Stablecoin dilarang "membayar bunga" Mengapa Circle turun 20%？

Regulasi Stablecoin di Amerika Serikat, sedang beralih dari “pembatasan batas” ke “kendala struktural”.

Dalam draf revisi terbaru dari 《Clarity Act》, sebuah ketentuan yang tampaknya bersifat teknis memicu penyesuaian harga pasar secara cepat: melarang pengguna memperoleh keuntungan hanya dari memegang stablecoin, dan membatasi pengaturan yang secara ekonomi setara dengan bunga deposito.

Akibatnya, penerbit stablecoin dolar AS USDC, Circle（CRCL）, sempat turun sekitar 20% dalam perdagangan, dan Coinbase（COIN） juga mengalami tekanan.

Jika disederhanakan sebagai “pengetatan regulasi”, mudah untuk meremehkan makna sebenarnya dari ketentuan ini. Lebih akurat, ini adalah pembatasan langsung terhadap mekanisme inti model bisnis stablecoin.

Pembatasan “penembusan keuntungan”

Stablecoin selama ini berada dalam zona regulasi yang relatif kabur: di satu sisi, tidak dianggap sebagai simpanan bank; di sisi lain, struktur dana mereka sangat mirip dengan “liabilitas sejenis simpanan”.

Dalam kerangka ini, industri secara bertahap membentuk mekanisme kompromi:

• Penerbit menempatkan cadangan dana pada aset likuid tinggi seperti obligasi AS jangka pendek

• Mendapatkan pendapatan bunga

• Kemudian secara tidak langsung mendistribusikan kepada pengguna melalui platform perdagangan atau mitra ekosistem dengan bentuk “hadiah” atau “cashback”

Model ini secara esensial membangun sebuah “rantai penyaluran bunga sejenis”, yang menghindari pembatasan regulasi langsung terhadap pembayaran bunga, sekaligus mempertahankan daya tarik stablecoin terhadap dana.

Revisi 《Clarity Act》 kali ini, intinya bukan melarang “pembayaran bunga”, melainkan: membatasi semua struktur yang secara ekonomi setara dengan bunga.

Ini berarti, jalur “penembusan keuntungan” di atas akan menghadapi pembatasan sistemik, bukan sekadar penyesuaian kepatuhan formal.

Tekanan terhadap Circle

Bagi perusahaan seperti Circle yang sangat bergantung pada pendapatan dari bunga cadangan, pembatasan ini langsung menyentuh inti struktur pendapatan mereka.

Dari segi struktur keuangan, model bisnis Circle sangat bergantung pada “suku bunga”:

• Pendapatan total perusahaan sekitar 2,747 juta dolar AS pada 2025

• Di antaranya, pendapatan dari hasil cadangan sekitar 2,637 juta dolar AS, hampir 96%

Struktur ini menunjukkan bahwa Circle secara esensial adalah “perusahaan selisih bunga yang berbasis stablecoin”. Logika pendapatannya cukup sederhana: pengguna memegang USDC, dana masuk ke cadangan, penerbit mendapatkan pendapatan bunga. Yang lebih penting, pendapatan ini tidak sepenuhnya disimpan dalam sistem, melainkan didistribusikan melalui saluran distribusi ke luar. Di platform utama seperti Coinbase, pendapatan cadangan stablecoin dibagi hasil, dan platform kemudian memberi insentif kepada pengguna untuk berbagi sebagian hasil tersebut.

Mekanisme ini membuat stablecoin memiliki daya tarik yang mendekati “alat simpanan sejenis deposito”, mendukung ekspansi pasar yang cepat.

Jika “rantai distribusi keuntungan” ini dibatasi, dampaknya tidak hanya pada laba, tetapi juga akan mempengaruhi permintaan.

Pengurangan “logika penggerak skala”

Pertumbuhan stablecoin biasanya didorong oleh dua jenis permintaan:

• Permintaan transaksi: untuk penyelesaian di blockchain, penetapan harga aset, pembayaran lintas negara

• Permintaan alokasi: sebagai alat dana yang stabil dan memiliki harapan keuntungan

Dalam beberapa tahun terakhir, permintaan kedua ini memainkan peran penting dalam ekspansi skala.

