HashKey IPO: Keunikan Jalur Listing dan Kerangka Regulasi

Penulis: Zhang Feng

Dengan pesatnya perkembangan industri aset digital global, kepatuhan dan institusionalisasi menjadi tema utama evolusi industri. Dalam konteks ini, grup layanan keuangan aset digital terkemuka di Asia, HashKey, telah melewati dengar pendapat di bursa Hong Kong dan akan menjadi “saham kripto pertama di Hong Kong”. Prospektusnya mengungkapkan jalur unik untuk mengeksplorasi koneksi pasar modal di bawah kerangka regulasi yang ketat. Pencatatan HashKey bukan hanya tonggak bagi perusahaan itu sendiri, tetapi juga dapat dilihat sebagai kasus kunci untuk mengamati proses integrasi antara industri aset digital dan sistem regulasi keuangan tradisional.

Kami menggabungkan informasi yang diungkapkan dalam prospektus penawaran umum HashKey untuk menganalisis secara mendalam lingkungan regulasi ganda yang dihadapinya - harus mematuhi aturan khusus dari Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong (SFC) sebagai platform perdagangan aset virtual berlisensi, dan juga memenuhi persyaratan umum dari Bursa Efek Hong Kong (HKEX) sebagai penerbit. Pada saat yang sama, kami juga akan membandingkan proses penawaran umum mereka dengan perbedaan dan kesamaan dalam perusahaan keuangan tradisional (seperti sekuritas, bank), dengan fokus pada tantangan dalam penilaian hukum dan pengungkapan aset virtual, serta menganalisis dampak substantif dari kualifikasi kunci “status berlisensi” terhadap tinjauan penawaran umum.

I. Profil Bisnis HashKey dan Panorama Regulasi

Menurut prospektus, HashKey Group diposisikan sebagai “penyedia layanan manajemen aset digital terbesar di Asia” dan “penyedia layanan on-chain aset digital terbesar di Asia”. Peta bisnisnya meliputi tiga sektor inti:

Pertama adalah layanan fasilitasi transaksi aset digital, yang menyediakan perdagangan, penyimpanan, dan layanan terkait aset virtual melalui platform berlisensi.

Kedua adalah layanan aset digital di blockchain, termasuk layanan staking dan tokenisasi aset.

Tiga adalah layanan manajemen aset digital, menyediakan manajemen portofolio investasi aset digital profesional untuk institusi dan investor yang memenuhi syarat.

Yang mendukung tata letak bisnis global ini adalah jaringan regulasi yang sangat kompleks dan berkembang dinamis. Prospektus menjelaskan secara rinci kerangka hukum yang berlaku di setiap lokasi operasi utama:

Hong Kong sebagai markas besar dan lokasi operasi inti, bisnis HashKey terutama diatur oleh “Securities and Futures Ordinance” (SFO) dan “Anti-Money Laundering and Counter-Terrorism Financing Ordinance” (AMLO). Entitas di Hong Kong memegang lisensi yang dikeluarkan oleh Komisi Sekuritas untuk kegiatan yang diatur di bawah kategori 1 (perdagangan sekuritas), kategori 7 (penyedia layanan perdagangan otomatis), dan kategori 9 (manajemen aset), serta beroperasi sebagai platform perdagangan aset virtual (VATP) sesuai dengan AMLO.

Singapura, menyediakan layanan manajemen dana dan token pembayaran digital (DPT) melalui perusahaan berlisensi, diatur oleh Otoritas Moneter Singapura (MAS), masing-masing tunduk pada Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka (SFA) dan Undang-Undang Layanan Pembayaran (PS Act).

Yurisdiksi lain, memegang lisensi bisnis aset digital (Kelas F) di Bermuda, memegang lisensi penyedia layanan aset virtual (VASP) di Dubai, UAE, terdaftar sebagai penyedia layanan perdagangan cryptocurrency di Jepang, terdaftar sebagai VASP di Irlandia dan sedang mengajukan otorisasi penyedia layanan aset kripto (CASP).

