Mekanisme Penyesuaian Harga stablecoin dan struktur Arbitrase Desentralisasi

Panduan

Stablecoin semakin menjadi infrastruktur dasar yang penting dalam sistem cryptocurrency. Memasuki tahun 2025, beberapa ekonomi utama telah mempercepat pembangunan kerangka regulasi untuk stablecoin: Amerika Serikat telah mengesahkan “Undang-Undang Inovasi Stablecoin Nasional AS” (GENIUS Act), yang secara jelas mendefinisikan stablecoin yang sesuai sebagai alat pembayaran; Hong Kong juga telah mengumumkan “Rancangan Peraturan Stablecoin” yang bertujuan untuk membangun sistem lisensi, mencegah potensi risiko stabilitas keuangan, menjamin hubungan pengikatan antara stablecoin dan mata uang fiat, serta memperkuat posisi Hong Kong sebagai pusat keuangan internasional. Dalam konteks fluktuasi suku bunga global yang meningkat dan ketidakpastian makroekonomi yang semakin tinggi, stablecoin secara bertahap mengambil peran sebagai “tempat perlindungan” dan “tempat singgah”, menjadi mekanisme penyangga penting antara pelepasan risiko dan redistribusi dana di pasar crypto. Dalam proses perluasan fungsi pasar dan berlanjutnya regulasi kebijakan, mekanisme stabilitas harga stablecoin semakin menjadi fokus perhatian berbagai pihak. Artikel ini berfokus pada mekanisme arbitrase stablecoin utama seperti Tether, menganalisis secara sistematis jalur stabilitas harga mereka, dan menyaring elemen institusional kunci yang mendukung efek pengikatan mereka, bertujuan untuk memberikan analisis teori dan referensi empiris bagi pemahaman mekanisme operasi pasar stablecoin dan desain kebijakan di masa depan.

I. Desain Mekanisme Arbitrase Stablecoin

Stablecoin (stablecoins) adalah jenis cryptocurrency yang terkait dengan mata uang fiat (seperti dolar) dan dirancang untuk memberikan volatilitas harga yang lebih rendah dibandingkan dengan aset kripto tradisional (seperti Bitcoin). Mereka banyak digunakan dalam perdagangan pasar kripto, menyediakan cara penyelesaian yang lebih efisien dibandingkan dengan menggunakan mata uang fiat secara langsung. Terutama dalam ekosistem keuangan terdesentralisasi, stablecoin dengan volatilitas yang lebih rendah, kemampuan pemrograman, dan ketersediaan lintas platform secara bertahap menjadi media penting dalam perdagangan kripto.

Di antara semua stablecoin, Tether (USDT) adalah jenis yang paling dominan, dengan pangsa pasar lebih dari 80% selama periode penelitian. Tether menggunakan mekanisme pengikatan, di mana 1 USDT ditargetkan setara dengan 1 dolar. Berbeda dengan sistem nilai tukar tetap tradisional, stabilitas nilai tukar Tether tidak bergantung pada operasi valuta asing yang dipimpin oleh bank sentral, dan juga tidak bergantung pada pembuat pasar yang diberi otorisasi seperti ETF, melainkan sepenuhnya dipertahankan oleh peserta swasta dalam mekanisme pasar melalui perilaku arbitrase.

Dalam mekanisme ini, lembaga inti adalah Tether Treasury, yaitu akun manajemen penerbitan Tether, yang juga dapat dipahami sebagai “kolam resmi” atau “brankas” yang dioperasikan oleh penerbit. Investor dapat menukar dolar AS menjadi USDT melalui Treasury (yaitu “menciptakan” USDT), atau menukar USDT kembali menjadi dolar AS (yaitu “menebus” USDT). Tether Treasury tidak secara langsung terlibat dalam perdagangan pasar, tetapi mengambil peran “pasar primer”, yaitu bertanggung jawab untuk menyuntikkan atau menarik kembali USDT dari pasar. Investor dapat memanfaatkan perbedaan harga antara pasar primer dan pasar sekunder untuk arbitrase, sehingga mempengaruhi volume sirkulasi dan harga pasar, membentuk mekanisme penyesuaian otomatis harga stablecoin.

