Mengapa aura perlindungan emas tiba-tiba kehilangan daya?

作者：中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室副主任；来源：财经五月花

摘要

Penurunan harga emas yang signifikan pada putaran ini merupakan hasil dari resonansi faktor-faktor makro yang beragam pada tahap tertentu; intinya adalah penindasan sementara dari logika penetapan harga jangka pendek terhadap logika perlindungan nilai jangka panjang, bukan kepunahan atribut perlindungan nilai emas. Dalam jangka pendek, volatilitas yang tinggi akan menjadi norma di pasar emas

Saat ini, situasi geopolitik Timur Tengah masih tetap buntu, prospeknya pun tidak jelas. Menurut logika pasar tradisional, lonjakan cepat risiko geopolitik seharusnya menjadi katalis kuat bagi aset lindung nilai seperti emas. Namun, pergerakan harga emas belakangan ini justru berlawanan arah dengan logika tersebut: sejak bulan Maret, penurunan harga emas sudah lebih dari 15%. Terutama pada tanggal 23 Maret, di tengah kekhawatiran tinggi bahwa serangan militer AS dan Iran akan semakin meningkat, harga emas bahkan sempat turun lebih dari 8% pada sesi intraday. Baru setelah Trump menyatakan bahwa ia telah melakukan “dialog yang kuat” dengan Iran, harga emas memantul secara V, dan pada tanggal 24 dan 25 Maret harga terus naik seiring dengan ekspektasi meredanya situasi geopolitik.

Melihat sementara tidak berfungsinya logika “emas di masa kekacauan”, pasar pun bertanya-tanya: ketika gejolak geopolitik menguat, mengapa harga emas justru turun secara signifikan? Apakah ini berarti emas telah kehilangan atribut lindung nilainya? Ke mana arah logika penetapan harga emas dan pergerakan harganya di masa depan?

Artikel ini berpendapat bahwa atribut lindung nilai emas tidak hilang, melainkan tertutupi oleh kekuatan keuangan makro jangka pendek yang jauh lebih kuat. Koreksi harga emas saat ini pada dasarnya adalah hasil dari resonansi berbagai faktor, termasuk aksi ambil untung oleh posisi profit, efek hisap aset berbasis dolar, ekspektasi suku bunga tinggi, serta pemerasan likuiditas dalam sentimen pasar yang ekstrem.

Syarat Atribut Lindung Nilai

Atribut lindung nilai emas mengacu pada kemampuan, pada periode ledakan risiko makro ekor (tail risk) tertentu (misalnya ketika pasar saham ambruk, terjadinya penurunan ekonomi yang dalam, perubahan geopolitik yang mendadak, atau krisis keuangan sistemik), untuk mempertahankan korelasi nol bahkan korelasi negatif yang signifikan dengan aset risiko tradisional (seperti saham, obligasi kredit imbal hasil tinggi, dan lain-lain). Atribut lindung nilai ini terutama bersumber dari tiga karakteristik inti emas: tidak adanya risiko counterparty, sifat anti-inflasi berdurasi panjang, dan likuiditas pasar yang sangat tinggi.

Namun, pasar sering terjebak pada kesalahan berpikir yang linear, yakni secara membabi buta percaya bahwa “selama ada gejolak geopolitik, emas pasti naik”. Dalam beberapa tahun terakhir, ketika gejolak geopolitik global semakin menguat dan dolar dipersenjatai, harga emas mencetak rekor tertinggi sepanjang masa, seolah turut membuktikan pandangan ini. Namun, jika menilik sejarah, realisasi logika lindung nilai emas umumnya bergantung pada kondisi prasyarat tertentu.

Pertama, suku bunga riil memasuki jalur penurunan atau berada di wilayah nilai negatif. Karena emas sendiri merupakan aset yang tidak menghasilkan bunga, tingkat suku bunga riil secara langsung menentukan opportunity cost untuk memegang emas. Ketika ekonomi makro mengalami pukulan berat, bank sentral memulai siklus penurunan suku bunga yang agresif, atau ketika inflasi yang buruk melonjak sehingga suku bunga nominal tertinggal di bawah inflasi, penurunan suku bunga riil yang cepat akan sangat meningkatkan daya tarik lindung nilai emas. Misalnya, pada tahun 1970-an, ketika perekonomian global terjerumus ke kondisi stagflasi, suku bunga riil bernilai negatif, dan harga emas terus meningkat. Contoh lain, setelah pecahnya gelembung internet pada tahun 2000, Federal Reserve menempuh penurunan suku bunga yang besar untuk menyelamatkan ekonomi, dan penurunan suku bunga riil mendorong dimulainya bull market emas putaran baru.