Status lisensi yang multi-yurisdiksi ini tidak hanya mencerminkan kekuatan dan komitmen kepatuhannya, tetapi juga mengharuskan proses pemasukannya untuk memenuhi persyaratan dari berbagai sistem regulasi secara bersamaan, di mana regulasi ganda di Hong Kong adalah yang paling inti dan tipikal.

Dua, Analisis Mekanisme Pendaftaran di Bawah Kerangka Regulasi Ganda

Jalan listing HashKey di Hong Kong, pada dasarnya adalah mencari titik persimpangan antara kerangka regulasi penyedia layanan aset virtual dari SFC dan kerangka regulasi listing penerbit dari HKEX.

(I) Kewajiban kepatuhan yang berkelanjutan dari VATP berlisensi (dimensi SFC)

Sebagai penyedia layanan yang memiliki lisensi VATP, HashKey (yang diwakili oleh entitas seperti Hash Blockchain Limited) harus terus mematuhi serangkaian regulasi ketat, yang merupakan dasar dari operasi bisnisnya dan juga titik awal untuk proses audit listing:

Persyaratan sumber daya keuangan. Harus mempertahankan modal yang diterbitkan tidak kurang dari 5 juta HKD, serta persyaratan “modal kerja” minimal 3 juta HKD atau dihitung berdasarkan rumus yang kompleks. Selain itu, harus memiliki aset lancar yang cukup untuk menutupi pengeluaran operasional selama 12 bulan.

Penjagaan Aset Klien. Aset klien harus dipegang dalam bentuk trust melalui “entitas terkait” yang sepenuhnya dimiliki dan terdaftar di Hong Kong, dengan ketat melaksanakan pemisahan aset. Setidaknya 98% dari aset virtual klien harus disimpan di dompet dingin, dan harus ada pengaturan asuransi atau kompensasi.

Pengawasan dan Tata Kelola Internal. Diperlukan untuk mendirikan sistem manajemen risiko, kepatuhan, teknologi informasi, dan pencegahan pencucian uang/pendanaan terorisme (AML/CFT) yang lengkap, serta menunjuk pejabat yang memenuhi syarat (RO) dan kepala fungsi inti (MIC).

Kode Etik. Harus mematuhi dokumen seperti “Panduan untuk Operator Platform Perdagangan Aset Virtual” dan memastikan operasi bisnis dilakukan dengan jujur dan adil, mengungkapkan risiko secara penuh, serta menghindari konflik kepentingan.

Kewajiban berkelanjutan ini berarti bahwa status kepatuhan entitas yang terdaftar HashKey dan anak perusahaan operasional kunci akan berada di bawah pengawasan langsung yang berkelanjutan dari Komisi Sekuritas dan Pertukaran. Setiap pelanggaran berat dapat menyebabkan lisensi ditangguhkan atau dicabut, yang pada gilirannya dapat secara fundamental menggoyahkan kualifikasi pencatatan dan kemampuan operasi berkelanjutan.

(II) Pengungkapan dan Pemeriksaan Kepatuhan Pemohon Pencatatan (Dimensi Bursa)

Bursa berfokus pada perlindungan investor dan integritas pasar dalam meninjau penerbit. Untuk penerbit di industri khusus seperti HashKey, peninjauan akan lebih diperhatikan.

Keberlanjutan bisnis. Menilai kemampuan untuk beroperasi secara berkelanjutan dalam lingkungan regulasi yang ketat dan cepat berubah. Ini termasuk analisis stabilitas lisensi, kemampuan untuk memenuhi peraturan baru (seperti peraturan laporan derivatif over-the-counter Hong Kong yang akan mulai berlaku pada tahun 2025), serta catatan kepatuhan di berbagai yurisdiksi.

Kecukupan Pengungkapan Risiko. Prospektus harus secara rinci mengungkapkan risiko khusus yang terkait dengan bisnis aset digital, seperti volatilitas harga aset virtual yang ekstrem, risiko keamanan siber, risiko penyimpanan, ketidakpastian kebijakan regulasi, serta potensi risiko keusangan teknologi. Kedalaman dan luasnya pengungkapan akan jauh melebihi perusahaan tradisional.