Misalnya, ketika harga USDT di pasar lebih tinggi dari 1 dolar, investor dapat memperoleh USDT di Treasury dengan harga tetap 1 dolar dan menjualnya di pasar dengan harga yang lebih tinggi, sehingga mendapatkan keuntungan arbitrase. Operasi ini akan meningkatkan pasokan USDT di pasar, yang kemudian akan menurunkan harga kembali ke tingkat pengikatan. Sebaliknya, ketika harga pasar di bawah 1 dolar, investor dapat membeli USDT di pasar dan menebusnya di Treasury seharga 1 dolar, sehingga mengurangi pasokan pasar dan mendorong harga mendekati 1 dolar.

Keberhasilan mekanisme arbitrase bergantung pada dua faktor desain kunci: pertama, apakah beberapa investor diizinkan untuk mengakses Treasury secara setara untuk membuat dan menebus; kedua, apakah arbitrase dapat dilakukan dengan biaya rendah dan efisiensi tinggi. Pada April 2019, Tether berpindah dari blockchain Omni ke blockchain Ethereum, reformasi ini secara signifikan meningkatkan efisiensi mekanisme arbitrase. Jaringan Ethereum mendukung frekuensi konfirmasi transaksi yang lebih tinggi (satu blok setiap 15 detik, dibandingkan dengan satu blok setiap 10 menit pada jaringan Bitcoin yang digunakan oleh Omni), juga memberikan lebih banyak kesempatan bagi investor untuk mengakses. Data menunjukkan bahwa jumlah alamat unik yang berinteraksi dengan Treasury setiap hari di rantai Ethereum meningkat dari 1,4 alamat di Omni menjadi 4,0 alamat, yang menunjukkan bahwa hambatan masuk bagi investor telah menurun secara signifikan.

Dampak langsung dari migrasi ditunjukkan oleh dua aspek: pertama, tingkat penyimpangan harga USDT di pasar dari titik acuan 1 dolar AS secara signifikan menyusut; kedua, kecepatan pemulihan harga ke tingkat acuan meningkat, yaitu ketika harga mengalami penyimpangan, waktu yang diperlukan pasar untuk memperbaiki penyimpangan ini secara signifikan berkurang. Peningkatan efisiensi penyesuaian ini, dari satu sisi, mencerminkan peran kunci mekanisme arbitrase dalam stabilitas harga. Namun, pada periode yang sama, pasar cryptocurrency juga mengalami peningkatan keseluruhan dalam aktivitas perdagangan, perbaikan infrastruktur yang terus menerus, dan perubahan eksternal lainnya, yang juga dapat mempengaruhi stabilitas harga. Oleh karena itu, hanya mengamati hasil pasar tidak dapat secara langsung menunjukkan bahwa reformasi itu sendiri memainkan peran penentu.

Hal ini mengarah pada satu pertanyaan penelitian kunci: efektivitas mekanisme penetapan harga Tether, apakah benar-benar meningkat setelah desain mekanisme arbitrase dioptimalkan, ataukah terganggu oleh perubahan makro atau struktur pasar lainnya? Lebih lanjut, dalam mekanisme arbitrase, detail desain seperti “siapa yang bisa arbitrase”, “apakah cukup terbuka”, dan “apakah insentif arbitrase cukup” apakah merupakan faktor penentu dalam mempertahankan penetapan harga stablecoin? Mengenai pertanyaan ini, artikel ini melakukan penelitian empiris sistematis, dengan memperkenalkan reformasi struktural sebagai eksperimen quasi-alami, serta membandingkan dengan kelompok kontrol stablecoin, untuk mengevaluasi dampak nyata reformasi desain arbitrase terhadap stabilitas harga, dan mengeksplorasi dasar institusional stabilitas stablecoin dalam arti yang lebih luas.