Sebagai contoh, USDC telah mencapai sekitar 75,3 miliar dolar AS dalam peredaran, meningkat 72%; volume transaksi on-chain tahunan mencapai 11,9 triliun dolar AS, meningkat 247%. Sebagian besar dana ini tidak berputar secara frekuen tinggi, melainkan tersimpan dalam bentuk saldo. Dan keberlanjutan akumulasi saldo ini bergantung pada: biaya kepemilikan yang rendah dan adanya harapan pendapatan tersembunyi.

Setelah regulasi secara tegas memutus mekanisme “sejenis bunga”:

• Properti alokasi stablecoin akan melemah

• Keinginan dana untuk tetap tinggal mungkin menurun

• Kecepatan ekspansi skala peredaran akan menghadapi ketidakpastian

Oleh karena itu, inti dari penyesuaian pasar kali ini adalah penilaian ulang terhadap jalur pertumbuhan jangka panjang—apakah stablecoin masih dapat mengandalkan “penumpukan dana” untuk memperluas skala, sedang dinilai ulang.

Strategi BluePrint PayFi

Perlu dicatat bahwa, secara strategis, Circle telah menunjukkan respons proaktif terhadap perubahan tersebut. Circle berusaha membangun sebuah “Jaringan PayFi Web3”, dengan target strategis menyaingi raksasa pembayaran tradisional Stripe, berusaha mengurangi ketergantungan terhadap pendapatan dari cadangan tunggal melalui diversifikasi layanan.

Strategi mereka saat ini dapat dirangkum dalam tiga tingkat:

1. Infrastruktur: Arc

Sebagai jaringan dasar penerbitan dan peredaran aset di blockchain, Arc telah memproses lebih dari 160 juta transaksi, menjalankan fungsi lintas rantai dan distribusi likuiditas.

2. Jaringan pembayaran: CPN (Circle Payments Network)

Volume transaksi tahunan sekitar 5,7 miliar dolar AS, telah terhubung dengan lebih dari 50 lembaga keuangan, berusaha membangun sistem penyelesaian yang mirip jaringan pembayaran tradisional.

3. Lapisan aplikasi (termasuk pembayaran AI dan mikro pembayaran)

Melalui produk seperti Nanopayments, mendukung transaksi frekuensi tinggi dengan jumlah sangat kecil (minimal hingga satu juta bagian dolar), menyediakan infrastruktur untuk skenario pembayaran otomatis (seperti Agen AI).

Selain itu, Circle juga menjalin kemitraan kuat dengan perusahaan besar seperti Visa, Intuit, Polymarket, JPMorgan, Mastercard, dan lainnya, meluncurkan produk berbasis USDC, dan terus memperluas aplikasi mereka.

Langkah-langkah strategis ini menunjukkan bahwa Circle tidak hanya puas sebagai “penerbit stablecoin”, tetapi berupaya menjadi “Stripe” di dunia Web3, dengan membangun infrastruktur pembayaran dasar, dan memperoleh pendapatan dari berbagai sumber seperti transaksi, layanan pembayaran, dan alat pengembang.

Peluan baru di tengah kabut regulasi

Dari sudut pandang kebijakan, arah 《Clarity Act》 tidak rumit: memisahkan stablecoin dari “alat simpanan sejenis deposito”, mencegahnya menjadi sumber dana pengganti bagi sistem perbankan, sekaligus mempertahankan fungsinya sebagai alat pembayaran dan penyelesaian.

Dengan kata lain, regulasi bukan menolak stablecoin, tetapi membentuk ulang batasan fungsi mereka.

Dalam kerangka ini, industri mungkin akan mengalami perbedaan:

• Model yang bergantung pada selisih bunga dan penumpukan dana akan terus mengalami tekanan

• Model yang bergantung pada transaksi, penyelesaian, dan efek jaringan akan memiliki keberlanjutan yang lebih kuat

Jika pembatasan terkait 《Clarity Act》 ini akhirnya diterapkan, dampaknya tidak hanya akan bersifat jangka pendek terhadap volatilitas pasar, tetapi juga akan menjadi reformasi sistemik terhadap model bisnis stablecoin.

Bagi Circle, ini adalah pengetatan langsung terhadap model selisih bunga yang ada, sekaligus perubahan jalur secara pasif. Setelah “kemampuan memperoleh keuntungan” dibatasi, yang benar-benar menentukan nilai jangka panjang mereka bukan lagi suku bunga, melainkan: apakah mereka dapat menjadi infrastruktur dasar aliran dana global.