作者：Mario Stefanidis，Direktur Riset di Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Terjemahan: Shaw Keuangan Emas

Pendahuluan

Berdasarkan data dari International Financial Association (IIF), pada akhir tahun 2025 skala utang global mencapai rekor tertinggi sepanjang sejarah sebesar 348 triliun dolar. Di antaranya, utang pemerintah sekitar 107 triliun dolar, utang korporasi 101 triliun dolar, utang rumah tangga 65 triliun dolar, dan utang sektor keuangan 76 triliun dolar. Pangsa platform pinjaman digital dan financial technology dalam total utang berada di antara 59 miliar hingga 68 miliar dolar, setara dengan kurang dari 0,2%.

Pasar kredit terbesar dalam sejarah umat manusia ini hingga saat ini masih menjalankan infrastruktur yang dirancang puluhan tahun lalu (FICO diluncurkan pada 1989, MERS diaktifkan pada 1995). Berdasarkan data dari American Mortgage Bankers Association, biaya rata-rata penerbitan hipotek per satu pinjaman di AS sekitar 11.000 dolar. Meski teknologi telah mengalami kemajuan besar dan AI sudah menjadi hal yang umum, biaya ini masih dua kali lipat dibanding awal tahun 2010-an.

Sumber data: Freddie Mac

Penyelesaian kliring dan settlement untuk transfer dana standar masih memerlukan sekitar 28 jam, sedangkan sebagian besar bank masih perlu mengambil keputusan persetujuan kredit melalui proses komite, bergantung pada model penilaian kotak hitam yang dibangun dari 20 hingga 30 variabel. Semua ini sudah merupakan fakta yang dapat diakses publik, tetapi yang tidak terlalu jelas adalah bagaimana solusi tersebut benar-benar diterapkan.

Industri kredit tidak sedang dibentuk ulang dengan pola disrupsi romantis ala Silicon Valley — tidak ada startup yang bisa sepenuhnya menggantikan bank-bank kepentingan sistemik global seperti JPMorgan Chase. Perubahan yang nyata jauh lebih halus dan lebih bersifat struktural: sistem end-to-end kredit yang sebelumnya terintegrasi vertikal oleh bank — mulai dari inisiasi pinjaman, distribusi, peninjauan risiko, penyediaan dana hingga infrastruktur dasar semuanya ditangani oleh satu institusi yang sama — sedang diurai menjadi arsitektur horizontal dan modular, dengan tiap tahap dikendalikan oleh institusi profesional masing-masing.

Transformasi arsitektur ini mirip dengan pergeseran di ranah komputasi awan dari sistem monolitik menjadi microservices, dan perubahan di industri media dari model rumah produksi ke ekosistem streaming dan kreator. Kini, perubahan ini akhirnya tiba di industri kredit.

Dalam gelombang re-integrasi ini, pemenangnya bukanlah institusi dengan skala neraca terbesar, melainkan perusahaan yang menduduki lapisan inti yang mengunci arus ke banyak pihak lain tidak bisa menghindarinya. Ada dua posisi yang kepentingannya jauh melampaui yang lainnya: pertama, lapisan keputusan cerdas, di mana peninjauan risiko AI dan risk scoring menentukan arah arus dana serta syarat pemberian kredit; kedua, lapisan jalur kliring dan settlement, di mana infrastruktur blockchain secara besar-besaran memampatkan biaya inisiasi pinjaman dan durasi settlement hingga level skala.

Selama Anda menduduki posisi inti ala “penjual air” ini, institusi pemberi pinjaman lainnya akan membayar biaya penggunaan kepada Anda. Jika keduanya tidak ada, maka hanya tersisa kompetisi harga dalam pasar yang homogen, sementara di pasar sudah ada 3,5 triliun dolar modal private credit yang mengejar imbal hasil.

Artemis menyusun di sini pemetaan yang mencakup 15 subsektor, total 40 perusahaan, membaginya ke dalam lima lapisan besar, untuk menganalisis ke bagian mana nilai struktural sedang terkonsentrasi.

Lima lapisan besar arsitektur kredit baru

Lapisan pertama: Inisiasi pinjaman

Lapisan inisiasi pinjaman adalah sumber dari bisnis kredit, mencakup produk seperti consumer loan, mortgage, pinjaman untuk UMKM, serta pinjaman dengan agunan aset kripto. Area ini juga semakin menuju homogenisasi. Saat ini, memiliki kemampuan untuk melakukan inisiasi pinjaman tidak lagi menjadi penghalang kompetitif; itu hanya ambang batas dasar untuk masuk. Kunci yang membedakan pemenang dari pemain lainnya ada pada biaya inisiasi pinjaman dan tingkat persetujuan.

