Original compiled by: Luke, Mars Finance
Ketika ETF Mengalami “Defisit”
Secara historis, bulan November selalu menjadi bulan yang campur aduk bagi mata uang kripto. Tahun ini pun tidak terkecuali, dan sangat kontras dengan dua tahun sebelumnya.
BTC dan ETH masing-masing turun 17% dan 22% bulan ini, sedangkan pada November 2024 masing-masing naik 37% dan 47%. Kenaikan tahun lalu bisa dikaitkan dengan euforia atas terpilihnya kembali Donald Trump sebagai Presiden AS, namun pada November 2023, keduanya juga naik masing-masing 9% dan 13%.
Anjloknya harga kripto pada November tahun ini didorong oleh kejatuhan pasar yang lebih luas dalam dua bulan terakhir, dipicu oleh perang tarif serta ketidakpastian kondisi makroekonomi.
Kontras ini sangat jelas terlihat pada panel data ETF (exchange-traded fund) tahun 2025 dan 2024.
Pada November 2024, ETF spot Bitcoin menarik arus masuk bersih sekitar 6,5 miliar dolar AS, sedangkan ETF Ethereum menambah 1 miliar dolar. Saat itu, penerbit ETF memegang produk wrapped Bitcoin senilai lebih dari 105 miliar dolar dan ETH senilai 11 miliar dolar. Dua belas bulan kemudian, pada November 2025, ETF BTC mengalami arus keluar bersih sekitar 3,5 miliar dolar. Produk wrapped Ethereum kehilangan sekitar 1,4 miliar dolar. Untuk kedua produk flagship ini, permintaan bulanan berbalik negatif sekitar 12 miliar dolar.
Di atas kertas, aset yang dikelola penerbit ETF saat ini memang lebih banyak dibanding setahun lalu. Arus masuk bersih kumulatif masih positif, total aset juga bertambah, setidaknya sedikit. Namun, dalam beberapa bulan terakhir, arus dana ETF berubah dari “hijau” (masuk) menjadi “merah” (keluar), menunjukkan berapa banyak pendapatan biaya (fee collections) yang hilang oleh para penerbit.
Dalam analisis kuantitatif minggu ini, saya akan membahas bagaimana kinerja tiga sponsor utama ETF spot BTC dan ETH ketika permintaan dan harga aset dasar sama-sama turun.
Dalam dua minggu pertama Oktober, ETF spot Bitcoin masing-masing menarik dana 3,2 miliar dan 2,7 miliar dolar—rekor arus masuk mingguan tertinggi dan kelima tertinggi pada 2025.
Sebelum itu, ETF BTC tampak akan menuntaskan paruh kedua 2025 tanpa satu pun minggu arus keluar berturut-turut.
Lalu, terjadi peristiwa likuidasi kripto terbesar dalam sejarah. Pasar kripto masih limbung akibat hilangnya aset senilai 19 miliar dolar tersebut.
ETF ETH pada periode yang sama juga menarik arus masuk bersih sebesar 1,8 miliar dolar.
Dalam tujuh minggu setelah peristiwa likuidasi, ETF BTC dan ETH masing-masing mengalami arus keluar pada lima minggu, dengan total lebih dari 5 miliar dan 2 miliar dolar.
Per minggu yang berakhir pada 21 November, nilai aset bersih (NAV) yang dipegang penerbit ETF BTC turun dari sekitar 164,5 miliar dolar menjadi sekitar 110,1 miliar dolar. NAV ETF ETH turun hampir 50%, dari sekitar 30,6 miliar dolar menjadi sekitar 16,9 miliar dolar. Kerugian ini sebagian berasal dari penurunan harga BTC dan ETH, sisanya dari penarikan token secara penuh dari produk wrapped. Dalam waktu kurang dari dua bulan, kombinasi NAV ETF BTC dan ETH terhapus sekitar sepertiga.
Penurunan arus dana tidak hanya mencerminkan sentimen investor, tetapi juga berdampak langsung pada pendapatan yang diperoleh penerbit/sponsor ETF dari biaya.
ETF spot Bitcoin dan Ethereum adalah mesin pendapatan bagi penerbit seperti BlackRock, Fidelity, Grayscale, dan Bitwise. Setiap dana mengenakan biaya atas aset yang dikelola, biasanya dalam persentase tahunan, tetapi dihitung harian dari nilai aset bersih.
Setiap hari, trust yang memegang unit BTC atau ETH akan menjual sebagian portofolionya untuk membayar biaya dan pengeluaran lain. Bagi penerbit, ini berarti tingkat pendapatan tahunan (revenue run rate) sama dengan aset yang dikelola (AUM) dikalikan tarif biaya. Bagi pemegang, ini berarti token secara bertahap terdelusi seiring waktu.