II. Struktur Operasi Pasar Stablecoin

Untuk mengevaluasi dampak mekanisme arbitrase terhadap stabilitas harga stablecoin, pertama-tama perlu untuk memahami struktur operasional pasar yang stabil. Stablecoin biasanya memiliki dua jenis bentuk jaminan: satu jenis menggunakan mata uang fiat seperti dolar AS sebagai aset cadangan, yang dikelola oleh lembaga terpusat dan dijanjikan untuk ditukarkan dengan rasio 1:1; jenis lainnya menggunakan aset kripto (seperti Ethereum) sebagai jaminan, yang bergantung pada kontrak pintar untuk mencapai likuidasi diri dan pengendalian risiko. Dalam periode penelitian, dari enam stablecoin teratas berdasarkan kapitalisasi pasar, kecuali DAI, lima lainnya adalah stablecoin yang dijamin oleh dolar AS, di mana Tether (USDT) dan USDC adalah yang paling representatif.

Operasi stablecoin bergantung pada perbedaan antara “pasar primer” dan “pasar sekunder”. Pasar primer ditangani oleh penerbit melalui Tether Treasury yang bertanggung jawab untuk penciptaan dan penebusan USDT, mengelola masuk dan keluarnya dana investor dengan kurs tetap (1 USDT = 1 USD). Pasar sekunder merujuk pada sirkulasi bebas stablecoin di berbagai bursa cryptocurrency, di mana harga ditentukan oleh penawaran dan permintaan pasar. Oleh karena itu, dalam mekanisme arbitrase, investor dapat memperoleh atau menebus USDT dengan harga rendah di pasar primer, lalu menjual dengan harga tinggi atau membeli dengan harga rendah di pasar sekunder, untuk memperbaiki penyimpangan antara harga dan nilai acuan. Tether secara resmi menyatakan tidak akan campur tangan dalam harga di pasar sekunder, dan stabilitas harga sepenuhnya bergantung pada perilaku perdagangan sukarela para peserta pasar.

Berdasarkan struktur ini, untuk mengukur efektivitas penetapan harga, perlu dibangun beberapa indikator data kunci.

(1) Tingkat Penyimpangan Harga: Mengukur tingkat penyimpangan harga harian berdasarkan selisih antara harga perdagangan Tether/USD di pasar sekunder dan nilai acuan (1 dolar). Selain itu, membangun indikator volatilitas intraday lebih lanjut, dengan menghitung akar kuadrat dari jumlah kuadrat pengembalian harian intraday menggunakan data frekuensi tinggi 5 menit, untuk menangkap tingkat fluktuasi jangka pendek di pasar stablecoin. Data harga berasal dari tiga bursa utama (Bitfinex, Bittrex, Kraken) dan diintegrasikan melalui Coinapi untuk memastikan keandalan dan representativitas sumber harga.

(2) Jumlah Pasokan: Untuk menggambarkan kondisi peredaran Tether di pasar, data jumlah pasokan dibangun dengan menggunakan buku besar publik blockchain. Catatan penerbitan Tether disimpan di beberapa platform blockchain (Omni, Ethereum, Tron), semua transaksi “grant” dan “revoke” di semua rantai dapat dilacak. Peneliti mengumpulkan total jumlah USDT yang dibuat di semua rantai untuk mendapatkan total jumlah pasokan harian (AggreGate Tether Supply), dan lebih lanjut mengidentifikasi bagian yang disimpan di akun Treasury sebagai cadangan yang tidak beredar. Selisih antara keduanya adalah jumlah USDT yang sebenarnya memasuki peredaran pasar, yang dimiliki oleh dompet pribadi dan bursa. Metode ini memungkinkan identifikasi yang tepat dari “net injection” harian Tether dari akun resmi ke pasar, sehingga dapat digunakan untuk mengamati dampak dinamis dari arus arbitrase terhadap harga.