SoFi dengan valuasi sekitar 24 miliar dolar, serta perusahaan roket (rocket mortgage) dengan kapitalisasi pasar 48 miliar dolar, sama-sama memiliki skala inisiasi pinjaman yang besar, namun inti logika profitnya adalah bagaimana menyalurkan pinjaman dengan biaya yang lebih rendah. Figure dengan kapitalisasi pasar 6 miliar dolar memanfaatkan blockchain Provenance yang native, untuk menerbitkan fasilitas kredit berbasis ekuitas rumah (HELOC) dan hipotek peringkat pertama, dengan menghilangkan lapisan perantara yang menyebabkan proses penyaluran KPR tradisional berjalan lambat dan biayanya mahal.

Di sisi aset kripto, Aave dengan kapitalisasi pasar 2,7 miliar dolar, serta MakerDAO/Sky dengan kapitalisasi pasar 1,6 miliar dolar, sepenuhnya mengaburkan batas antara financial technology dan decentralized finance (DeFi) dalam tahap inisiasi pinjaman.

Lapisan kedua: Distribusi kanal

Lapisan distribusi adalah tahap pengumpulan permintaan, di mana embedded finance dan skema buy now, pay later (BNPL) sedang membentuk ulang area ini. Pasar embedded finance diperkirakan tumbuh dari 156 miliar dolar pada 2026 menjadi 454 miliar dolar pada 2031, dengan CAGR 24%. Skema BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari seluruh transaksi digital, naik signifikan dari 6% pada 2021.

Affirm dengan kapitalisasi pasar 15 miliar dolar dan Klarna dengan 5 miliar dolar adalah perusahaan terkenal di industri ini, tetapi tren struktural yang sebenarnya adalah: layanan kredit telah terintegrasi secara mendalam ke dalam proses checkout, platform perangkat lunak, dan pengalaman konsumsi pedagang. Meski harga saham kedua perusahaan telah turun tajam dari puncak historisnya, keduanya bukanlah perusahaan “penjual air” yang bisa memenangkan pangsa pasar massal. Pemberi pinjaman yang tidak dirasakan oleh peminjam sering kali justru menjadi pemenang akhirnya.

Saat ini, semua perusahaan perangkat lunak besar sedang menambah produk finansial; Shopify, Amazon, Square, dan Stripe semuanya membutuhkan lapisan infrastruktur API, dan institusi yang menyediakan layanan semacam itu akan mengambil biaya dari setiap transaksi baru dalam skala tersebut.

Lapisan ketiga: peninjauan manajemen risiko dan penetapan harga risiko

Ini adalah tahap inti pertama dalam seluruh arsitektur kredit. Institusi yang mengendalikan credit scoring peminjam mengendalikan distribusi pendapatan di seluruh rantai industri kredit.

Saat ini, industri credit bureaus/pencatatan kredit didominasi oleh tiga raksasa yang membentuk oligopoli: Experian, TransUnion, dan Equifax. Ketiganya secara total menciptakan pendapatan sekitar 18 miliar dolar per tahun dengan melakukan penilaian peminjam berdasarkan 20–30 variabel.

Model manajemen risiko berbasis AI dapat mengevaluasi lebih dari 1.600 variabel (data dari Upstart). Data yang dipublikasikan Upstart juga menunjukkan bahwa dengan tingkat bad debt yang sama seperti model tradisional, volume persetujuan meningkat 44%, tingkat default turun 53%, dan annualized interest rate (APR) turun 36%. Di tengah saat suku bunga hipotek melonjak mendekati 7%, setiap basis poin menjadi sangat penting bagi peminjam yang membeli rumah untuk pertama kalinya.

Saat ini, 92% dari keputusan pinjaman Upstart dilakukan sepenuhnya secara otomatis, dan persetujuan dapat selesai dalam hitungan menit; sementara peninjauan risiko tradisional memerlukan 3 hingga 5 hari. Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) AS mendorong skema penilaian alternatif yang menggantikan FICO, dengan diskriminasi yang lebih rendah; undang-undang “Artificial Intelligence Act” Uni Eropa juga menempatkan credit scoring sebagai skenario berisiko tinggi dan meminta adanya kemampuan interpretasi. Tren regulasi ini semuanya menguntungkan model machine learning yang dapat dijelaskan (interpretable), dan relatif memberi keunggulan dibanding credit bureau tradisional yang menggunakan model kotak hitam.

