Dari Alat Arbitrase ke Infrastruktur Keuangan: Menyelami Perkembangan dan Tantangan Pasar Stablecoin

Kesuksesan terbaru dari platform stablecoin utama yang memasuki pasar publik telah membangkitkan kembali antusiasme investor seputar infrastruktur dolar digital. Namun, di balik permukaan terdapat sejarah kompleks tentang tekanan pasar, parit kompetitif, dan tantangan struktural yang akan sulit diatasi oleh pendatang baru. Analisis ini, yang diambil dari perspektif seperti yang dibagikan dalam refleksi blog Arthur Hayes baru-baru ini, memeriksa mengapa lanskap stablecoin jauh lebih terkonsolidasi daripada yang terlihat.

Asal Usul: Bagaimana Hambatan Perbankan Melahirkan USDT

Di masa awal crypto, mengakses fiat yang andal untuk masuk ke pasar adalah mimpi buruk. Pedagang tahun 2013-2014 menghadapi kenyataan brutal: bursa tidak memiliki hubungan perbankan yang solid, mendorong pengguna ke transfer peer-to-peer yang berisiko atau menggunakan agen lokal sebagai perantara. Infrastruktur begitu rapuh sehingga penipuan keluar dan pembekuan rekening bank menjadi kejadian rutin.

Kesenjangan struktural ini menciptakan peluang. Pada 2015, apa yang dimulai sebagai solusi internal untuk sebuah bursa besar berkembang menjadi sesuatu yang jauh lebih signifikan: dolar native blockchain yang dapat dipindahkan 24/7 tanpa perantara perbankan tradisional. Menggunakan protokol Omni di Bitcoin, kemudian bermigrasi ke Ethereum sebagai token ERC-20, USDT menyelesaikan masalah nyata—bukan melalui inovasi teknologi, tetapi melalui penyelesaian gesekan pasar yang nyata.

Waktunya sangat penting. Pedagang China menghadapi kontrol modal, mata uang lokal yang volatil, dan kesulitan mengakses aset yang didenominasikan dalam dolar. USDT menjadi “rekening tabungan dolar digital” bagi jutaan orang di seluruh Asia. Lebih penting lagi, tim di baliknya memahami pasar China secara mendalam dan membangun kepercayaan dalam komunitas selama jendela kritis ketika keuangan tradisional mundur dari crypto.

Ledakan: Mengapa Perdagangan Altcoin Mengunci Kepemimpinan Pasar

Titik balik yang sebenarnya datang setelah peluncuran mainnet Ethereum pada Juli 2015. Platform cryptocurrency-only baru bermunculan untuk memanfaatkan ledakan altcoin, tetapi mereka menghadapi masalah yang tidak dapat diselesaikan: pedagang ingin menilai aset dalam dolar, tetapi platform ini tidak dapat menerima deposit fiat.

Masuklah integrasi Ethereum USDT—langkah yang tampaknya sederhana namun memiliki konsekuensi mendalam. Tiba-tiba, platform apa pun yang mendukung Ethereum dapat dengan mulus menawarkan pasangan perdagangan berharga dolar tanpa menyentuh perbankan tradisional. Titik masuk modal (bursa tingkat-1 dengan hubungan perbankan) kini dapat terhubung secara efisien dengan platform spekulatif tempat pedagang ritel berkumpul.

Antara 2015 dan 2017, efek jaringan ini menjadi tak terbendung. Stablecoin dominan bukan dipilih melalui teknologi unggul—melainkan melalui struktur pasar. Setelah cukup likuiditas terkumpul di sekitar satu standar, biaya switching menjadi sangat mahal.

Sementara itu, hubungan perbankan tradisional terus memburuk. Seiring pengawasan regulasi yang semakin ketat, hubungan perbankan korresponden yang dulu diandalkan oleh platform crypto mulai kolaps. Sebuah wilayah tertentu menjadi tempat perlindungan sementara untuk operasi perbankan bursa, tetapi bahkan itu runtuh saat institusi keuangan utama AS menekan bank lokal untuk keluar dari crypto sepenuhnya.

Pada 2017, stablecoin dominan menjadi satu-satunya solusi praktis untuk aliran dolar yang dapat diskalakan di pasar crypto. Parit perlindungan lengkap.