(3) Arus Arbitase Bersih: Untuk lebih memahami kondisi likuiditas pasar primer, metode pengukuran arus arbitase bersih diperkenalkan. Dengan mengurangi perubahan total penerbitan harian dengan perubahan cadangan akun Treasury, kita dapat memperoleh nilai arus riil “dari Treasury ke pasar”, yang merupakan aktivitas arbitase yang benar-benar mempengaruhi likuiditas pasar. Indikator ini dapat dianggap sebagai refleksi dari tindakan langsung arbitrase oleh arbitrator di pasar primer, memiliki daya penjelasan ekonomi yang tinggi, dan digunakan sebagai variabel independen utama dalam model regresi berikutnya untuk menguji efek pengaturan mekanisme arbitrase terhadap penyimpangan harga.

(4) Ritme Penerbitan dan Konsentrasi: Dengan merekam jumlah alamat dompet yang berinteraksi dengan Treasury setiap hari, mengukur apakah ada situasi di mana beberapa lembaga mendominasi saluran arbitrase. Data menunjukkan bahwa di Omni chain, dana terutama terpusat di Bitfinex, sedangkan setelah migrasi ke Ethereum chain, jumlah alamat aktif meningkat secara signifikan, menunjukkan bahwa mekanisme arbitrase semakin terdistribusi, dan hak arbitrase secara bertahap dibuka untuk peserta pasar biasa. Perubahan struktural ini memberikan dukungan data dasar untuk penelitian selanjutnya mengenai apakah “decentralisasi” arbitrase membawa stabilitas harga yang lebih tinggi.

Tiga, Pengujian Mekanisme Arbitrase Tether

Mekanisme arbitrase Tether telah mengalami reformasi penting, yang terdiri dari dua aspek: pertama, desentralisasi saluran penerbitan, yaitu tidak lagi bergantung pada Bitfinex sebagai saluran utama untuk mendapatkan Tether; kedua, migrasi ke blockchain Ethereum pada April 2019, yang sangat meningkatkan kenyamanan dan efisiensi bagi investor untuk mengakses pasar primer (Tether Treasury).

Untuk memverifikasi apakah reformasi sistem di atas benar-benar meningkatkan stabilitas nilai tukar yang terikat, bagian empiris menganalisis tiga dimensi inti: dampak aksesibilitas arbitrase terhadap penyimpangan harga, peran aliran dana arbitrase dalam perbaikan harga, serta perubahan profitabilitas perdagangan arbitrase.

Pertama, dalam hal stabilitas harga, penelitian ini menggunakan perubahan deviasi harga sebelum dan sesudah reformasi sebagai indikator pengamatan. Dengan migrasi Ethereum pada April 2019 sebagai peristiwa struktural, sampel dibagi menjadi “periode awal” (dipimpin oleh Omni) dan “periode setelah” (dipimpin oleh Ethereum), hasilnya menunjukkan bahwa setelah reformasi, deviasi harga Tether dari titik acuan 1 dolar secara absolut secara signifikan menurun, dan kecepatan harga kembali ke titik acuan juga meningkat secara drastis. Untuk menghilangkan gangguan perbaikan pasar secara keseluruhan, penelitian ini memperkenalkan dua stablecoin yang memiliki struktur serupa tetapi tidak mengalami migrasi blockchain (Paxos dan TrueUSD) sebagai kelompok kontrol, dan menggunakan metode perbedaan ganda (DID) untuk identifikasi. Hasil analisis perbandingan menunjukkan bahwa setelah mengendalikan faktor-faktor lain, deviasi pengikatan Tether dibandingkan dengan kelompok kontrol menurun sekitar 24 basis poin.

Kedua, untuk memverifikasi apakah mekanisme arbitrase berfungsi secara stabil dalam praktik, penelitian lebih lanjut menganalisis dampak dinamis aliran dana arbitrase (yaitu USDT yang disuntikkan bersih oleh Tether Treasury ke pasar) terhadap perubahan harga. Menggunakan metode proyeksi lokal, dibangun jalur respons kausal aliran arbitrase terhadap harga, dan hasilnya menunjukkan bahwa setelah Tether bermigrasi ke Ethereum, dampak harga dari aliran arbitrase menjadi lebih jelas: ketika Treasury menyuntikkan USDT secara bersih ke pasar, harga Tether lebih cepat mendekati titik acuan, yang terlihat dari penyimpangan yang menyusut. Ini menunjukkan bahwa desain arbitrase pasca desentralisasi meningkatkan sensitivitas pasar terhadap penyimpangan harga dan kemampuan perbaikan diri.