Nilai pada lapisan ini sangat tinggi karena siapa pun yang menguasai mesin penilaian (scoring engine) akan mengendalikan kurva pendapatan di seluruh rantai tingkat atasnya. Namun pada saat yang sama, parit (moat) di bidang ini tetap perlu terus diverifikasi — kemajuan pesat teknologi AI berarti selama ada cukup sumber daya dan waktu, “apa pun institusi” dapat membangun model scoring.

Lapisan keempat: modal dan penyediaan dana

Era pasca-pandemi membuat modal secara keseluruhan melimpah. Meskipun kondisi saat ini penuh tantangan, skala manajemen private credit telah membengkak hingga 3,5 triliun dolar, dan Morgan Stanley memperkirakan akan mencapai 5 triliun dolar pada 2029. Total value locked (TVL) protokol pinjaman DeFi berada dalam kisaran 5 miliar hingga 78 miliar dolar, sekitar separuh dari seluruh aktivitas DeFi. Ukuran non-transactional perpetual assets (NPE) berubah dari nol pertumbuhan pada 2021 menjadi lebih dari 200 miliar dolar.

Dalam era modal yang melimpah, kemampuan yang paling inti adalah mengalokasikan arus dana secara cerdas. Oleh karena itu, meski skala lapisan dana sangat besar, posisi strukturalnya tetap tunduk pada lapisan keputusan cerdas di atas dan lapisan infrastruktur di bawah.

Ares, Blue Owl, Golub, dan institusi private credit lainnya adalah pihak penting dalam pengalokasian dana, tetapi mereka sangat bergantung pada sistem scoring dari hulu dan jalur kliring di hilir untuk menyalurkan pinjaman secara efisien. Di ranah DeFi, Ape mendominasi posisi likuiditas secara mutlak, memegang lebih dari setengah pangsa nilai dalam skala pinjaman; sementara protokol seperti Maker, Morpho, Maple, Kamino bersaing untuk memperebutkan sisa pangsa pasar.

Lapisan kelima: Infrastruktur

Infrastruktur adalah tahap inti kedua dalam seluruh arsitektur. Siapa pun yang menguasai lisensi keuangan atau jalur kliring dan settlement, semua pihak harus membayar “biaya tol” kepada mereka. Berdasarkan pengungkapan manajemen, lisensi perbankan yang dimiliki SoFi menurunkan biaya dananya sebesar 170 basis poin, dengan pengeluaran bunga tahunan berkurang lebih dari 500 juta dolar. Figure memanfaatkan blockchain Provenance untuk memproses total nilai transaksi lebih dari 50 miliar dolar, biaya inisiasi pinjaman per transaksi di bawah 1.000 dolar, sementara biaya rata-rata kanal tradisional sekitar 11.000 dolar. Konfirmasi settlement blockchain hanya membutuhkan beberapa detik, sementara transfer dana tradisional memerlukan sekitar 28 jam.

Sistem teknologi SoFi, termasuk Galileo dan Technisys, serta platform seperti Blend Labs, membentuk dukungan teknologi untuk sisa layanan pinjaman sebagai layanan (LaaS) di lapisan dasar. Cross River Bank, sebagai bank kerja sama tak terlihat di balik puluhan perusahaan fintech, telah menerbitkan lebih dari 96 juta pinjaman dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar melalui kerja sama.

Perusahaan yang mampu bertahan dalam jangka panjang adalah yang sama ada menguasai salah satu tahap “titik kerongkongan” tertentu, menjadi keberadaan yang tak tergantikan oleh semua pihak lain, atau secara vertikal menghubungkan beberapa lapisan sehingga membentuk keunggulan kompetitif gabungan. Sementara perusahaan yang kalah akan terjebak di lapisan bisnis yang homogen, dengan kurangnya otoritas berbicara secara struktural, sehingga hanya bisa bersaing lewat harga hingga profit mendekati nol.

Pemenang: penguasa lapisan inti dan perusahaan dengan keunggulan kompetitif gabungan lintas beberapa lapisan

SoFi: alat komposit full-stack

SoFi adalah satu-satunya perusahaan yang mencakup empat dari lima lapisan besar:

• Menjalankan langsung bisnis consumer loan dan mortgage.

• Melalui platform Galileo, mengekspor infrastruktur pinjaman ke pihak ketiga, mendukung sekitar 160 juta akun yang teraktivasi.

