Powell melihat sinyal krisis.

Hari ini Powell tiba-tiba mengumumkan, siap untuk mulai menghentikan pengurangan neraca.

Apa yang dia lihat!?

Motivasi Utama Powell

Motivasi utama Powell untuk menghentikan pengetatan neraca adalah untuk mencegah krisis likuiditas di pasar keuangan.

Powell menyebutkan dalam pidatonya:

Beberapa tanda telah mulai muncul, menunjukkan bahwa kondisi likuiditas secara bertahap semakin ketat, termasuk penguatan umum suku bunga repos, serta tekanan yang lebih jelas namun sementara yang muncul pada tanggal tertentu. Rencana komite telah menetapkan pendekatan yang hati-hati untuk menghindari situasi ketegangan pasar uang seperti yang terjadi pada September 2019.

Apa arti kalimat ini?

Mari kita lihat gambar dan kita akan tahu.

Gambar: SOFR

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) dalam gambar di atas adalah salah satu suku bunga jangka pendek terpenting di dunia saat ini, dan merupakan perwakilan inti dari “suku bunga repos” yang disebutkan dalam pidato Powell. (Sejak tahun 2022, Federal Reserve mendorong penggunaan SOFR untuk menggantikan LIBOR; sekarang triliunan dolar dalam pinjaman, obligasi, dan derivatif menggunakan SOFR sebagai acuan harga.)

SOFR adalah suku bunga transaksi aktual untuk perdagangan repositori semalam (repo) yang menggunakan surat utang pemerintah AS (Treasury securities) sebagai jaminan.

Secara sederhana, lembaga keuangan menggunakan obligasi pemerintah AS sebagai jaminan untuk meminjam uang tunai semalam dari lembaga lain, dan tingkat rata-rata dari “pinjaman jangka pendek yang dijamin” ini adalah SOFR.

Lalu, apa hubungan antara SOFR ini dengan suku bunga kebijakan FFR dari Federal Reserve?

Suku bunga kebijakan Fed FFR (Federal Funds Rate) adalah rentang suku bunga yang ditetapkan secara artifisial, di mana Fed mengendalikan melalui koridor suku bunga batas bawah dan atas: ON RRP (suku bunga reverse repo) adalah batas bawah koridor suku bunga, IORB (bunga cadangan bank) adalah batas atas.

Saat ini, suku bunga kebijakan Federal Reserve adalah 4,00%-4,25%, yang pada dasarnya menetapkan ON RRP (suku bunga reverse repo) pada 4,00% dan IORB (bunga cadangan bank) pada 4,25%.

Lalu, bagaimana Federal Reserve dapat mengendalikan suku bunga kebijakan dalam koridor suku bunga?

Pertama-tama, mari kita lihat batas atas IORB (bunga cadangan bank): Bank memiliki akun cadangan di Federal Reserve, dan Federal Reserve akan membayar bunga untuk cadangan ini (saat ini 4,25%), jadi bank tidak memiliki alasan untuk meminjamkan uang kepada bank lain dengan suku bunga di bawah 4,25%, sehingga ini membentuk langit-langit suku bunga.

Mari kita lihat batas bawah ON RRP (tingkat reverse repos): nama lengkap ON RRP adalah Overnight Reverse Repo. Meskipun dana pasar uang dan lainnya tidak dapat memegang cadangan (cadangan adalah hak milik bank), mereka dapat berpartisipasi dalam alat reverse repo Federal Reserve: meminjamkan uang tunai kepada Federal Reserve semalaman, dengan obligasi pemerintah sebagai jaminan, dapat memperoleh bunga aman sebesar 4,00%.

Karena saya dapat menempatkan uang di Federal Reserve dengan suku bunga tahunan 4,00%, saya tidak memiliki motivasi untuk meminjam uang dengan suku bunga di bawah tingkat ini. Dengan demikian, tidak ada suku bunga pasar yang mungkin bertahan lama di bawah suku bunga ON RRP.