Ketiga, dalam hal keuntungan arbitrase, penelitian ini melacak situasi pengembalian spesifik dari perdagangan arbitrase frekuensi tinggi. Dengan mencocokkan timestamp transaksi pembuatan dan penebusan USDT di akun Treasury dengan harga pasar sekunder secara instan, serta mengurangi biaya transaksi seperti biaya transaksi, slippage, biaya gas, dan spread harga beli-jual, indikator keuntungan arbitrase dibangun. Hasilnya menunjukkan bahwa baik di Omni maupun di rantai Ethereum, rata-rata keuntungan arbitrase adalah positif, menunjukkan bahwa perilaku arbitrase memiliki insentif nyata; namun di rantai Ethereum, setiap keuntungan arbitrase dan skala transaksi jauh lebih kecil, menunjukkan bahwa aktivitas arbitrase tidak lagi terkonsentrasi di tangan beberapa lembaga besar, tetapi tersebar luas di antara lebih banyak investor kecil dan menengah. Fenomena ini meningkatkan efisiensi pasar secara keseluruhan, sambil mengurangi risiko sistemik dan kemungkinan manipulasi harga.

Empat, Praktik Mekanisme Arbitrase Stablecoin Lainnya

Setelah mengidentifikasi bagaimana reformasi sistem Tether meningkatkan stabilitas harganya, penelitian lebih lanjut mengusulkan sebuah pertanyaan perpanjangan di tingkat mekanisme: Apakah efektivitas penetapan harga stablecoin tergantung pada konteks sistem tertentu, atau apakah mekanisme arbitrase itu sendiri memiliki kekuatan universal dalam struktur yang lebih luas? Untuk itu, analisis akan memperluas pandangannya ke dua jenis stablecoin lain yang menggunakan teknologi dan struktur tata kelola yang berbeda — DAI dan WBTC, mengkaji apakah mereka secara sistematis telah membangun jalur arbitrase yang didorong pasar yang mirip dengan Tether, dan berdasarkan itu menilai stabilitas internal mekanisme penetapan mereka.

DAI awalnya diterbitkan berdasarkan sistem pinjaman over-collateralized, dan stabilitas harganya bergantung pada penyesuaian ekspektasi pasar terhadap aset jaminan dan mekanisme likuidasi. Namun, sejak diperkenalkannya “Peg Stability Module” (PSM) pada Desember 2020, sistem DAI mengalami perubahan penting. Modul ini memungkinkan pengguna untuk menukar USDC menjadi DAI dengan harga tetap 1:1 tanpa perlu membuka posisi jaminan, dan penukaran balik juga berlaku. Mekanisme ini dijalankan secara otomatis melalui kontrak pintar, tanpa persetujuan pusat, sehingga setiap peserta pasar dapat melakukan arbitrase secara real-time. Rendahnya ambang batas, friksi rendah, dan kepastian tinggi dari jalur arbitrase membuat penyimpangan harga cepat kembali ke nilai yang stabil, membentuk mekanisme pengikatan institusi yang sangat mengikat.

WBTC mewakili desain struktur yang berbeda. Mekanisme inti di balik mata uang ini adalah membungkus Bitcoin asli menjadi token ERC-20 agar dapat beredar di jaringan Ethereum. Proses pencetakan dan penebusan dilakukan oleh beberapa “merchant” yang diberi wewenang, dan pengguna biasa dapat melakukan pertukaran melalui merchant ini. Meskipun pintu masuk arbitrase relatif terkonsentrasi di tangan node yang berwenang, tetapi tidak dikendalikan oleh penerbit dan tidak ada persetujuan satu lawan satu, sehingga tetap membentuk struktur arbitrase yang terdesentralisasi dan multi-pihak. Ketika terjadi deviasi harga antara Bitcoin dan WBTC di pasar, perbaikan harga akan dilakukan melalui operasi arbitrase merchant-merchant ini.