• Menggunakan model manajemen risiko yang dikembangkan sendiri untuk melakukan peninjauan pinjaman, dengan dimensi penilaian inti adalah niat membayar kembali, kemampuan membayar kembali, dan stabilitas.

• Memegang lisensi perbankan, serta memiliki Galileo dan Technisys sebagai sistem teknologi perbankan inti di lapisan infrastruktur.

Pendapatan SoFi pada 2025 mencapai rekor historis sebesar 3,6 miliar dolar, naik 38%, dengan platform memiliki 13,7 juta anggota dan skala 20,2 juta produk keuangan. Manajemen memberikan panduan bahwa pendapatan 2026 akan mencapai 4,7 miliar dolar, dengan EBITDA sebesar 1,6 miliar dolar. Bisnis ini tidak hanya memiliki pertumbuhan pendapatan yang kuat, tetapi juga kemampuan profit yang sangat baik, dengan margin laba sebesar 34%. Hanya lisensi perbankan saja sudah membuat SoFi dapat membiayai pinjaman melalui simpanan, bukan pasar grosir, sehingga menurunkan biaya dana secara langsung sebesar 170 basis poin.

SoFi sedang membangun “Amazon Web Services (AWS)” di bidang lending, yaitu sebuah platform yang tidak hanya bersaing dengan pemberi pinjaman lain, tetapi juga memberikan pemberdayaan bagi mereka. Galileo sendiri telah dibangun menjadi mesin pendapatan bernilai miliaran dolar. Technisys yang diakuisisi pada 2022 dengan harga 1,1 miliar dolar menyediakan lapisan sistem perbankan inti untuk pihak ketiga. Lisensi perbankan membentuk parit struktural yang tidak dapat ditiru oleh mayoritas fintech pemberi pinjaman; meskipun industri mencoba menirunya, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS menerima 14 permohonan lisensi perbankan baru dalam satu tahun pada 2025—menandakan perebutan di lapisan infrastruktur sedang dipercepat.

Upstart dan Pagaya: lapisan keputusan cerdas

Ironisnya, untuk memenangkan bisnis pinjaman, tidak selalu perlu melakukan kegiatan lending secara langsung. Upstart dan Pagaya sama-sama menempatkan mesin manajemen risiko sebagai inti; kinerja manajemen risikonya lebih baik daripada model yang dikembangkan sendiri oleh pemberi pinjaman, tanpa perlu bergantung pada neraca asetnya sendiri untuk menjalankan bisnis. Inilah penerapan logika “penjual air” di area keputusan kredit.

Dibandingkan dengan model manajemen risiko tradisional berbasis FICO, model Upstart dapat menyetujui 44% lebih banyak peminjam dengan tingkat bad debt yang sama, tingkat default turun 53%, dan sekaligus memberikan annualized interest rate yang jauh lebih rendah kepada peminjam. Saat ini, hampir semua inisiasi pinjaman baru di platform dilakukan sepenuhnya secara otomatis, sehingga sangat mengurangi intervensi manual. Ini memiliki perbedaan mendasar dibanding pola manajemen risiko pada consumer credit tradisional.

Pagaya berada di jalur yang sama, tetapi menghadapi realitas pasar yang lebih keras. Perusahaan ini tidak menyalurkan pinjaman secara langsung, melainkan memberi izin kepada bank untuk menggunakan mesin manajemen risiko AI miliknya. Sejak didirikan pada 2016, Pagaya telah membantu 31 bank mitra untuk menilai sekitar 2,6 triliun dolar pengajuan pinjaman secara kumulatif. Posisi strukturalnya sangat jelas: tidak perlu membuat peminjam mengetahui brand, cukup membuat bank bergantung pada sistem penilaiannya. Namun pasar saat ini belum mengakui logika tersebut. Pada kuartal keempat 2025, volume transaksi online hanya tumbuh 3% year-on-year, pendapatan tidak memenuhi ekspektasi konsensus pasar, dan outlook kinerja juga lebih rendah dari perkiraan; harga sahamnya pun anjlok hampir seperempat dalam satu hari. Nilai lapisan keputusan cerdas sepenuhnya dibatasi oleh siklus kredit: ketika tingkat bad debt pada jaringan mitra meningkat, bahkan AI yang sangat bagus pun tidak mampu menahan tekanan penurunan kualitas aset.

Namun logika intinya tetap berlaku: FICO hanya membentuk penilaian satu irisan berdasarkan sedikit variabel historis, dan seiring kondisi keuangan konsumen menjadi semakin kompleks dan beragam, sistem manajemen risiko berbasis AI akan menjadi makin penting. Berbeda dari FICO, sistem seperti ini terus belajar dan mengoptimalkan setiap kali melakukan scoring.