Transaksi terkait dan tata kelola perusahaan. Karena grup melibatkan beberapa entitas berlisensi dan aliran dana serta aset pelanggan yang kompleks, Bursa Efek Hong Kong akan secara ketat memeriksa keadilan, kebutuhan, dan kepatuhan dari pengaturan transaksi terkait, untuk memastikan bahwa semuanya memenuhi “Aturan Pencatatan” dan persyaratan dari Komisi Sekuritas.

Penyajian kondisi keuangan. Penanganan akuntansi terkait aset virtual, penilaian aset, dan metode pengakuan pendapatan (seperti biaya transaksi, hasil staking, dan biaya manajemen aset) akan menjadi fokus utama dalam audit keuangan.

(Tiga) Jalinan dan Kolaborasi Kerangka Ganda

Pengawasan ganda bukanlah pemisahan. Dalam proses audit, bursa saham Hong Kong akan sangat bergantung dan menghormati penilaian Komisi Sekuritas dan Futures dalam bidang profesionalnya (yaitu pengawasan layanan aset virtual). Contohnya:

Status lisensi itu sendiri merupakan faktor positif kunci dalam evaluasi sejarah kepatuhan dan reputasi penerbit oleh bursa.

Hasil inspeksi masa lalu dari Komisi Pengawas Sekuritas, catatan disiplin, atau panduan yang diterbitkan akan menjadi referensi penting bagi Bursa Saham Hong Kong dalam proses peninjauan.

Mengenai masalah mendasar mengenai legalitas model bisnis aset virtual, Bursa Efek Hong Kong kemungkinan besar akan mencari atau mengadopsi pandangan dari Komisi Sekuritas.

Oleh karena itu, mekanisme listing HashKey disajikan sebagai “kepatuhan berlisensi adalah dasar, pengungkapan listing adalah pendalaman” model tumpang tindih. Yang pertama dipimpin oleh SFC, memastikan operasi bisnis yang legal dan stabil; yang kedua dipimpin oleh HKEX, memastikan transparansi dan keadilan informasi di pasar modal. Keduanya bersama-sama membentuk dua lapisan perlindungan bagi investor.

Tiga, Analisis Perbandingan Proses Penawaran Umum dengan Perusahaan Keuangan Tradisional

Dibandingkan dengan pencatatan perusahaan keuangan tradisional seperti pialang dan bank, jalur HashKey mirip dalam kerangka proses, tetapi menghadapi tantangan unik dalam hal peninjauan.

(I) Persamaan

Pertama, logika pengawasan inti konsisten, semuanya bertujuan untuk melindungi investor dan menjaga integritas pasar. Kedua, persyaratan audit menyeluruh, semuanya harus memenuhi pemeriksaan menyeluruh terkait catatan sejarah, tata kelola perusahaan, kondisi keuangan, transaksi terkait, dan pengungkapan risiko. Ketiga, beroperasi dengan lisensi sebagai syarat, pialang tradisional harus memiliki lisensi, HashKey sebagai VATP juga harus memiliki lisensi, status lisensi adalah prasyarat penting bagi legalitas bisnis dan audit.

(II) Perbedaan yang Signifikan

Pertama adalah kematangan dan stabilitas sistem pengawasan, kerangka pengawasan keuangan tradisional (seperti aturan SFO untuk pialang) telah berkembang selama beberapa dekade dan relatif matang dan stabil. Sedangkan pengawasan aset virtual (seperti pedoman VATP SFC) masih dalam fase pembangunan dan iterasi yang cepat (seperti banyak pedoman baru yang dikeluarkan secara berturut-turut pada tahun 2023, 2024, dan 2025), ketidakpastian kebijakan lebih tinggi, yang menyebabkan biaya kepatuhan penerbit dan ketidakpastian di masa depan meningkat secara signifikan.