Dan SOFR adalah suku bunga yang diperdagangkan antar lembaga di pasar, bukan suku bunga antara mereka dan Federal Reserve.

Secara teori, mekanisme koridor suku bunga Federal Reserve (batas atas IORB + batas bawah ON RRP) seharusnya “menjepit” semua suku bunga pasar jangka pendek (termasuk SOFR) dengan kuat, karena jika SOFR < 4,00%, orang-orang akan melakukan ON RRP, jika SOFR > 4,25%, bank akan mengeluarkan banyak dana cadangan yang disimpan di Federal Reserve untuk mendapatkan lebih banyak bunga (karena disimpan di Federal Reserve hanya memberikan imbal hasil 4,25%), yang pada gilirannya akan menekan imbal hasil.

Tetapi masalahnya adalah, jika bank tidak memiliki cadangan yang cukup, dan dana yang ditempatkan di Federal Reserve tidak dapat dikeluarkan untuk arbitrase, atau tidak cukup untuk keluar “arbitrase”, sehingga SOFR kembali di bawah batas atas IORB, maka akan terjadi SOFR rate yang sementara melanggar batas.

Setelah memahami mekanisme ini, mari kita lihat gambar di atas dan kita akan mengerti: sekitar 15 September, SOFR secara singkat melampaui batas: melewati batas atas 4,5% (saat itu suku bunga kebijakan FFR Federal Reserve masih 4,25-4,5%). Inilah yang disebut oleh Powell sebagai: “tekanan yang lebih jelas namun sementara yang muncul pada tanggal tertentu.”

Setelah penurunan suku bunga, muncul “puncak” lain setelah 29 September, dan puncak ini tampaknya sangat mendekati atau bahkan melampaui batas atas baru setelah penurunan suku bunga sebesar 4,25%.

Fenomena di mana suku bunga pasar terus “menguji” bahkan melampaui batas atas suku bunga kebijakan ini terutama disebabkan oleh cadangan bank yang mungkin sudah tidak terlalu melimpah karena berbagai faktor, sehingga ketika muncul peluang “arbitrase” di pasar, tidak ada cadangan berlebih yang dapat ditarik.

Kejadian ini terjadi sekali pada tahun 2019:

Pada tahun 2017–2019, Federal Reserve sedang melakukan tahap pengurangan neraca (QT) yang sebelumnya, yang mengakibatkan saldo cadangan sistem perbankan (reserves) turun dari sekitar 2,8 triliun dolar AS menjadi sekitar 1,3 triliun dolar AS; pada saat yang sama, skala penerbitan utang oleh Departemen Keuangan AS meningkat, dengan banyak penerbitan obligasi pemerintah menyerap uang tunai di pasar; ditambah dengan tumpang tindih waktu seperti pembayaran pajak perusahaan di akhir kuartal dan tanggal penyelesaian obligasi pemerintah, uang tunai jangka pendek di pasar langsung tersedot habis.

Likuiditas sistem perbankan saat itu “terlihat banyak”, namun sebenarnya telah ditekan hingga ke batas aman.

Pada tanggal 16 September 2019 (Senin), terjadi beberapa peristiwa yang tumpang tindih: perusahaan membayar pajak kuartalan (perusahaan menarik uang tunai dari rekening bank → mengurangi cadangan bank); Kementerian Keuangan menyelesaikan penerbitan obligasi pemerintah dalam jumlah besar (investor membayar kepada Kementerian Keuangan → cadangan bank semakin berkurang). Akibatnya, cadangan sistem perbankan tiba-tiba berkurang sekitar 100 miliar dolar.

Pada hari itu, SOFR (Suku Bunga Pembiayaan Jaminan Semalam) meloncat dari 2,2% menjadi 5,25%; suku bunga repo meloncat dari sekitar 2% menjadi lebih dari 10% dalam semalam; bank dan pialang tidak dapat meminjam uang tunai, transaksi repo hampir membeku, dan terjadi “terinjaknya likuiditas”.