Figure: jalur kliring dan settlement generasi baru

Melalui kanal tradisional dan sistem pendaftaran elektronik hipotek (MERS), biaya untuk menginisiasi satu pinjaman adalah 11.000 dolar, sedangkan dengan sistem Figure yang mencakup blockchain Provenance dan sistem DART, biaya ini bisa turun menjadi 717 dolar. Infrastruktur kanal baru semacam ini membuat biaya pinjaman turun hingga satu tatanan besaran (order of magnitude).

Figure telah menginisiasi lebih dari 21 miliar dolar produk berbasis ekuitas rumah melalui blockchain Provenance (terutama fasilitas kredit berbasis ekuitas rumah), dan secara kumulatif memproses total nilai transaksi di chain lebih dari 50 miliar dolar. Pada kuartal keempat 2025, nilai inisiasi pinjaman mencapai 2,7 miliar dolar, naik 131% year-on-year. Perusahaan memegang lebih dari 180 lisensi pemberi pinjaman serta kualifikasi registrasi sebagai broker-dealer dari SEC AS, sehingga memiliki basis kepatuhan untuk operasi berskala. Selain itu, perusahaan memiliki lebih dari 300 mitra white-label lending; sejak mengajukan dokumen S-1 untuk listing pada bulan September tahun lalu, mitra ditambahkan dengan kecepatan rata-rata 1 per hari. Pendapatannya naik dari 28,5 juta dolar annualized pada kuartal pertama 2023 menjadi 146,8 juta dolar saat ini.

Bisnis inti Figure tidak banyak terkait dengan aset kripto, tetapi pergerakan harga sahamnya sangat mirip dengan Bitcoin. Sistem settlement perusahaan mencerminkan logika restrukturisasi cost structure: konfirmasi settlement hanya butuh beberapa detik, sementara cara tradisional memakan waktu lebih dari satu hari; biaya inisiasi pinjaman hanya sebagian kecil dari mode tradisional. Sepanjang siklus hidup pinjaman, penghematan biaya terkait sekuritisasi aset lebih dari 100 basis poin—dalam pasar sekuritisasi aset tahunan dengan skala 3 triliun dolar, ini berarti potensi pengurangan biaya lebih dari 30 miliar dolar.

Aave: penguasa inti di ranah DeFi

Aave menguasai lebih dari setengah pangsa pasar pinjaman DeFi. Likuiditas akan melahirkan likuiditas lebih lanjut; peminjam terus berkumpul pada platform dengan likuiditas terdalam dalam pool dana (network effect). Total skala pinjaman yang telah disalurkan kumulatif sudah menembus 1 triliun dolar, dan protokol ini secara resmi melewati tonggak 1 triliun dolar nilai pinjaman kumulatif bulan lalu.

Selain dominasi di ranah DeFi, bagian struktural yang paling menarik perhatian adalah lini bisnis lending institusionalnya Horizon. Horizon telah menghimpun deposito sebesar 580 juta dolar, dengan target menembus 1 miliar dolar pada 2026. Ini adalah jembatan yang menghubungkan likuiditas DeFi dengan kebutuhan kredit tradisional. Jika Aave dapat mengalirkan dana on-chain ke produk lending level institusi, maka Aave akan menjadi lapisan penyedia dana bagi pemberi pinjaman tradisional, membuka ruang total potensial yang jauh lebih besar daripada pasar DeFi eceran (TAM).

Pinjaman DeFi juga memiliki keunggulan risiko struktural yang sering diremehkan. Rasio over-collateralization dalam DeFi biasanya berada di kisaran 150%–180%, sedangkan peer-to-peer lending tradisional hanya 50%–70%. Bad debt dalam DeFi terutama berasal dari oracle atau gangguan teknis, bukan dari gagal bayar akibat kelayakan kredit.

Affirm: penguncian kanal distribusi

Affirm menduduki posisi terdepan di bidang buy now, pay later (BNPL) melalui integrasi yang mendalam ke infrastruktur pembayaran dan settlement pedagang. Para kritikus menyoroti risiko consumer credit-nya, tetapi mengabaikan logika struktural inti: Affirm bukanlah institusi consumer loan dalam arti tradisional, melainkan saluran distribusi kredit untuk menjual di ujung (terminal). Yang menjadi paritnya adalah integrasi dengan sistem pedagang. Mengingat BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari seluruh transaksi digital, platform yang terintegrasi besar-besaran ke dalam proses checkout akan menarik biaya struktural “fee jalur” dari transaksi dagang itu sendiri.