Kedua, ketidakjelasan hukum mengenai aset dan produk, ini adalah perbedaan yang paling mendasar. Alat keuangan seperti saham, obligasi, dan lainnya yang diproses oleh lembaga keuangan tradisional memiliki sifat hukum, pengolahan akuntansi, dan aturan penyelesaian transaksi yang jelas. Namun, apakah aset virtual tergolong “sekuritas” atau “produk keuangan”, harus ditentukan berdasarkan substansi ekonomi spesifiknya, sehingga terdapat area abu-abu. Dalam prospektus juga disebutkan bahwa sifat token mungkin berubah seiring waktu, oleh karena itu HashKey memilih untuk mengajukan izin ganda di bawah SFO dan AMLO untuk menutupi risiko. Ketidakjelasan dalam penentuan ini secara langsung mempengaruhi bagaimana aset tersebut diklasifikasikan, diukur, dan diungkapkan dalam laporan keuangan, serta mempengaruhi penentuan hukum mengenai pendapatan bisnis terkait.

Tiga adalah spesifikasi risiko yang unik, HashKey perlu mengungkapkan serangkaian risiko khusus yang jarang ditemukan dalam industri keuangan tradisional, seperti: kehilangan atau pencurian kunci pribadi yang menyebabkan kerugian aset yang tidak dapat dipulihkan, risiko protokol dari jaringan blockchain dasar, risiko celah kontrak pintar, risiko kegagalan stablecoin, serta risiko kompleks yang muncul dari interaksi dengan keuangan terdesentralisasi (DeFi). Risiko-risiko ini sangat teknis dan menantang kemampuan pemahaman auditor dan investor.

Tantangan dalam valuasi dan model profit, valuasi lembaga keuangan tradisional memiliki model yang relatif matang (seperti rasio harga terhadap laba, rasio harga terhadap buku, dan kelipatan ukuran aset yang dikelola). Valuasi perusahaan layanan aset digital jauh lebih kompleks, nilai mereka sangat terkait dengan volume perdagangan, ukuran aset yang disimpan, volatilitas pasar, dan tinggi rendahnya hambatan masuk regulasi, serta profitabilitas mungkin terpengaruh oleh fluktuasi harga token yang tajam, sehingga prediksi arus kas di masa depan menjadi lebih sulit.

Empat, Pengaruh Inti “Status Lisensi” Terhadap Proses Peninjauan Penawaran Umum

“Status berlisensi” adalah kunci untuk memahami proses peninjauan listing HashKey, dan dampaknya bersifat menyeluruh dan menentukan.

(I) Sebagai Prasyarat dan Keunggulan Inti

Tidak mutlak diutamakan, tetapi sangat diperlukan. Secara teori, sebuah perusahaan aset digital yang tidak memiliki lisensi juga dapat mengajukan permohonan untuk go public, tetapi legalitas dan keberlanjutan model bisnisnya akan dipertanyakan secara fatal, dan sangat sulit untuk lulus pemeriksaan. Bagi HashKey, status lisensinya yang komprehensif (terutama di pasar inti Hong Kong) adalah bukti paling kuat bahwa bisnisnya legal, operasinya sesuai dengan aturan, dan memiliki kemampuan untuk bertahan dalam jangka panjang, yang merupakan komponen penting dari daya saing dan proposisi nilai dari permohonan go public-nya.

Cerminan dari hambatan masuk yang tinggi. Bagian “Ikhtisar Industri” dalam prospektus menekankan bahwa lisensi dan kepatuhan adalah “hambatan masuk yang signifikan” di pasar layanan perdagangan aset digital. Status berlisensi HashKey adalah cerminan intuitif dari kemampuannya untuk melampaui hambatan ini dan memiliki moat yang kuat, yang dapat meningkatkan kepercayaan investor terhadap posisi pasar dan keberlanjutan keuntungan.

(II) Lisensi adalah fokus pemeriksaan berkelanjutan

Bursa efek akan melakukan tinjauan mendalam terhadap “kualitas” status lisensinya yang sedang diperiksa:

Riwayat kepatuhan. Apakah ada catatan yang pernah diselidiki, dijatuhi sanksi, diberikan peringatan, atau dikenakan syarat tambahan oleh SFC, MAS, atau lembaga pengatur lainnya? Prospektus harus mengungkapkan fakta dengan jujur. Riwayat kepatuhan yang bersih adalah nilai tambah yang signifikan.