Ancaman Raksasa Teknologi dan Retaliasi Regulasi

Pada 2019, sebuah platform media sosial besar mengumumkan rencana untuk menerbitkan mata uang digitalnya sendiri, yang dirancang untuk beroperasi melalui aplikasi pesan dan menjangkau miliaran pengguna secara global. Proposalnya langsung: melewati infrastruktur perbankan tradisional sepenuhnya dan menciptakan jaringan pembayaran alternatif.

Responnya cepat dan politis. Regulator di berbagai yurisdiksi bergerak melawan ancaman ini. Proyek tersebut dihentikan—sebuah kisah peringatan yang menunjukkan bahwa stablecoin bukan sekadar alat pembayaran. Mereka adalah instrumen kedaulatan keuangan. Siapa pun yang mengendalikan penerbitan stablecoin mengendalikan aliran dolar di luar negeri.

Namun, lanskap politik telah bergeser. Pemerintahan terbaru menunjukkan skeptisisme terhadap oligopoli perbankan tradisional. Platform media sosial besar secara diam-diam mulai menghidupkan kembali inisiatif terkait, berusaha menyematkan infrastruktur stablecoin langsung ke dalam ekosistem mereka.

Bagi pengusaha stablecoin, ini adalah berita bencana. Platform sosial akan membangun semuanya secara internal—mencapai kontrol tertutup atas penerbitan, distribusi, dan kustodian. Kemitraan “bukti konsep” yang dipromosikan startup kepada investor tidak akan pernah bertransformasi menjadi adopsi perbankan nyata. Institusi keuangan tradisional tidak akan berkolaborasi dengan pihak ketiga dalam infrastruktur stablecoin; semuanya akan dilakukan secara internal, jika sama sekali.

Perangkap Profitabilitas: Mengapa Kesuksesan Mengorbankan Kompetisi

Inilah kebenaran tidak nyaman tentang ekonomi stablecoin: model bisnisnya sangat menguntungkan, tetapi hanya untuk mereka yang sudah memiliki infrastruktur distribusi.

Stablecoin dominan menerbitkan token tanpa membayar bunga kepada pengguna. Sebaliknya, semua dana yang disetor mengalir ke surat utang pemerintah jangka pendek. Ketika suku bunga melonjak pada 2022-2023, keuntungan tahunan melambung—bukan karena keunggulan operasional, tetapi karena angin macro yang menguntungkan. Bisnis ini secara efektif mencetak uang tanpa biaya akuisisi, dengan biaya operasional minimal, dan hampir tanpa regulasi.

Bandingkan ini dengan perbankan tradisional: bank global paling efisien mempekerjakan lebih dari 300.000 orang untuk menjalankan fungsi yang ditangani stablecoin dominan dengan kurang dari 100 staf. Bank dalam banyak hal adalah “program pekerjaan untuk yang berpendidikan berlebih”—mempertahankan departemen kepatuhan yang besar dan birokrasi regulasi yang menghambat inovasi dan efisiensi.

Setiap pendatang baru tanpa infrastruktur distribusi yang sudah ada menghadapi matematika yang mustahil: untuk bersaing, mereka harus menawarkan suku bunga lebih tinggi untuk menarik deposito. Tetapi membayar bunga kepada pengguna berarti menyerah pada margin bunga bersih (NIM)—mesin keuntungan inti. Platform tanpa skala tidak dapat mempertahankan model ini dalam jangka panjang.

Salah satu penerbit stablecoin yang baru terdaftar menunjukkan dinamika ini dengan sempurna. Ia mengatur masuknya dengan menyerahkan 50% dari pendapatan bunga bersih kepada bursa besar sebagai imbalan akses distribusi. Kesepakatan ini masuk akal secara ekonomi bagi kedua belah pihak tetapi menggambarkan kenyataan brutal: pendatang baru harus menyerah sebagian besar keuntungan untuk mendapatkan distribusi. Akhirnya, ketidakmampuan menghasilkan keuntungan yang cukup akan menyebabkan kolaps.