Pola kekalahan: empat mode kegagalan struktural

Kami sengaja tidak menyebutkan nama perusahaan yang sesuai dengan pola-pola ini. Jika Anda seorang investor atau pelaku usaha di bidang kredit, Anda pasti tahu siapa mereka. Yang lebih penting daripada nama spesifik adalah memahami mengapa posisi struktural ini pasti gagal: pada siklus berikutnya, pola yang sama akan menyebabkan korban-korban baru.

Hanya fokus pada perusahaan pemberi pinjaman neraca

Satu-satunya keunggulan kompetitif dari jenis perusahaan ini adalah mampu mendapatkan dana. Mereka menyalurkan pinjaman dengan cara manajemen risiko tradisional, menyediakan pendanaan dari neraca aset sendiri, dan tidak memiliki lapisan teknologi eksklusif. Mereka hanya “pipa bodoh” untuk dana.

Di dunia di mana skala manajemen private credit sudah mencapai 3,5 triliun dolar dan sedang menuju 5 triliun dolar, modal tidak langka; yang langka adalah keputusan cerdas dan infrastruktur. Perusahaan seperti ini hanya bisa mengandalkan kompetisi harga, sehingga di setiap putaran siklus suku bunga, profit tertekan hingga nol, dan akhirnya mereka dipaksa menanggung risiko yang terlalu tinggi. Pemberi pinjaman semacam ini pada akhirnya akan memberikan kredit kepada perusahaan berisiko tinggi, lalu menderita kerugian ketika siklus berbalik.

Sebagian besar peserta jenis ini berasal dari institusi consumer loan tradisional, bank skala kecil, serta perusahaan fintech pemberi pinjaman yang tidak pernah membangun parit teknologi sejak produk pinjaman awal. Ketika modal menjadi homogen, tanpa keunggulan teknologi dan hanya mengandalkan pemberian pinjaman dari neraca aset sendiri, tidak berbeda dengan menyerahkan ekuitas pemegang saham secara perlahan kepada peminjam.

Korban pinjaman CeFi

Platform lending kripto terpusat (CeFi) yang runtuh pada 2022 bukanlah korban dari bull market. Mereka jatuh karena mode kegagalan paling tua di industri kredit: mismatch tenor, penyalahgunaan dana nasabah, penyaluran pinjaman dengan agunan aset non-likuid, serta ketiadaan pengelolaan risiko yang transparan.

Perjanjian pinjaman terdesentralisasi (DeFi) yang mengeksekusi disiplin agunan secara otomatis melalui smart contract dan menunjukkan rasio agunan on-chain tidak meledak. Yang benar-benar bermasalah adalah platform CeFi yang bergantung pada penilaian manusia dan neracanya tidak transparan. Setiap platform pinjaman—baik di ranah kripto maupun keuangan tradisional—jika hanya meminta Anda percaya pada neraca asetnya, tetapi tidak menunjukkan agunan, maka mereka sedang mengulang jalan struktural lama yang sudah terbukti gagal.

Protokol hantu

Ada jenis protokol lending DeFi yang secara teknis masih hidup namun secara struktural sudah mati. Setelah dipublikasikan, mereka menarik dana lock-up awal melalui insentif token, tetapi ketika insentif mereda, semuanya macet. Kode masih bisa berjalan, nilai lock-up (TVL) tidak nol, namun kurva utilisasi sejajar atau terus menurun, dan tidak ada jalur pertumbuhan kebutuhan alami yang jelas.

Penyebabnya adalah lending DeFi menunjukkan distribusi power-law yang ekstrem: likuiditas akan terkonsentrasi pada platform yang memiliki network effect—bukti paling nyata adalah Aave yang memegang pangsa pasar secara dominan. Protokol yang tidak mampu menembus ambang skala akan terjebak dalam “wilayah tanpa pengunjung” secara struktural: terlalu kecil untuk menarik likuiditas alami dan integrasi pendukung; namun tidak cukup kecil untuk ditutup secara layak. Seiring dana yang mencari keuntungan mengalir ke platform teratas, nilai TVL mereka terus hilang secara perlahan dan proses ini tidak dapat dibalik. Inilah protokol zombie yang dipertahankan secara paksa dengan biaya “tenggelam” dari governance token.

