitu, penerbit ETF).

Perhatikan bahwa pada titik ini, TA akan memberikan USD yang dibutuhkan untuk membeli BTC kepada pembuat pasar. Ini setara dengan pembuat pasar yang membeli BTC, menggunakan uang penerbit ETF, bukan uangnya sendiri, yaitu tempat BTC yang dibeli untuk penerbit ETF.

Pada hari berikutnya (T+1), TA dan kustodian tunai yang diarahkan oleh market maker dan penerbit ETF akan mengirimkan saham ETF dan uang tunai USD. Pembuat pasar menyerahkan USD dari penjualan ETF kepada kustodian tunai (yaitu, penerbit ETF), dan TA (yaitu, penerbit ETF) memberikan saham ETF tambahan kepada pembuat pasar.

Dapat dilihat bahwa di bawah model penciptaan uang tunai / USD, kedua pasar dipisahkan dengan menggunakan USD. Pembuat pasar lebih seperti “manusia alat” yang hanya perlu memperdagangkan saham ETF / USD dan BTC / USD di dua pasar tanpa berpikir.

Jika arbitrase atau kerugian antar pasar disebabkan oleh faktor-faktor seperti perbedaan waktu antara dua operasi pasar, atau perbedaan harga antara pasar, maka di bawah model kedua, pembuat pasar tidak perlu menanggung risiko antar pasar seperti itu.

Proses penebusannya serupa, tetapi dalam arah yang berlawanan. Pembuat pasar membeli kembali ETF dari pasar saham AS dan menjual BTC di pasar crypto (USD yang dipulihkan segera diserahkan kepada kustodian tunai). Keesokan harinya (T + 1), pembuat pasar dan TA memberikan: pembuat pasar menyerahkan saham ETF yang dibeli kembali ke TA, dan TA mengembalikan USD ke pembuat pasar.

Jika kita mengesampingkan berbagai entitas yang disiapkan untuk kepatuhan dan mengabstraksinya dari perspektif aset, maka model fisik / BTC sebelumnya pada dasarnya adalah pertukaran langsung ETF <-> BTC, sedangkan model tunai / USD yang terakhir pada dasarnya adalah pertukaran tidak langsung ETF <-> USD <-> BTC.

Sebagai penerbit dan pedagang, BlackRock secara alami ingin menggunakan model fisik / BTC yang lebih sederhana untuk dirinya sendiri dan penerbit tidak harus menanggung risiko antar pasar. Namun, SEC, sebagai regulator, akan lebih memilih untuk mengadopsi model tunai / USD, yang mengisolasi risiko dari dua pasar dan membuatnya lebih mudah untuk mengaturnya secara terpisah, untuk memastikan bahwa dolar AS adalah mata uang penetapan harga dari badan utama, dan untuk membuatnya lebih mudah untuk mengenakan pajak kepada entitas yang berpartisipasi karena pajak dipatok ke dolar AS.

Oleh karena itu, beberapa analis mengatakan bahwa model cash/USD memiliki lebih banyak keuntungan dalam hal spread dan perpajakan, yang jelas dari posisi pembuat pasar dan regulator.

Selain itu, masih ada beberapa pernyataan dan pemahaman yang salah di beberapa media mandiri.

Misalnya, model cash / USD memiliki efek tarik yang lebih kuat, yang salah. Di bawah kedua skenario, arus masuk dolar AS ke ETF mengarah ke tarikan BTC, dan arus keluar mengarah ke penghancuran. Ini adalah keputusan likuiditas, bukan model dan cara kerjanya.

Contoh lain adalah tanggung jawab investor (antar pasar)

, Yang juga salah. Risiko intermarket hanya dialokasikan antara pembuat pasar dan penerbit ETF, yang merupakan salah satu perbedaan antara kedua opsi, seperti yang dijelaskan di atas. Apakah mereka akan meneruskan risiko kepada investor dalam beberapa cara bukanlah pertanyaan tentang apa model itu.

Ada juga kesalahpahaman umum bahwa di bawah model fisik / BTC, investor akan mendapatkan BTC fisik dengan menjual ETF, sedangkan di bawah model tunai / BTC, investor akan mendapatkan USD, yang juga salah. Investor ETF di pasar saham AS membeli ETF dengan dolar AS, dan menjual ETF untuk memulihkan dolar AS. Investor BTC di pasar kripto menjual BTC untuk mendaur ulang dolar AS, dan membeli BTC dengan dolar AS.

Dengan kata lain, tidak ada banyak perbedaan antara kedua opsi dalam hal pengalaman bagi investor di pasar akhir.

Sumber: Golden Finance