Kedua, munculnya krisis kredit berdaulat yang meledak atau timbulnya kekhawatiran tentang runtuhnya kredit mata uang. Emas pada dasarnya adalah aset yang berlawanan dengan mata uang berbasis kredit. Ketika pasar mengalami krisis kepercayaan yang serius terhadap stabilitas suatu mata uang fiat penting, atau terhadap kemampuan pembayaran utang berdaulat, dana global secara naluriah akan menjauh dari sistem mata uang fiat yang dibangun di atas kepercayaan kredit negara, lalu mengalir ke emas fisik yang tidak memiliki risiko kredit. Pada tahun 2010 hingga 2011, perluasan dan eskalasi krisis utang Eropa merupakan contoh yang khas. Saat itu, kepanikan pasar terhadap kemungkinan gagal bayar utang berdaulat beberapa negara Eropa sangat ekstrem, sehingga langsung mendorong harga emas internasional mencapai rekor tertinggi pada saat itu.

Ketiga, konflik geopolitik yang tidak memicu krisis likuiditas global. Terdapat ambang batas bagi konflik geopolitik untuk mendorong harga emas. Secara umum, selama gejolak geopolitik meningkatkan risk premium pasar, tetapi belum sampai tingkat yang serius merusak likuiditas sistem keuangan global, dana perlindungan nilai akan masuk ke pasar emas. Misalnya, pada awal meledaknya konflik Rusia-Ukraina pada Februari 2022, sentimen ketakutan geopolitik berkembang dengan cepat, dan harga emas pun ikut meningkat secara signifikan. Namun, begitu krisis menembus ambang batas, memicu aksi jual panik lintas pasar serta pemerasan likuiditas, emas juga akan mengalami penjualan tanpa pandang bulu untuk ditukar menjadi kas. Dalam skenario ekstrem semacam itu, atribut lindung nilainya akan sementara bergeser prioritasnya menjadi kebutuhan likuiditas.

Logika Penurunan pada Putaran Ini

Koreksi harga emas yang signifikan pada putaran ini merupakan hasil resonansi dari berbagai faktor makro pada tahap tertentu; pada dasarnya, ini adalah penekanan sementara logika penetapan harga jangka pendek terhadap logika lindung nilai jangka panjang, bukan hilangnya atribut lindung nilai emas. Secara spesifik, penurunan harga emas saat ini terutama digerakkan oleh empat logika besar berikut:

Gambar 1 Harga emas dan Indeks dolar

Catatan: Harga emas adalah harga spot pasar London.

Sumber tabel/grafik: Wind.

Pertama, kenaikan pada periode sebelumnya yang sangat besar memicu arus pengambilan untung yang terkonsentrasi. Sejak titik terendah siklus pada Oktober 2022, kenaikan maksimum harga emas dalam kisaran (range) telah melampaui 300%. Kenaikan satu arah tingkat epik ini membuat harga emas berada pada wilayah valuasi yang sangat “padat” baik dari sisi teknikal maupun sentimen. Memasuki tahun 2026, volatilitas pasar emas meningkat secara signifikan (seperti ditunjukkan pada Gambar 1). Dengan basis posisi profit yang sangat besar, sensitivitas pasar terhadap gangguan eksternal meningkat tajam; begitu lingkungan makro mengalami gangguan kecil yang tidak menguntungkan, dana profit yang sangat besar akan segera menjual, membentuk tekanan penurunan yang bersifat teknis.

Kedua, diferensiasi fundamental di tengah guncangan geopolitik, yang menimbulkan efek hisap akibat penguatan dolar. Dalam krisis geopolitik Timur Tengah, dampak terhadap entitas ekonomi utama global menunjukkan ketidak simetrisan yang sangat jelas. Berkat revolusi minyak dan gas shale, AS kini menjadi eksportir bersih energi penting bagi dunia. Lonjakan harga energi internasional tidak menimbulkan risiko “putus minyak” secara fisik bagi AS; malah dapat meningkatkan pendapatan ekspornya. Risiko utamanya justru terletak pada dampak inflasi yang memantul terhadap kondisi suku bunga serta risiko sekunder berikutnya. Sebaliknya, negara-negara dengan ekonomi yang sangat bergantung pada impor energi seperti Eropa dan Asia menghadapi risiko inflasi yang bersifat imput (imported inflation) yang berat serta risiko terputusnya rantai pasok. Diferensiasi fundamental yang tajam ini mendorong modal lindung nilai global kembali ke dolar. Sementara itu, karena emas internasional dihitung dalam dolar, dolar yang kuat di sisi penetapan harga juga memberi tekanan turun pada harga emas.