Keberlanjutan kevalidan lisensi. Audit akan memperhatikan langkah-langkah yang diambil perusahaan untuk memastikan perpanjangan lisensi dan memenuhi regulasi baru. Misalnya, lisensi MPI HashKey di Singapura dan transisi ke CASP di Irlandia menunjukkan kemampuannya untuk beradaptasi secara proaktif terhadap regulasi.

Keandalan kontrol internal. Sistem kontrol internal yang ketat yang dihasilkan dari persyaratan lisensi (seperti AML/CFT, keamanan siber, perlindungan aset pelanggan) adalah dasar penting bagi bursa untuk mengevaluasi efektivitas tata kelola perusahaan dan pengendalian risiko.

Risiko ketergantungan pada regulasi. Audit juga akan memperhatikan sejauh mana perusahaan bergantung pada lingkungan regulasi tertentu atau lisensi individu. Bisnis HashKey tersebar di banyak negara, yang pada tingkat tertentu mengurangi risiko perubahan mendadak dalam kebijakan yurisdiksi tunggal, ini adalah keuntungannya.

(III) Hubungan antara Status Lisensi dan Penilaian

Dalam diskusi valuasi, premium regulasi dan premium kepercayaan yang dihasilkan oleh status berlisensi akan dipertimbangkan oleh pasar. Memiliki lisensi berarti dapat secara sah melayani kelompok pelanggan yang lebih luas (terutama investor institusi dan ritel), memberikan ruang pertumbuhan bisnis yang lebih besar; juga berarti risiko ketidakpastian regulasi yang lebih rendah dan kepercayaan pelanggan yang lebih kuat, sehingga mungkin mendapatkan multiplier valuasi yang lebih tinggi dibandingkan dengan pesaing yang tidak berlisensi.

Perjalanan IPO HashKey menggambarkan jalur unik untuk上市 yang hati-hati antara inovasi dan regulasi, tradisional dan mutakhir. Kunci keberhasilannya terletak pada pembangunan dan demonstrasi yang berhasil dari sebuah “kerangka kepatuhan ganda” yang kokoh: di satu sisi, sebagai penyedia layanan aset virtual, ia sangat terintegrasi dalam sistem regulasi fungsional yang semakin ketat yang diwakili oleh SFC, dengan berbagai lisensi dan kepatuhan berkelanjutan untuk mengatasi risiko bisnis; di sisi lain, sebagai pemohon上市, ia secara proaktif menerima sistem regulasi pasar yang berbasis pengungkapan informasi yang berfokus pada aturan上市 Hong Kong, dengan pengungkapan yang transparan dan rinci untuk mengatasi risiko kognitif investor.

Keistimewaan jalur ini terletak pada kenyataan bahwa ia tidak sekadar mengikuti template yang ada, tetapi melakukan eksplorasi di bidang yang belum memiliki preseden yang sepenuhnya matang. Ini secara mendalam mengungkapkan bahwa dalam proses industri aset digital menuju sistem keuangan mainstream, “perizinan” adalah titik awal kepatuhan, sementara “penawaran publik” adalah tahap yang lebih tinggi dari transparansi dan pengembangan yang terstandarisasi. Kualifikasi terdaftar meskipun bukan merupakan syarat hukum mutlak untuk penawaran publik, namun telah menjadi “izin kelahiran” dan “surat kesehatan” yang tak terpisahkan untuk mengukur kualitas perusahaan dan menilai risiko investasi.

Kasus HashKey menunjukkan bahwa di masa depan, jika perusahaan aset digital ingin memasuki pasar modal utama, mereka harus meningkatkan kepatuhan regulasi ke posisi inti strategi, membangun sistem pengendalian dan tata kelola yang melebihi persyaratan minimum, dan siap untuk melakukan pengungkapan informasi bisnis dan risiko dengan standar tertinggi. Proses pencatatan dan kinerja selanjutnya tidak hanya berkaitan dengan nasib perusahaan itu sendiri, tetapi juga akan menjadi tolok ukur bagi seluruh industri, mempengaruhi evolusi kebijakan regulasi yang akan datang, dan memberikan referensi berharga bagi pasar global lainnya.