Teori Konsolidasi: Mengapa Pendatang Terlambat Ditakdirkan Gagal

Saluran distribusi yang melalui stablecoin mencapai pengguna telah sepenuhnya dimonopoli:

• Platform pertukaran dikendalikan oleh pemain mapan dengan integrasi pasar crypto yang mendalam
• Perusahaan media sosial membangun sistem proprietary tanpa niat bermitra dengan pihak luar
• Bank tradisional hanya akan mengimplementasikan infrastruktur blockchain yang mereka miliki secara langsung, di bawah kendali regulasi yang ketat
• Pengusaha tanpa aset ini menghadapi hambatan masuk yang tak tertembus

Stablecoin peringkat ketiga yang mengelola pertumbuhan eksplosif di 2024 dengan membangun struktur jaminan baru, tetapi bahkan keberhasilan ini tidak menyelesaikan masalah distribusi. Tanpa akses ke jutaan pengguna yang sudah ada, pertumbuhan tetap terbatas.

Perkembangan proyek stablecoin baru akan terus berlanjut—masing-masing menawarkan narasi tentang “mengganti perbankan” atau “mengubah pembayaran.” Investor akan mendengar kisah yang familiar tentang keahlian keuangan tradisional, kepatuhan regulasi, dan kemitraan institusional. Tetapi kenyataan struktural tetap tidak berubah: distribusi menang, dan distribusi dimiliki oleh mereka yang sudah memilikinya.

Wildcard Regulasi dan Skenario Masa Depan

Lintasan industri stablecoin kini hampir sepenuhnya bergantung pada kerangka regulasi. Tiga skenario mungkin terjadi:

Skenario 1: Regulasi yang permisif - Jika regulator mengizinkan stablecoin bersaing dengan deposito tradisional secara setara, menawarkan bunga tingkat pasar, pertumbuhan yang pesat akan mengikuti. Namun, ini juga menciptakan insentif untuk rekayasa keuangan dan strategi carry leverage. Sejarah menunjukkan hasilnya: iterasi modern dari struktur Ponzi yang dikenal, di mana pengembalian tinggi berasal dari leverage berlebihan dan degradasi kualitas aset daripada hasil nyata.

Skenario 2: Regulasi yang ketat - Pembatasan ketat terhadap aset dasar, hak penggunaan, dan pembayaran bunga akan dengan cepat meredupkan gelembung ini. Tetapi regulator biasanya bertindak setelah masalah muncul, bukan sebelumnya.

Skenario 3: Status Quo - Ambiguitas berkelanjutan dan penegakan selektif. Modal terus mengejar selisih spread yang diciptakan oleh premi suku bunga, saluran distribusi yang dilindungi barrier, dan dominasi dolar. Risiko dan imbalan memuncak sebelum kontraksi yang tak terhindarkan.

Terlepas dari jalurnya, satu hal tidak ambigu: untuk proyek stablecoin baru yang diluncurkan hari ini, permainan distribusi secara efektif telah berakhir. Jendela peluang telah tertutup. Parit profitabilitas dimiliki oleh platform dengan basis pengguna besar atau integrasi keuangan tradisional yang mendalam—kategori yang mengecualikan 99% pendatang baru.

Kesimpulan: Karnaval Sebelum Penghakiman

Gelombang stablecoin saat ini tidak didorong oleh keunggulan teknologi atau terobosan revolusioner. Ia didorong oleh angin macro (suku bunga tinggi), kekurangan struktural dalam perbankan tradisional (biaya yang membengkak, fragmentasi regulasi), dan arbitrase dasar yang dieksploitasi stablecoin: menawarkan layanan superior dengan biaya jauh lebih rendah.

Ini tetap menjadi narasi yang valid, dan akan mendorong arus modal untuk beberapa waktu. Tetapi keberlanjutan narasi bergantung pada toleransi regulasi dan kondisi makro yang berkelanjutan. Ketika salah satu dari keduanya bergeser, kegilaan akan mereda—dan “replika Circle” yang membanjiri pasar akan menguap.

Bagi investor, peluang jangka pendek tetap nyata. Bagi pengusaha, ruang stablecoin sudah tertulis: dikuasai oleh incumbents, tak tertembus oleh pendatang baru, dan bergantung pada angin politik yang berubah secara tak terduga. Memahami lanskap ini—daripada bertaruh melawannya—adalah satu-satunya jalan rasional ke depan.