Lembaga pemberi pinjaman yang melewatkan transisi ke platform

Beberapa perusahaan pada siklus sebelumnya membangun kemampuan kuat dalam inisiasi pinjaman, tetapi tidak pernah mengembangkan kemampuan platform. Mereka tidak memiliki kanal distribusi API, tidak memiliki kerja sama embedded finance, dan tidak memiliki pola lisensi teknologi. Kemampuan inisiasi pinjaman mereka sangat kuat, tetapi mereka tidak bisa memproduksi kemampuan tersebut untuk diekspor ke luar.

Seiring industri kredit bergerak menuju arsitektur modular, pertanyaan apakah bisa menjadi komponen dalam sistem pihak lain menjadi sama pentingnya dengan kemampuan menginisiasi pinjaman secara langsung. Perusahaan yang hanya bisa menyalurkan pinjaman langsung kepada peminjam akhir akan dibatasi oleh cakupan kanal mereka sendiri dalam pertumbuhan; sementara perusahaan yang bisa menyediakan kemampuan lending untuk institusi lain memiliki ruang pasar potensial (TAM) tanpa batas. Pihak yang murni “originator” pinjaman biasanya memiliki model ekonomi nasabah tunggal yang baik, namun kurva pertumbuhannya cenderung datar, karena pasar yang bisa dijangkau terbatas pada brand dan kanalnya sendiri. Dalam arsitektur modular, menjadi pemberi pinjaman yang unggul adalah syarat perlu; tetapi menjadi pemberi pinjaman yang unggul dan dapat diintegrasikan oleh pemberi pinjaman lain, itulah posisi kemenangan yang sebenarnya.

Aset yang patut diperhatikan

Perusahaan pemenang di atas telah menjadi konsensus pasar atau mendekati konsensus, sedangkan perusahaan berikut ini belum demikian. Perusahaan-perusahaan tersebut memiliki sifat struktural untuk menjadi penguasa lapisan inti, tetapi belum terbukti pada skala. Inilah aset yang patut dilacak secara berkelanjutan.

Morpho

Morpho memiliki total value locked (TVL) sebesar 6,6 miliar dolar, naik 164%, dan kapitalisasi pasarnya telah melewati 800 juta dolar. Logika strukturalnya sangat berbeda dengan Aave: Aave adalah “bank komersial” dalam decentralized finance, menggunakan model pool dana pinjaman yang seragam; sedangkan Morpho sedang membangun lapisan lending modular, yang memungkinkan partisipan institusional menyesuaikan pasar lending khusus berdasarkan parameter risiko, tipe agunan, dan model suku bunga mereka sendiri. Jika sistem lending benar-benar bergerak menuju modularitas, Morpho akan menjadi protokol lending-as-a-service di lapisan on-chain.

Maple Finance

Maple pada 2025 telah menyalurkan total pinjaman sebesar 11,3 miliar dolar, melayani 65 peminjam aktif, dan aset kelolaan (AUM) meningkat tajam dari 516 juta dolar menjadi 4,6 miliar dolar, atau naik 767%. Perusahaan menargetkan mencapai 100 juta dolar pendapatan berulang tahunan (ARR) pada 2026. Maple adalah salah satu dari sedikit protokol yang benar-benar berkomitmen untuk mewujudkan pinjaman dunia nyata bisnis perusahaan ke dalam infrastruktur blockchain, dengan menghubungkan kebutuhan kredit institusi, dana on-chain, serta sistem settlement. Lonjakan pertumbuhan AUM-nya menunjukkan bahwa minat institusi terhadap pasar kredit on-chain sedang bergeser dari gagasan teoritis menuju implementasi nyata.

Cross River Bank

Sejak 2008, Cross River telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kerja sama, dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar. Ini adalah bank mitra di balik Affirm, Upstart, serta puluhan fintech pemberi pinjaman lainnya. Menurut kabar, bank ini sedang mempersiapkan IPO. Cross River adalah “bank yang tersembunyi” yang mendukung berjalannya sebagian besar aktivitas lending fintech di lapisan infrastruktur. Seiring model bank mitra semakin matang, otoritas yang datang dari posisi pasar ini tidak bisa ditiru oleh institusi fintech pemberi pinjaman tunggal mana pun. Kunci kemenangan bank ini ada pada membuat fintech company tidak bisa menjalankan lending tanpa dukungan dari bank tersebut.

Pertarungan perebutan lisensi

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS hanya pada 2025 menerima 14 permohonan lisensi bank baru—hampir setara dengan total empat tahun sebelumnya. Total jumlah permohonan lisensi yang diajukan oleh institusi fintech telah mencetak rekor historis 20 permohonan. Affirm, Stripe, dan Nubank semuanya sedang mengajukan lisensi secara aktif. Perusahaan-perusahaan ini memandang lisensi sebagai kekuatan kompetitif inti untuk tahap akhir rekonstruksi bisnis kredit.