Ketiga, pemantulan ekspektasi inflasi dan sikap The Fed yang condong hawkish, sehingga meningkatkan opportunity cost untuk memegang emas. Lonjakan harga minyak mentah memicu risiko terjadinya inflasi sekunder di AS, yang mungkin menunda langkah penurunan suku bunga semula The Fed. Pada rapat FOMC (Federal Open Market Committee) bulan Maret 2026, The Fed tetap tidak bergerak dan menyatakan bahwa gangguan dari konflik geopolitik Timur Tengah terhadap pasar minyak global dapat menyebabkan inflasi bertahan dalam jangka panjang di atas target 2%. Pernyataan Ketua The Fed, Powell, juga cukup hawkish: selain menyatakan bahwa sebelum melihat perbaikan inflasi lebih lanjut, mereka tidak akan mempertimbangkan penurunan suku bunga, ia bahkan mengisyaratkan bahwa mereka mungkin mulai menilai risiko ekor untuk menghidupkan kembali kenaikan suku bunga. Alat FedWatch milik Chicago Mercantile Exchange (CME) menunjukkan bahwa pasar telah mulai menghargaikan tidak ada pemotongan suku bunga sepanjang tahun. Sebagai bukti, pada tanggal 30 Januari 2026 Trump secara resmi menunjuk Kevin Warsh untuk menjadi Ketua Federal Reserve periode berikutnya; pandangan kebijakan yang keras tentang “pemotongan suku bunga + QT” menimbulkan kepanikan pengetatan di pasar, yang membuat harga emas jatuh 12,8% hanya dalam dua hari perdagangan. Ini menunjukkan bahwa pergeseran kebijakan moneter The Fed menjadi hawkish akan menekan harga emas.

Keempat, penyesuaian tajam aset risiko global memicu pemerasan likuiditas lintas pasar. Sejak Maret 2026, indeks saham utama global rata-rata turun lebih dari 6%, dan beberapa pasar berkembang (seperti pasar saham Korea) bahkan beberapa kali memicu mekanisme circuit breaker. Ketika terjadi skenario ekstrem di mana aset keuangan menyusut secara luas, investor institusional menghadapi permintaan margin tambahan (additional margin) yang berat. Untuk menutupi kekurangan likuiditas, aset emas yang likuiditasnya sangat baik dan sebelumnya memiliki keuntungan mengambang yang besar justru menjadi sasaran utama bagi institusi untuk melakukan pencairan (cash out). Penjualan tanpa pandang bulu akibat ketatnya likuiditas seperti ini dalam sejarah (misalnya selama periode penurunan tajam pasar saham global pada Maret 2020 ketika harga emas jatuh lebih dari 10%) sering terjadi; ini merupakan pemicu langsung yang menyebabkan harga emas pada putaran ini mengalami penurunan irasional dalam beberapa hari perdagangan.

Prospek Jangka Pendek dan Jangka Menengah

Dalam jangka pendek, volatilitas yang tinggi akan menjadi norma di pasar emas. Di satu sisi, setelah mengalami penurunan koreksi yang dalam pada periode sebelumnya, harga emas memiliki kebutuhan untuk pemulihan (technical oversold rebound). Sebagian dana yang beroperasi dari sisi kiri (left-side trading) mungkin akan masuk untuk memperebutkan peluang rebound, sehingga memperparah gejolak (volatility) di pasar. Di sisi lain, selama gelombang penjualan di pasar ekuitas global belum stabil, Indeks dolar terus bertahan pada level tinggi secara bersifat periodik, dan kondisi likuiditas yang ketat lintas pasar belum mereda, emas sebagai aset berkualitas dengan likuiditas tinggi tetap menghadapi tekanan penurunan karena dijual oleh institusi untuk mengisi kesenjangan likuiditas. Harga emas akan terus berpindah bolak-balik antara atribut likuiditas finansial dan atribut penyimpan nilai (value store).

Dalam jangka menengah-panjang, logika dasar perombakan sistem mata uang internasional tidak berubah; emas tetap menjadi aset penting bagi alokasi strategis bank sentral global. Terlepas dari gangguan jangka pendek terkait likuiditas dan inflasi, pendorong utama yang mendukung bull market emas jangka panjang belum mengalami pembalikan. Pertama, ekspansi yang tidak tertib dari skala utang pemerintah federal AS serta kecenderungan monetisasi defisit fiskal, ditambah dengan meningkatnya sanksi keuangan yang kerap dilakukan dalam beberapa tahun terakhir yang menggerus netralitas sistem dolar, sedang secara mendasar menghabiskan kepercayaan kredit negara terhadap dolar. Kedua, restrukturisasi anti-globalisasi rantai pasok global dan tren pengelompokan (camping) akibat konfrontasi geopolitik secara besar-besaran menciptakan kebutuhan akan keamanan keuangan bagi entitas ekonomi non-AS. Perubahan makro ini mendorong bank sentral global (terutama bank sentral negara berkembang) untuk mempercepat strategi “de-dollarization”, secara berkelanjutan memindahkan cadangan devisa dari aset berbasis kredit dolar (seperti obligasi AS) menuju emas fisik yang tidak memiliki risiko kredit berdaulat (tanpa pihak berdaulat yang menjamin). Selama kebutuhan beli emas struktural berjangka panjang seperti itu masih ada, hal tersebut akan mampu menyediakan penopang bawah (bottom support) yang kokoh bagi pusat harga emas jangka panjang.