Melalui analisis struktur institusi dari jalur arbitrase DAI dan WBTC, dua karakteristik kunci dapat disaring: pertama, mekanisme arbitrase harus memiliki keterbukaan atau aksesibilitas, yaitu tidak ada ambang persetujuan yang dikendalikan oleh penerbit; kedua, pelaksanaan arbitrase harus memiliki proses operasi yang jelas dan logika pengembalian yang dapat diprediksi, memudahkan pasar untuk merespons dengan cepat terhadap penyimpangan harga. Meskipun DAI sepenuhnya terbuka dan WBTC memiliki sebagian mekanisme otorisasi, keduanya telah mencapai siklus tertutup antara pengambilan keputusan arbitrase dan pelaksanaan arbitrase, tidak bergantung pada lembaga pusat untuk memulai, dan memiliki karakteristik yang didorong oleh pasar yang kuat.

Lima, Batasan Penerapan Mekanisme Arbitrase

Stabilitas harga stablecoin bergantung pada mekanisme arbitrase yang didorong oleh pasar, tergantung pada apakah struktur institusinya memungkinkan adanya dan pelaksanaan jalur arbitrase. Stablecoin global dan mata uang digital bank sentral (CBDC) meskipun juga mengikat mata uang fiat, tetapi mekanisme stabilisasi harga mereka tidak bergantung pada arbitrase pasar. Misalnya, Libra (Diem) atau berbagai CBDC negara membangun pengikatan harga melalui penyelesaian hukum, dukungan aset, atau penukaran langsung oleh bank sentral. Mekanisme semacam ini menyelesaikan penyesuaian harga di dalam sistem terpusat, tanpa adanya ruang arbitrase, sehingga mekanisme arbitrase tidak dapat berfungsi. Karena tidak ada selisih harga arbitrase dan tidak ada pasar arbitrase yang dapat diakses secara bebas, peserta pasar tidak memiliki fungsi penyesuaian terhadap harga yang diikat. Mekanisme arbitrase dalam struktur institusi semacam ini digantikan dan tidak memiliki ruang operasional yang nyata.

Sebaliknya, stablecoin algoritmis berusaha mempertahankan pengikatan harga melalui algoritma yang tertanam dalam protokol, baik tanpa jaminan maupun dengan jaminan parsial. TerraUSD adalah contoh desain yang khas, di mana mekanisme pengikatannya bergantung pada hubungan pertukaran dengan token lain, LUNA. Secara teori, ketika TerraUSD berada di bawah 1 dolar, pengguna dapat membeli UST dengan diskon dan menukarnya dengan LUNA yang setara dengan 1 dolar, sehingga menghasilkan arbitrase; sebaliknya juga berlaku. Namun, mekanisme arbitrase ini tidak didasarkan pada dukungan aset yang jelas atau kemampuan penyelesaian yang dapat diverifikasi. Ketika harga LUNA itu sendiri turun dan kepercayaan pasar melemah, jalur arbitrase ini tidak dapat dipertahankan, harapan arbitrase gagal, dan mekanisme pengikatan pun runtuh.

Harga TerraUSD pada Mei 2022 terlepas dari ikatan dan mengalami keruntuhan sistemik, disebabkan oleh kurangnya mekanisme arbitrase yang kokoh dan dapat dilaksanakan. Ketika pasar secara luas meragukan efektivitas jaminannya, transaksi arbitrase yang bersifat teoretis tidak ada yang dilaksanakan, penyimpangan harga tidak dapat diperbaiki, dan sistem terjebak dalam spiral kematian, dengan UST dan LUNA keduanya terdevaluasi. Dalam struktur mekanisme ini, harga yang terikat kekurangan jalur dukungan perdagangan, insentif arbitrase sulit untuk membentuk siklus tertutup, dan stabilitas harga kehilangan dasar.