Perusahaan yang memulai dari penyedia layanan teknis kini mengambil nilai ekonomi dari seluruh rantai industri melalui perolehan kualifikasi regulasi. Posisi lisensi bank dalam lending sebanding dengan node regional dalam komputasi awan, karena:

• Biaya pembangunan sangat tinggi.

• Para peserta industri tidak bisa melewatinya.

• Setelah diperoleh, ia membentuk keunggulan struktural yang permanen.

Logika bisnisnya sangat jelas: setiap optimalisasi biaya dana sebesar 1 basis poin akan meningkatkan beberapa poin persentase return on net asset sebelum pajak. Untuk perusahaan berskala besar, keuntungan yang dibawa lisensi sangat signifikan. Namun bagi lembaga menengah dan kecil, lisensi justru bisa menjadi jebakan: mereka harus menanggung seluruh biaya kepatuhan, tekanan pemeriksaan regulator, dan persyaratan modal, namun tidak memiliki skala bisnis yang cukup untuk menutup pengeluaran tersebut. Hanya perusahaan yang sudah memiliki volume bisnis besar yang bisa membuat lisensi menjadi akselerator pertumbuhan.

Arsitektur kredit tahun 2030

Jika harus mengingat satu kerangka analisis inti dari artikel ini, yaitu tiga pertanyaan berikut. Pertanyaan-pertanyaan ini berlaku untuk semua perusahaan lending, baik yang terdaftar, tidak terdaftar, maupun institusi on-chain.

Pertama: lapisan mana yang ditempati perusahaan? Inisiasi pinjaman dan penawaran dana yang terhomogenisasi berada di jalur merah (red sea) dengan margin laba yang akan terus tertekan mengikuti siklus industri. Sedangkan manajemen risiko AI, settlement berbasis blockchain, dan lisensi bank termasuk dalam lapisan inti yang menyempit—nilainya akan terus terakumulasi melalui efek compounding. Jika sebuah perusahaan terjebak di jalur red sea dan tidak bisa masuk ke lapisan inti, seberapa bagus pun timnya, kemampuan profit jangka panjang akan terus terkikis.

Kedua: apakah yang dibangun adalah platform atau produk tunggal? Produk tunggal melayani peminjam akhir, skalanya tumbuh secara linear seiring cakupan kanal miliknya sendiri; sedangkan platform memberdayakan pemberi pinjaman lain, pertumbuhannya bergantung pada ukuran ekosistem secara keseluruhan, bukan hanya bisnisnya sendiri. SoFi memiliki karakter keduanya; Pagaya adalah perusahaan tipe platform murni. Jika perusahaan hanya menyalurkan pinjaman langsung untuk pelanggan sendiri, pertumbuhannya akan ada batas atas (ceiling); sedangkan perusahaan tipe platform tidak memiliki batasan tersebut.

Ketiga: apakah memiliki parit regulasi? Baik lisensi bank, 180 lisensi pemberi pinjaman dari berbagai negara bagian, maupun kepatuhan yang diprogram melalui smart contract—semuanya termasuk dalam kategori ini. Dalam industri lending, regulasi bukan biaya tambahan, melainkan infrastruktur inti. Perusahaan yang lebih awal menyadari hal ini akan membangun keunggulan yang membutuhkan lawan menghabiskan waktu beberapa tahun dan modal besar untuk mengejar.

Pada tahun 2030, industri kredit tidak lagi seperti industri perbankan tradisional, melainkan semakin mendekati industri komputasi awan. Hanya sedikit platform full-stack yang akan mencakup banyak lapisan, membentuk keunggulan compounding di setiap tahap: perwakilan paling khas di ranah keuangan tradisional adalah SoFi, sedangkan di ranah on-chain adalah Aave. Di sekitar platform-platform inti ini, banyak penyedia layanan berlapis yang terspesialisasi akan terhubung melalui API dan jalur on-chain, masing-masing mendalami fungsi yang spesifik dan mengenakan biaya layanan.

Dalam pasar utang global 348 triliun dolar, tingkat penetrasi fintech masih kurang dari 0,2%. Pasar ini bukan untuk dipecah-pecah oleh ratusan atau ribuan institusi pemberi pinjaman; melainkan akan didominasi oleh belasan platform, menjadi fondasi lapisan bawah bagi seluruh industri.