Biaya yang dikenakan penerbit ETF berkisar dari 0,15% hingga 2,50%.
Penarikan atau arus keluar sendiri tidak secara langsung menyebabkan penerbit untung atau rugi. Namun, arus keluar mengurangi aset yang dikelola pada akhir hari, yang menjadi dasar pengenaan biaya mereka.
Pada 3 Oktober, penerbit ETF BTC dan ETH secara total memegang aset senilai 195 miliar dolar. Dengan tingkat biaya seperti di atas, ini menjadi pool biaya yang sangat sehat. Pada 21 November, produk yang sama hanya tersisa sekitar 127 miliar dolar aset.
Jika menghitung pendapatan biaya tahunan berdasarkan AUM akhir pekan, pendapatan ETF BTC turun lebih dari 25% dalam dua bulan terakhir.
Penerbit ETF ETH terkena dampak lebih besar, pendapatan tahunan turun 35% dalam sembilan minggu terakhir.
Semakin besar penerbit, semakin keras jatuhnya
Jika kita memperluas perspektif ke tingkat penerbit, data arus dana menceritakan tiga kisah yang agak berbeda untuk tiap penerbit ETF.
Bagi BlackRock, ini adalah kisah tentang skala dan siklus. IBIT dan ETHA telah menjadi alat utama bagi investor yang memilih jalur ETF untuk mendapatkan eksposur BTC dan ETH arus utama. Ini memberi perusahaan manajer aset terbesar dunia ini basis besar untuk menarik biaya 25 basis poin, terutama saat AUM mencapai rekor tertinggi di awal Oktober. Namun, ini juga berarti ketika investor besar ingin mengurangi risiko pada November, IBIT dan ETHA jadi target utama untuk dijual.
Hal ini sangat jelas: pendapatan biaya tahunan BlackRock dari ETF BTC dan ETH masing-masing turun 28% dan 38%, melampaui penurunan rata-rata penerbit sebesar 25% dan 35%.
Pengalaman Fidelity serupa dengan BlackRock, hanya dalam skala lebih kecil. FBTC dan FETH mengikuti pola arus masuk-keluar yang sama, semangat Oktober digantikan grafik batang merah di November.
Kisah Grayscale lebih banyak tentang masalah warisan. Dulu, GBTC dan ETHE adalah satu-satunya cara berskala bagi banyak investor AS untuk memegang BTC dan ETH di akun broker mereka. Kini, dominasi itu hilang seiring BlackRock dan Fidelity memimpin daftar. Yang memperparah, produk wrapped awal Grayscale mengenakan struktur biaya tinggi. Hal ini menyebabkan tren arus keluar jangka panjang selama dua tahun terakhir.
Periode Oktober hingga November juga mencerminkan perilaku investor ini. Saat waktu baik, modal dialihkan ke produk wrapped yang lebih murah; saat waktu buruk, risiko dikurangi secara keseluruhan.
Produk wrapped kripto awal Grayscale mengenakan biaya enam hingga sepuluh kali lipat dari ETF berbiaya rendah. Ini membantu menggelembungkan pendapatan, namun rasio biaya (expense ratio) mengusir investor dan memperkecil basis AUM yang menghasilkan biaya. Setiap dolar yang tersisa biasanya karena hambatan pajak, otorisasi, atau operasional, bukan preferensi aktif investor. Setiap dolar yang keluar menjadi pengingat bahwa selama ada opsi bersih, lebih banyak pemegang akan memilih produk berbiaya rendah.
Semua grafik ETF ini memberi kita beberapa pelajaran tentang tahap institusionalisasi kripto saat ini.
ETF spot sebelum dan sesudah Oktober-November menunjukkan bahwa bisnis mengelola ETF kripto juga bersifat siklikal, sama seperti pasar aset dasarnya. Saat harga tinggi dan berita positif, arus dana meningkat dan pendapatan biaya naik. Saat kondisi makro berubah, semua itu bisa cepat menguap.
Sponsor besar telah membangun “jalan tol” (toll roads) efisien di atas BTC dan ETH, tetapi Oktober dan November membuktikan jalan ini tidak kebal siklus pasar. Bagi penerbit, kunci permainan adalah mempertahankan aset pada guncangan berikutnya, agar pendapatan biaya tidak berfluktuasi 25-35% setiap kali angin makro berbalik.
Meski penerbit tidak dapat mencegah investor melakukan redemption saat pasar jatuh, produk berimbal hasil dapat membantu menahan sebagian tekanan turun.
ETF covered-call dapat memberikan penghasilan premi bagi investor untuk mengimbangi sebagian penurunan harga aset dasar. Produk wrapped berbasis staking juga bisa menjadi opsi. Namun, jenis produk ini harus lolos uji regulator sebelum diluncurkan.