Dengan membandingkan perbedaan struktur antara stablecoin berbasis jaminan dan koin algoritmik tanpa jaminan, dapat disimpulkan dengan jelas: hanya dengan memberikan jalur pelaksanaan arbitrase yang jelas, rendah gesekan, dan dapat dipercaya kepada peserta pasar secara institusional, penetapan harga dapat memiliki stabilitas endogen. Baik Tether melalui mekanisme pasar primer Treasury, maupun DAI melalui kontrak pintar yang menetapkan harga tukar tetap, stabilitas harga stablecoin selalu bergantung pada aksesibilitas, ketepatan waktu, dan dapat diuangkan dari mekanisme arbitrase. Sementara dalam sistem yang tidak memiliki dukungan struktur semacam itu, janji penetapan tidak dapat otomatis bertransformasi menjadi tindakan harga yang sebenarnya, dan stabilitas harga tidak dapat bertahan.

Enam, Kesimpulan

Apakah harga stablecoin dapat secara efektif terikat pada nilai target, tidak tergantung pada apakah ada komitmen atau jaminan tertentu, tetapi pada apakah sistem memberikan jalan nyata bagi peserta pasar untuk melakukan arbitrase. Meskipun sebuah stablecoin mengklaim “selalu setara dengan 1 dolar”, jika entitas pasar tidak dapat menukarkan harga yang menyimpang kembali ke nilai yang terikat dengan cara yang dapat diprediksi dan dengan biaya rendah, penyimpangan harga tidak akan dapat diperbaiki, dan mekanisme pengikatan akan kehilangan kekuatan pengikat yang sebenarnya.

Migrasi reformasi blockchain yang dilakukan Tether pada tahun 2021 memberikan eksperimen alami untuk mengamati efek institusional dari mekanisme arbitrase. Setelah reformasi, investor dapat langsung melakukan operasi penciptaan dan penebusan melalui kontrak ERC-20, dan jalur arbitrase secara institusional dibuka untuk publik. Perubahan ini secara signifikan meningkatkan kecepatan perbaikan penyimpangan harga, dan amplitudo penyimpangan secara jelas menyusut. Setelah mengendalikan perubahan lingkungan pasar dengan estimasi beda dalam beda, masih dapat diidentifikasi peningkatan stabilitas harga yang dibawa oleh reformasi mekanisme tersebut.

Dibandingkan dengan struktur sistem stablecoin lainnya, DAI telah membangun saluran arbitrase yang tidak memerlukan persetujuan pusat setelah memperkenalkan modul pertukaran tetap yang dikendalikan oleh kontrak pintar, yang juga meningkatkan stabilitas harga; WBTC meskipun mempertahankan beberapa ambang otorisasi, tetapi logika arbitrase-nya tetap didorong oleh pasar. Sebagai perbandingan, TerraUSD yang kekurangan mekanisme arbitrase yang dapat dilaksanakan tidak dapat mempertahankan ruang arbitrase teoritis setelah kepercayaan pasar melemah, yang akhirnya menyebabkan keruntuhan mekanisme pengikat.

Secara keseluruhan, apakah harga yang dipegang oleh stablecoin dapat stabil, tidak hanya ditentukan oleh struktur jaminan atau tingkat sentralisasi, tetapi tergantung pada apakah mekanisme arbitrase memiliki tiga karakteristik inti: saluran eksekusi yang jelas, biaya transaksi yang dapat dikendalikan, dan hak partisipasi yang terbuka. Selama ketiga syarat ini dipenuhi, peserta pasar dapat merespons penyimpangan harga dengan cara yang rasional, komitmen pengikatan baru dapat diterjemahkan menjadi tindakan harga di tingkat transaksi, dan sistem akan memiliki stabilitas endogen. Mekanisme arbitrase bukanlah perangkat tambahan, melainkan struktur inti yang tidak terpisahkan dalam desain sistem stablecoin.