Ini adalah yang disebutkan dalam pidato Powell:

Rencana komite menetapkan pendekatan yang hati-hati untuk menghindari situasi ketegangan pasar uang seperti pada bulan September 2019.

Pada saat itu, Federal Reserve pada dasarnya bekerja lembur di pagi hari untuk menangani krisis. Federal Reserve New York melakukan langkah darurat pada pagi 17 September: memulai kembali operasi repurchase overnight, dengan memasukkan 53 miliar dolar AS dalam cash pada hari itu, untuk meredakan likuiditas pasar repurchase, dan selama beberapa hari berikutnya terus menyuntikkan likuiditas, dengan total lebih dari 70 miliar dolar AS per hari, sekaligus secara darurat mengumumkan penghentian sementara pengurangan neraca, dan mulai memperluas neraca.

Jelas bahwa Powell tidak ingin mengulangi mimpi buruk ini. Rencana jangka panjang Federal Reserve adalah untuk menghentikan pengurangan neraca ketika cadangan bank “sedikit lebih tinggi” dari tingkat yang dianggap “memadai.”

Powell menilai “kemungkinan akan mendekati level ini dalam beberapa bulan ke depan.”

Ini berarti bahwa secara teknis, pengurangan neraca sudah mendekati target yang ditetapkan, dan melanjutkan lebih jauh dapat menyebabkan kekurangan cadangan yang berlebihan, yang dapat memicu risiko sistemik.

Motivasi Sekunder

Selain motivasi utama di atas, Powell juga menekankan dalam pidatonya: “Risiko penurunan pekerjaan tampaknya telah meningkat”, dan menggambarkan pasar tenaga kerja “kurang bertenaga dan sedikit lemah.”

Ini juga memberikan sedikit kehangatan bagi pasar: meskipun penghentian pengurangan neraca bukanlah kebijakan pemotongan suku bunga atau stimulus langsung, itu menghilangkan faktor yang terus memperketat lingkungan keuangan. Saat ekonomi (terutama pasar tenaga kerja) menunjukkan tanda-tanda kelelahan, melanjutkan kebijakan pengetatan akan meningkatkan risiko resesi.

Oleh karena itu, penghentian pengurangan neraca adalah perubahan sikap kebijakan yang bersifat preventif dan lebih netral, bertujuan untuk memberikan lingkungan keuangan yang lebih stabil bagi ekonomi, menghindari “serangan” terhadap ekonomi akibat pengetatan kebijakan yang berlebihan.

Akhirnya, Powell juga menyebutkan:

Pemikiran kami terinspirasi oleh beberapa kejadian baru-baru ini, di mana sinyal mengenai pengurangan neraca telah menyebabkan pengetatan kondisi keuangan yang signifikan. Yang kami maksud adalah kejadian bulan Desember 2018, serta “ketakutan pengurangan” pada tahun 2013.

Ketika itu, sinyal pengurangan pembelian aset saja sudah memicu gejolak hebat di pasar keuangan global, yang menunjukkan bahwa Federal Reserve sekarang sangat hati-hati dalam komunikasi pasar terkait operasi neraca.

Jadi sekarang memberikan sinyal “akan menghentikan pengurangan neraca” beberapa bulan sebelumnya, dapat memberi para pelaku pasar cukup waktu untuk mencerna informasi ini dan menyesuaikan portofolio mereka.

Metode komunikasi yang jelas dan dapat diprediksi ini bertujuan untuk menyelesaikan transisi dari pengetatan ke netral dengan lancar, menghindari fluktuasi pasar yang tidak perlu akibat perubahan kebijakan yang tiba-tiba. Ini sendiri merupakan salah satu cara penting untuk mengelola ekspektasi pasar.